试论信息披露的经济后果:理论基础与经验证据

    【摘要】公司的信息披露能够解决因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是有效资本市场正常运转的重要条件。文章从理论基础和经验证据两个方面分析了信息披露的经济后果，并指出了未来可能的研究方向。
　　【关键词】 信息披露； 经济后果； 理论基础； 经验证据
　　一、理论基础
　　现代公司是建立在所有权与经营权相分离基础之上的。投资者把自己的财产投给公司，却不直接参加公司的经营管理；公司管理层对投资者投入的财产虽然不拥有所有权，但可以有效地经营和控制这些财产。由于所有权和经营权分离导致投资者不直接参与公司的经营管理，而是委托公司管理层经营管理公司，这样公司管理层就会比投资者拥有更多有关公司当前经营状况和未来发展前景的信息，即投资者和公司管理层之间存在信息不对称。根据信息经济学理论，信息不对称会带来严重的逆向选择和道德风险问题，从而影响市场的正常运转。信息披露能够有效解决投资者和公司管理层之间因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是一个有效资本市场正常运转的至关重要的条件（Healy和Palepu，2001）。
　　Zeff（1978）在《“经济后果”学说的兴起》一文中指出：“经济后果指的是会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策行为的影响”（谢德仁，2000）。斯科特（2006）认为，上述“经济后果”定义的实质是会计报告会影响管理层和其他人的实际决策，而非仅仅反映决策结果。同会计报告一样，公司的信息披露也会影响公司管理层、投资者、政府以及其他人的实际决策，从而产生一系列的经济后果。从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。
　　Amihud和Mendelson（1986）认为，由于投资者需要对增加的交易成本进行补偿，那么证券的买卖价差越大，资本成本就越高。通过披露私有信息，公司可以减少买卖价差中的逆向选择部分，从而降低公司的股权资本成本。Diamond和Verrecchia（1991）的研究表明，公司减少信息不对称的信息披露能够提高股票的流动性，股票流动性的提高又能够增加对公司股票的需求和提高股票的当前价格，从而降低股权资本成本。Barry和Brown（1985）、Handa和Linn（1993）以及Coles等（1995）认为，有关证券报酬分布的参数必须由投资者根据公司报酬的历史信息或其他信息估计得到，并且这种估计风险是不可分散的，公司披露的信息越少，投资者的估计风险越高，对这种风险要求的报酬越高，公司的资本成本自然也会提高；相反，公司披露的信息越多，投资者的估计风险越低，公司的资本成本也会降低。Lambert等（2007）研究发现，会计信息质量会对资本成本产生直接和间接影响。会计信息质量对资本成本的直接影响表现在，会计信息质量能够影响市场参与者对公司未来现金流量分布的估计；会计信息质量对资本成本的间接影响则表现在，会计信息质量能够通过影响公司的真实决策改变未来现金流量的分布。不管会计信息通过哪一种方式影响资本成本，会计信息质量的提高都会降低公司的资本成本。汪炜和蒋高峰（2004）的相关分析也表明，由线性不对称产生的流动性溢价成本与公司的披露水平q成反比，即随着q的上升，公司资本成本中由信息不对称产生的部分逐步减少，公司的股权资本成本也随之降低。上述研究均表明，公司信息披露的数量越多，质量越高，公司的资本成本越低，即信息披露具有降低资本成本的经济后果。
　　公司的信息披露能够减少不同利益集团之间的信息不对称，降低公司的资本成本，而信息不对称的减少和资本成本的降低必然带来社会资源配置效率的提高。周中胜和陈汉文（2008）认为，高透明度的会计信息可以降低资本市场的信息不对称和投资者的预期风险，引导投资者进行价值判断和理性决策，从而实现资源的优化配置。李晓东和李燕媛（2008）分析了会计信息与经济效率的关系，他们认为股权资本成本是联系会计信息与经济效率的一个重要的中间变量，高质量的会计信息能够增加企业价值、降低代理成本和减少股权资本成本中流动性溢价部分。而企业价值、代理成本、流动性溢价均与经济效率直接相关，因此会计信息能通过对这三者的影响，促进经济效率的实现。从国内外研究者当前的研究现状来看，直接考察信息披露对资源配置效率影响的很少，但从理论上来说，信息披露数量的增加和质量的提高，应该能够带来资源配置效率的提高，即信息披露应该具有提高资源配置效率的经济后果。
　　二、经验证据
　　为了全面考察信息披露的经济后果，国内外研究者采用不同的代理变量和计量模型从多个视角实证分析了信息披露可能带来的影响。为与上文的理论分析保持一致，笔者把国内外研究者有关信息披露经济后果的实证研究主要分为以下三类：基于信息不对称视角的研究、基于资本成本视角的研究以及基于资源配置效率视角的研究。
　　（一）基于信息不对称视角的研究
　　基于信息不对称视角的研究，主要是采用实证研究方法分析信息披露是否可以真正减少信息不对称。这一类研究一般以买卖价差、股票交易量、有消息的交易占比（PIN）、股票报酬的变动性、分析师数目、分析师预测离散度以及预测准确性等变量作为信息不对称的代理变量。如果信息披露能够减少信息不对称，那么公司的信息披露将与买卖价差、有消息的交易占比、股票报酬变动性和分析师预测离散度负相关，与股票交易量、分析师数目和分析师预测准确性正相关。
　　Welker（1995）分析了自愿信息披露对信息不对称的影响。Welker（1995）发现，在控制了相关变量的影响之后，公司的信息披露与股票买卖价差显着负相关，这说明公司的信息披露能够减少信息不对称和增加股票的流动性。
　　Healy等（1999）以信息披露质量不断提高的公司为样本，考察了信息披露对买卖价差和交易量的影响。Healy等（1999）的实证分析发现，这些公司的信息披露质量提高以后，公司股票的买卖价差显着降低，股票的交易量显着增加。Healy等（1999）的研究结果表明，信息披露质量的提高能够降低信息不对称，从而降低买卖价差和增加交易量。
　　Ng（2008）的研究结果发现，公司管理层的预测频率与流动性风险因子显着负相关，但会计信息的价值相关性和应计质量与流动性风险因子不存在显着负相关关系，并且，对于具有较少私有信息的公司来说，公司的信息质量越高，降低流动性风险的能力越强。Ng（2008）的上述研究结果说明，公司的信息披露可以在一定程度上减少信息不对称，增加流动性。
　　Leuz和Verrecchia（2000）以采用德国会计准则自愿转向采用国际会计准则或美国会计准则的公司为样本，考察了增加信息披露的经济后果。Leuz和Verrecchia（2000）发现，在采用国际会计准则或美国会计准则之后，这些公司的买卖价差显着降低，交易量显着提高。他们的上述研究结果与增加信息披露能够减少信息不对称和逆向选择的观点一致。
　　Marquardt和Wiedman（1998）以1984至1991年210家再融资公司为样本，分析了自愿披露（管理层的盈余预测）与信息不对称之间的关系。Marquardt和Wiedman（1998）预测，当公司管理层通过再融资出售股票时，公司的信息披露频率会增加，信息不对称水平会降低。在考虑了内生性的影响之后，他们的研究结果发现，随着公司自愿披露水平的增加，信息不对称程度显着降低。
Easley等（1996）以在美国纽约交易所上市的公司为样本，分析了信息披露对股票交易量的影响。他们的研究结果发现，信息披露能够减少信息不对称和增加股票交易量。Gelb和Zarowin（2000）的相关研究也发现，信息披露能够减少信息不对称和提高股价对信息的反应速度。