浅议我国创业板市场交易制度的选择

    (五)对市场参与者成熟度的假设与交易制度的选择
    指令驱动制度的假设前提是市场参与者都是成熟、理性的主体，能熟练收集、分析信息，能够对价格走势做出独立的判断，并将这些判断变成交易指令，交由市场验证、而报价驱动制度的前提是市场参与者尚不成熟且欠理性、由其收集、分析信息的成本较高、因此通过专家分析信息、提出报价，然后交由市场去判断，投资者对报价的认同将促使报价逼近真实价值.以实现市场的价格发现功能。目前，在我国股票市场投资者结构中仍以散户为主(截至2000年3月，上证所机构开户数为9. 29万户.仅占开户总数的0. 384%，持股市值尚不到10 0lo)，且其文化程度较低.投机倾向极强，远未达到指令驱动制度假设前提的要求，因此就现状而言，我国创业板市场选择报价驱动制度较为适宜。
    综合考虑上述因素，从理论上讲，报价驱动制度更为符合处于初创期的我国创业板市场的要求，但要建立一个完善的报价驱动制度，必须要有相应的市场机制和规则与其配合，就目前实际来看，在监管、技术、交易主体等诸多方面仍存在较大障碍。因此、应在借鉴、吸收海外二板市场的经验与教训的基础上，结合我国具体国情，理性地对我国创业板市场交易制度作出选择。
    三、我国创业板市场交易制度的选择
    我国主板市场采用指令驱动制度虽然有过度炒作和少数人操纵市场等问题，但也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。因此，笔者认为，在我国创业板市场的初创期可以以指令驱动制度为基础.有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，即实行指令与报价混合驱动的交易制度.这样既可以保留指令驱动制度透明度较高、容易监管、效率较高、成本较低的优点，又能充分发挥报价驱动制度在增强价格稳定性和加强市场流动性方面的体制优势.从而实现两种交易制度的优势互补.以确保我国创业板市场平稳渡过初创期。
    (一)以指令驱动制度为基础
    作出这一选择，基于以下两方面的考虑:
    1，市场承受能力。目前中国深沪市场采用的都是指令驱动的电子集中竞价制度，虽有一些弊端.但已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握，将其推倒而重新起用一套全新的交易制度将会带来巨大的震荡。从指令驱动制度完全切换到报价驱动制度，不仅需要从技术上修改交易系统和运行流程，更需要从制度上对经纪、自营和做市活动的利益冲突、股票卖空、以及《证券法》中有关收购兼并、信息披露等事项作出修改，因而涉及整个市场制度和运行框架的重构，实施成本将是非常高昂的，而且将需要多方面的适应，包括投资者、券商和监管部门等的适应。对发展中的中国证券市场的任何巨大的、激烈的改变都将可能引起巨大的经济和社会问题。

    ZJ做市商建设和监管。如果创业板市场引进报价驱动制度，做市商的来源主要是证券公司，尤其是综合类证券公司。但在做市商建设和监管方面，存在以下问题;(1}做市商主体行为还有侍规范化。目前，许多证券公司在治理结构上存在缺陷，证券公司之间进行低水平竞争，这些都会影响其将来在创业板市场上充分发挥做市商功能;(2)存在做市商滥用特权的风险。一般作为对做市商在履行职责时可能承担额外的市场交易风险的补偿，监管当局会给予做市商某些特权，如推迟发布或豁免发布大额交易信息等，但某些做市商在缺乏严格监督的情况下，就会利用其特权合谋欺诈客户、垄断交易，少披露甚至不披露有关交易信息、以及利用自己的特殊地位进行市场操纵和内幕交易等;(3)对证券监管部门提出更高的要求。在报价驱动制度下，做市商承担了经纪人、自营商、做市商等多重角色，这可能导致所谓角色冲突，例如，做市商可能会模糊自己的角色，采取拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量等方式谋取私利，证券监管当局取得这些确切的信息并实施惩罚的难度加大。以目前我国的证券公司状况及证券监管的水平，我国创业板市场以报价驱动制度为基础具有较大的风险。
    (二)适当引人报价驱动制度
    但我国创业板市场应该选择适当时机有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，在此之前尚有许多基础准备工作要做。
    首先，是建立和完善制度运行所必须的市场条件，主要包括以下几方面:
    1.完善的法律法规和较强的市场监管能力。只有在一整套完善的法律法规约束下，报价驱动制度才能走上轨道。同时，该制度的实行对监管机构的监管能力和监管水平也提出了更高的要求，只有通过监管增强做市商的守法和自律意识，否则做市商有可能会滥用特权，依仗其所拥有的信息优势联手进行内幕交易或联手垄断价格等，从而损害投资者的合法权益。
    2.资本实力雄厚、运营规范，风险自控能力较强的做市商。报价驱动制度对做市商的要求是全面的、高标准的。只有在资金规模实力、管理特别是风险管理水平、人才素质和上市公司研究能力等方面具有较强综合能力的证券公司方能胜任做市商的角色。
    3.宽松的融资环境和完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任，因此必须相应地为其提供宽松的融资环境和完善的市场机制。市场应为做市商提供畅通的融资和融券渠道，以适应其根据市场的情况，灵活有效地进行存货管理，以降低自身的交易成本的需要，同时市场还需要建立和完善一整套做空机制。
    4.交易及清算技术。报价驱动制度的建立，要求在交易及清算技术上达到很高的要求，因为该制度依赖于先进的电子计算机技术和现代通迅手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。
    另外，高比重的机构投资者及其格守的长期投资理念是市场稳定的重要因素，所以超常规、创造性地培育机构投资者也是报价驱动制度得以顺利实施的前提条件。
    其次，要建立做市商规则，以规范做市商的市场行为，具体规则涵盖:做市商的资格认定、做市申请、做市义务、报价规则、权利、退市机制、试点证券的选择等诸多方面。
    此外，在报价驱动制度的引人步骤上，笔者认为应采取先试点、再推广的做法，可以选择在创业板上市的部分上市公司和一部分实力较强、规模较大的综合类证券公司参与试点工作，通过试点积累经验，为日后制度的推开创造条件。在引人时机的选择上，笔者认为在我国创业板市场推出的初期，市场的流动性应下存在太大间题，故没有必要仓促引人，可以选择市场较为低迷时期适时推出以激活市场。
    综上所述，结合国外证券市场成熟的经验来看，如纽约证券交易所、多伦多证券交易所都采用电子撮合指令驱动制度与报价驱动制度相结合的混合交易制度，取得了极大的成功，这都为我国创业极市场交易制度的选择提供了成功的佐证和可以直接借鉴的范例。因此，笔者认为，实行指令与报价混合驱动的交易制度是我国创业板市场交易制度的现实选择。