试论热钱流入对中国经济的影响

　　（二）热钱流入的规模
　　2011年2月17日国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》首次明确定义官方热钱的统计口径及方法：
　　热钱=外汇储备增量-外贸顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资
　　2001年以来年净流入热钱（见表1）。
　　《2010年中国跨境资金流动监测报告》指出，剔除2010年境内人民币支付的400亿美元，2010年热钱净流入355亿美元，过去十年年均流入250亿美元，占同期外汇储备增量的9%。
　　三、热钱对宏观经济的影响
　　（一）造成外汇储备增长过快，加大人民币升值压力
　　长期以来，中国出口拉动型经济增长模式使得贸易顺差不断扩大，外汇储备不断增长，本币需求旺盛，导致人民币存在升值压力；另外，大量的外汇储备提升了中国国际清偿的能力，增强了外汇市场对人民币的信心。中国2001年以来外贸顺差、热钱规模及中美汇率（如图1所示）。2005年汇改以
　　图1
　　来，人民币对美元汇率一直处于上行阶段，根据胡晓月、李剑锋（2008） 的研究，自2005年开始，在中国贸易环境没有发生明显变化的情况下，贸易顺差大幅增大，说明人民币升值预期吸引了大量热钱通过贸易渠道涌入。当热钱大量涌入时，外汇储备迅速增长，处于虚高状态，外汇的波动必然影响到汇率的稳定。中国的汇率制度是以市场供求为基础、一篮货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这样的一种不灵活的汇率制度不能够立即对市场的供求做出足够的反应，导致市场普遍对人民币存在升值预期，而这种升值的预期将会进一步吸引更多的热钱大量涌入，加之中国正处于高速发展阶段、美国又先后通过查尔斯·舒默和林赛·格雷厄姆的联合提案及《汇率改革促进公平贸易法案》等对人民币升值不断施压，同时又缺乏相反的预期，从而人民币陷入长期存在升值压力的困境。
　　（二）影响货币政策效果，加大宏观调控难度
　　中国央行的货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，而币值的稳定包括对内和对外，对内即国内物价稳定，对外即汇率稳定。近年来，中国的经济增长迅猛且有过热的趋势，国内通货膨胀形势严峻。因此，央行通过加息
　　图2

　　平抑物价，然而，利率的上升吸引了更多的热钱涌入，由于中国是强制结汇制，热钱的涌入导致外汇占款的增加。从图2 　可以看出，2005年以来，M1的增速均高于M2的增速（除2008年由于金融危机的影响导致情况相反）说明央行为稳定汇率，不得不被迫增发基础货币。货币乘数效应又使得国内通货膨胀日趋严峻，为此，央行又必须通过央行票据进行回笼对冲。然而，热钱的高度隐蔽性使得货币当局无法准确判断，对冲难度十分大且效果不理想。由于热钱一般不会进入实体经济，央行的对冲必定挤出实体经济的货币供给，使得国内出现虚拟经济泡沫，实体经济紧缩的畸形经济结构。另外，由于货币政策具有一定的时滞性，而热钱具有高度流动性，这又可能导致央行货币政策适得其反。
　　（三）造成经济的虚假繁荣，影响资产价格
　　热钱在对人民币存在升值预期的同时，乘机在资产市场寻求获利机会，如房地产市场和股票市场。其中，房价近年来持续大幅攀升，掩盖了真实需求，导致大规模的开发，而房地产业的急剧繁荣又会拉动钢筋、水泥、木材、机械等大量产业的过度发展，同时也解决大量就业问题。然而，一旦热钱获利撤出，房价的泡沫会立刻破灭，由房地产业拉动的一系列附加产业都将面临急剧萎缩的风险，失业问题凸显，经济从虚假繁荣走向停滞甚至衰退。股市方面，2006年下半年开始，中国股市一路飙升，2006年全年上涨126.6%，2007年全年上涨93.7%，金融危机过后，A股被认为是估值洼地，又吸引了大量热钱涌入抄底。另外，也有海外热钱利用A股与H股联动关系，间接大肆做空中国。在A股市场购入A+H发行的蓝筹股，在香港市场做空该股，在A股市场抛售，引起市场恐慌，股票价格应声下挫，从而凭接香港市场保证金的杠杆获利。由此可见，由于热钱规模的巨大，对中国资产价格的影响十分明显。