浅议我国创业板市场交易制度的选择

　　论文关键词：创业板市场  变易制度  证券市场
　　论文内容提要：我国创业板市场即将设立．本文从交易制度的内容着手，结台影响我茸创业板市场史易制度选择的因素．对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨
    “九五”期间，我国的资本、技术、劳动力等要素市场迅速发展，市场在资源配置中的基础性作用显著增强。在“十五’期间，我国将进一步重点培育和发展要素市场，尤其是资本市场。为适应我国经济发展的需要，目前创业板市场的设立已提上了我国资本市场发展的日程。关于创业板市场交易制度的选择己成为有关专家和从业人员讨论的热点问题之一，众说不一。本文将从两种交易制度的比较着手，结合影响我国创业板市场交易制度选择的因素，对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨。
    一、两种交易制度的比较
    国际上存在两种交易制度:指令驱动制度和报价驱动制度。这两种制度各有所长及不足。
    (一)指令驱动制度的优点及缺点
    指令驱动制度也称竞价制度，其特征是:开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进人的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。在全球56个市场中，采用投资者指令驱动机制的市场有30个，占54 0lo，中国探沪两个交易所以及香港、日本等市场均实行指令驱动制度。这一制度主要优点如下: 
   I.运行费用及交易成本较低。投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。在竞价市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。
    2.透明度高。在指令驱动制度中，信息传递速度快、范围广。买卖盘信息、成交量与成交价格信息等及时向整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息.很难发生交易信息垄断。透明度高有利于投资者监督市场。
    这一制度的主要缺点是:
    1.处理大额买卖盘的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，投资者可能因报价不易或缺乏交易对手而无法成交。大宗交易可能费时良久或引起价格剧烈波动，从而降低效率和市场流动性。
    2，某些不活跃的股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录。这种情况又会使投资者望而却步。其流动性可能会进一步下降。目前主板市场上某些“庄家”控盘的小盘股的成交状况就是真实写照。
    3.价格波动性大。在指令驱动制度下，交易价格是通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价而产生的，即使买卖指令到达市场的频率相同，市场上存在着均衡价格，买卖指令通常也不是同时到达市场的，从而市场上存在着即时流动性问题，市场的实际价格也因此会偏离均衡价格并趋于波动。此外大额买卖指令和庄家操纵价格等行为也同样会导致价格的大幅波动。
    (二)报价驱动制度的优点及缺点
    报价驱动制度也称做市商制度，其特征是:做市商就其负责的证券，向投资者报价买人与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易.按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有巧个(其中北美14个，欧洲1个);占?7%，以美国的IVr}SDAQ市场为典型代表。

    报价驱动制度的主要优点是:
    1.成交的即时性和市场的流动性。由于做市商必须维持他做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交易对手，可以随时按做市商报价立即进行交易，不会因买卖双方不均衡而无法交易，从而保证了市场的流动性。尤其在处理大额买卖指令方面，报价驱动制度具有指令驱动制度所不可比拟的优势。
    2.价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按所报价买卖证券，因此可以减少价格波动，缩小价格震幅，从而保持了价格的连续性。同时做市商的存在也有助于矫正买卖指令不均衡现象和抑制股价操纵。
    3.具有价格发现功能。在报价驱动制度下，价格信号是这样形成的:做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，并将该报价交由交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近，由此可见，价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果，具有相当的合理性和准确度。
    报价驱动制度不足之处是:
    1.缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。
    2.增加投资者负担。做市商聘用专门人员，投人资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，体现在做市商的买人价与卖出价之间的差价，而差价由投资者来承担，就增加了投资者负担。
    3.可能增加监管成本。采取做市商制度，证券监管部门要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。证券监管部门不会承担这些成本，最终也会由投资者承担。
    4.可能滥用特权。做市商自营、经纪角色与做市功能可能存在冲突。做市商之间也可能合谋串通操纵价格。这些都需要强有力的监管。
    综上所述，指令驱动制度有利于降低成本，适合于大量小额、交易活跃的股票;报价驱动制度能保证成交的及时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票。但两种交易制度在其各自的发展过程中，正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，如美国的iVYSE作为一个竞价市场而引人了专家经纪人制度，而NASDr1Q作为典型的报价驱动制度在1997年引人ECNS系统后，价格决定已经由单纯的报价驱动走向报价与指令联合驱动。
    二、影响我国创业板市场交易制度选择的因素
    交易制度的选择涉及市场模式、市场制度目标、市场现有资源、市场风险以及市场参与者成熟度等诸多因素，是证券市场制度安排中的核心问题。
    (一)市场的模式选择与交易制度的选择
      目前的二板市场在组织模式上存在三种主要模式;附属市场模式，相对独立市场模式和完全独立市场模式。附属市场模式一般采取主板第二部的模式、与主板组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采取相同的监管标准，不同的主要是上市标准的差别，如日本东京交易所的第二部就采用这种模式。相对独立市场模式是指二板相对独立于主板，由主板的一个独立机构来运作，拥有独立的组织管理系统与监督标准，有的交易系统是建立在主板的交易平台上，有的则采取与主板完全不同的交易系统，加拿大的CDN和香港的创业板就属于这种模式。完全独立市场模式的二板是与主板分别来独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管体制。美国的1}1A5}DAQ、日本的J?15DA}的都属于这种模式。在借鉴其他国家经验的基础上，我国计划将创业板市场专设于深市‘，这在客观上为我国创业板市场选择独立市场模式提供了可行性，也为其交易制度的选择提供了更大的空间。

    (二)市场制度的目标选择与交易制度的选择
    证券市场制度的总体目标包括流动性、稳定性、效率性和透明度四个方面。这四个目标从理论上讲是一致的，目标之间有着互利性。但是在实际操作中它们之间往往存在矛盾与冲突。对于多元目标的取舍，最终取决于市场所处的发展阶段。一般而言，在市场设立之初，市场制度的目标主要侧重于提高市场的流动性和稳定性方面:而当市场成熟后、市场制度的目标则主要侧重于提高市场效率性和透明度方面。另一方面，从交易制度看，报价驱动制度在提高市场流动性和平稳股价方面有其独特的功效，而指令驱动制度有利于提高市场的透明度和效率性。因此，根据我国创业板市场目前所处的发展阶段及市场制度的目标设计，选择报价驱动制度不失为一种稳妥的渐进式发展方略。
    (三)市场现有的资源与交易制度的选择
    创业板市场设立于深圳市场，如何充分利用好深圳市场的交易、登记和结算等系统现有资源，是创业板市场交易制度选择时必须考虑的问题。若原封不动地采用原来的指令驱动制度、香港创业板应成为国内创业板市场的“前车之鉴”;若选择完全照搬}rASD aQ的报价驱动制，深圳市场经过十余年的发展己经建立的一整套与指令驱动制度相适应的法规监管体系、电子撮合设备及软件体系以及运行管理体系都要完全摒弃，所带来巨大的成本损失使其变得不明智。
    (四)市场风险的假设与交易制度的选择
    创业板市场的主体是新兴中小企业、首先，与成立己久、运作良好的企业相比，其自身发展不是很成熟，管理不够规范，前景也不很明朗，失败率较高，市场风险较大、主要表现为股价往往大幅度偏离价值进行剧烈波动;其次，因其股本偏小，其股价更易被操纵，市场风险较大;再次，由于成立时间短，知名度较低、投资者的了解程度也较低，易使交易不活跃，引起流动性风险。而在报价驱动制度下，首先，做市商不会使股票的价格大幅度偏离价值，因为过高的价格既不利于出售，又会导致存货的价格风险;其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操纵股价与其对抗，减少了股价被操纵的风险;再次，由于做市商对企业的了解程度远远胜过普通投资者，其对企业的推介有利于投资者对企业的了解。美国NASDAQ的投资者正是出于对做市商的信任才敢于对原本不了解的公司进行投资。因此，我国创业板市场选择报价驱动制，有利于降低市场风险。