试论正反馈交易行为探析——正反馈交易行为理论及对证券价格异常波动的影响

   目前，对正反馈交易行为形成机制的研究主要集中于挖掘产生正反馈交易行为的因素。Scharf-stern和Stein ( 1990)认为，投资者的羊群行为导致了正反馈交易机制的形成，即盲目跟风的羊群行为直接导致了证券投资的正反馈交易。由于羊群行为者往往抛弃自己的私人信息而追随别人的行动，而且羊群行为具有一定的趋同性，因此，当许多投资者在同一时间内买卖相同股票时，对该股票的超额需求(或过度供给)就会导致该股票的供求曲线向上(或向下)倾斜，从而导致单个股票价格大幅度变动，最后破坏了市场的稳定运行。如果羊群行为超过某一限度，将会诱发另一个重要的市场异象—过度反应的出现。具体表现为在上升的市场中(如牛市)，盲目追涨使股票价格远远超过基础价值的限度，导致市场泡沫;在下降的市场中(如熊市)，盲目杀跌使股票价格大大低于基础价值的限度，加深市场危机。从市场信息传递角度看，由于所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。正是由于羊群行为具有这种特点，它的存在也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。
  Koutmos (1997)认为，正反馈交易机制的形成源于投资者的外推预测。人们在不确定性环境下决策时所采用的外推预测就是一种常见的正反馈交易。Andreassen和Kraus(1990)通过十分有说服力的实验表明，投资者普遍具有追涨趋势(或称买涨不买跌)的倾向。Case和Shiller ( 1990)进行了一个十分着名的统计调查，发现房地产市场上的投资者表现出了明显的正反馈交易行为。Frankel和Froot ( 1988 )的研究表明，即使投资者意识到价格从长期看可能反转，但在短期内他们仍然采取追涨趋势的交易策略。
  Ritter( 1993)认为，引起正反馈交易机制形成的是长期以来被短线投资者奉为法宝的技术图表分析。自Charles H.  Dow等(1884)开始编制“股价平均指数”，从而奠定了技术分析的基石以来，技术分析就成为众多投资者的依据之一。而行为金融学认为，技术图表分析假设“证券价格的变化遵循演进趋势而形成”，充分说明了证券市场是一个存在着正反馈交易的市场。在技术学派的代表人物—John J.  Murphy( 1984)所认为的“价格以趋势方式演进，历史会重演”的思想中，充分体现了证券市场中正反馈交易机制的存在。可见，技术分析理论信奉的“当价格突破一个阻挡水平或者形成一个上升趋势后立即买人，而当价格跌破一个支撑水平或者形成一个下降趋势后立即卖出”的交易策略，就是典型的正反馈交易策略。
   四、正反馈交易行为模型
   建立正反馈交易行为模型是研究正反馈交易行为的核心内容。 De Long, Shliefer, Summers和Waldmann (1990)的一篇文章做出了开创性的工作。他们提出用股票市场中的正反馈交易来解释噪声交易者的行为，并构造了一个资产定价模型，被简称为四阶段DSSW模型。该模型将投资者分为正反馈交易者、理性投机交易者以及消极交易者，并假定后两类投资者数量之和恒定，描述了在股价变化的不同时期(时期0、时期1、时期2、时期3)各类交易者的交易行为。每期理性投资者、正反馈交易者和消极交易者均基于各自的预期做出投资决策，其中理性投资者对资产回报的预期从长期来看是无偏的;而正反馈交易者对资产回报的预期受其情绪的影响，从而具有系统性偏差，表现出明显的“追涨杀跌”行为。由于DSSW利用正反馈交易策略解释市场泡沫的形成机理，认为投资者过分注重历史价格的变化，采取非理性的正反馈交易策略，造成市场出现正反馈泡沫，因此，DSSW实际上是从股市泡沫角度提供了一个正反馈交易行为模型。Shleifer( 2000)在研究正反馈交易投资策略的模型时加人了一个理性套利者，结果发现股票价格的波动性更大。国内学者王连华、杨春鹏(2005)通过扩展DSSW模型，引人噪声交易者过度反应因素，分析发现在一定的市场条件下，噪声交易者的比例影响非理性泡沫的大小;张晓蓉、唐国兴、徐剑刚(2005)以正反馈交易为核心，提出了一个投机泡沫的混合理性模型。