中国风险投资融资渠道研究（二）

　　1991年，国务院颁布了《关于职工养老保险制度改革的决定》确立了养老保险基金由企业、个人、国家三方共同负担及基金筹集实行“部分累积”的模式。1993年在中共中央十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场体制若干问题的决定》中又进一步明确规定：“城镇职工养老和医疗保险金由单位和个人共同负担，实行社会统筹和个人帐户相结合”。因此，我国的养老基金成立于1991年，但真正意义上的建立应该是1993年。

　　目前，我国的养老保险有三个层次，社会基本养老保险基金、补充养老保险基金和商业养老保险基金。他们各自在基金运营机构、运营原则方面存在差别。据统计，1998年，我国有8475.8万企业职工参加社会基本养老保险基金，全国基本养老保险基金收入1459亿元，比上年增加9.1%.支出1511.6亿元，比上年增加20.8%，期末滚存结余611.6亿元。比上年减少了10.4%.

　　目前，我国保险基金的投资多规定只能投资于国债或直接存款于银行，使这部分资金实际上未能真正进人市场，造成了极大的资金浪费与低效率运行。也证明其机制不健全。与此同时，养老保险基金的管理费偏高，据不完全统计，各地社保局从养老保险金中提取的管理费率从2%-6%不等，平均水平4%.收取的这部分管理费并没有用于对投资于各种工具的资产进行内部管理，也没有用于对雇佣外部的基金管理人进行监督。相比投资的增值与银行的利息可能还不够社保局提取的管理费！所以，养老基金面临长期的增值与保值的巨大压力。

　　养老基金进入风险投资市场的必要性和可行性如下：

　　1）市场化运作能够解决养老保险基金投资效益不佳的问题

　　社会基本养老保险和补充养老保险是退休职工的"养命钱"，必须实现保值增值，以保障人民生活基本水平。各地的社会保险局仅作为行政管理机构存在，无法承担起养老保险资金

　　按市场运作以实现保值增值的任务。据有关资料统计，1991年～1996年养老基金的支出增长速度平均高出收入增长速度 0.6%，少数地区已出现赤字。由于养老基金大多投资于国债或直接以银行存款的形式存在，随着银行利息的多次下调，加之有的部门对养老基金管理不善，使原本就有的风险人为地加大了，有些地区违规操作，挪用、挤占养老保险金，使之处在高风险状态。只有把养老基金的管理纳人市场化轨道，通过委托基金管理公司具体运作、社保局对养老金的外部基金管理人进行监督这类管理模式才能改善这种现状。

　　以上海为例：上海市养老保险基金的增值运营仍有待进一步完善。《上海市城镇养老保险办法》规定："养老保险基金必须在保证正常支付和安全的前提下增值运营，不得进行回收期长、风险大或者投机性的投资。"按此规定，养老基金很难进入风险投资基金。

　　2） 市场化运作还能够加快解决养老基金的名义帐户问题

　　所谓名义帐户是指目前为职工建立的个人帐户只是一种记帐手段，记录养老保险缴费，加上在政府确定利率下的应得利息情况。目前，这些帐户实际上并没有积累资金，是“名义”的或空的帐户，因为在现行体制下，城镇职工的养老保险采取社会统筹与个人帐户相结合模式，对制度变革后新参加工作的职工实行新政策；对于1999年前业已退休的职工，采取 "老人老办法"，即：他们应当享有的基本养老金照发。对于1999年前己经工作，但要到1999年后才退休的职工，则实行所谓的"中人中办法"，也就是说，他们1999年起也要照章缴纳基本养老保险费，并按对付 “新人”的办法，他们退休后的基本养老金。但由于他们在1999年前没有缴费，于是，出现了一个制度转型中的隐性债务问题。隐性债务的解决理论上讲绝对不能利用现在为"新人"建立的"个人养老帐户"上业已积累起来的养老保险资金，来支付"老人"养老金和“中人”部分养老金，但在实际的操作上企业与在职职工向个人帐户的缴费的大部分已经转移用于支付现在退休职工的退休金了。

　　而合理的市场化运作可以提高养老基金的回报率。按照美国的经验，风险投资的年回报率为20%～30%，远高于目前国内的银行存款利率及年国债利率。这样，一方面社会基本养老保险基金回报率的提高为尽快解决名义帐户问题增加了一种渠道。另一方面，补充养老保险基金及商业养老保险基金如果通过基金管理公司进行市场化运作，从而提高个人帐户中的利息回报，那么人们将会把补充养老保险基金及商业养老保险基金作为一种可以选择的投资增值和保值方案。即将部分个人储蓄转化为投资。更为重要的是，补充养老保险基金及商业养老保险基金的增加最终会减轻国家对社会基本养老保险基金负担。

　　3）养老保险基金的特性决定了其适于进人基金市场

　　养老保险金与其他资金相比具有：经历时间长的特点，基本养老保险与补充养老保险均采用定期（一般为一个月）交付的方法，寿险投保人或者趸缴，或者均衡缴纳保费，这些方式前期所缴费用一般要经过相当长的时间才被用于给付。即保费收取与给付之间存在时间差，由此沉淀下大量资金，形成规模差，再加上其一般流动性小，较稳定，适于作长期投资。

　　风险投资基金与其他投资基金一样，将众多的社会闲置资金聚集起来，由一流的投资专家进行管理，通过投资评估、分段投资、股权设计、退出协议、增值服务、组合投资、联合投资等一系列方法来降低或分散投资风险，实现收益最大化。其所具有的专家经营、投资组合、分散风险、降低成本等优点使得风险投资基金较好地实现了评价投资工具优劣的三种基本标准—— 盈利性、安全性、流动性。

　　总之，通过比较研究，我个人认为，中国的养老保险基金尽管成立时间不长，但是既然从实收实付制转向了基金制，就必然要面临一个基金的市场化运作问题。虽然当前我国的养老保险基金刚刚经历了从地方统筹及行业统筹并存过渡到地方统筹的单一格局，而且许多地方还存在收缴软约束的问题。但时，由于1996年以来国家的多次降息，养老保险基金按现有的投资规定限制是无法做到增值，甚至连保值目标也无法达到。为此，在建设具有中国特色的风险投资体系时，就必须按照国际上的成功经验解决养老保险基金入市的问题。

　　在具体的投资领域方面，必须规定将社会养老保险基金的一定比例仍投资于国债或作为银行存款，这一比例初期宜定高些，如80%，随着时机成熟，可降低，但不可低于50%～60% ，以防范不测。剩余部分可以灵活投资，如股票、债券、风险投资基金等。参照国外的经验，投资风险投资的比例宜控制在5%左右（仅此一块就有30亿元左右，相当于当前政府在风险投资领域的投资资金的总和）。

　　在实际的进入方式上，可委托基金管理公司代管的方式。即由社会保险局进行招标，通过竞标将社会养老保险金分散委托给几家乃至十几家基金管理公司进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金进入市场，尤其是进入投资基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者。

　　在具体的法规操作上，应在《证券投资基金管理暂行办法》的基础上早日出台关于风险投资基金的管理办法，加快投资基金的建立。前期可以像美国首先放宽公司养老基金投资范围的限制一样，先期放宽补充养老保险金投资范围的限制。通过实际操作，最终为社会养老保险金的入市完善法规，积累经验。在允许养老保险基金入市时，政府职能的重点不是规定那些可以进入，那些不可以进入。我认为，政府的主要职能应放在进入的比例及如何判断基金管理人是否是按照“审慎人”的原则在操作，即我们所讲的是否“赎职”即可。

　　四、产业投资

　　从近阶段中国风险投资的实践来看，产业投资将是除政府投资之外的主要的风险投资资金来源。表2-14 为部分产业投资组成的风险投资机构统计。而在表2-13中的部分风险投资机构中已有产业投资的成分。

　　表2-14 我国目前由产业投资组成的风险投资机构

　　风险投资机构 创立时间 资本金 风险资本来源

　　北京太平洋优联风险技术创业有限公司 1993 0.1亿美元 北京市优联科技公司、美国太平洋技术风险基金

　　广东省科技风险投资有限公司 1997 2亿元 广东省科技创业投资公司（50%）、广东华侨信托投资公司（25%）、广东粤财信托投资公司（25%）

　　北京科技风险投资股份有限公司 1998 5亿元 中青旅股份有限公司（25%）、北京国际信托投资公司（25%）、北京国际电力开发投资公司（25%）等

　　北京高新技术产业投资股份有限公司 1998 3.1亿元 北京综合投资公司、国家开发投资公司首钢集团、北京国有资产经营公司、清华同方股份有限公司（3.23%）

　　上大巴士科技成果转化基金 1998 - 上海巴士股份有限公司、上海大学

　　上海兰生-上科高科技发展有限公司 1999 0.2亿元 兰生股份（70%）、上海院

　　深圳高科技风险投资基金 1999 1亿美元 深业集团（50%）、境外私募（50%）

　　杭州复星创业投资有限公司 1999 0.5亿元 上海复星高科（集团）有限公司

　　在政府对风险投资的大力宣传与资金推动下，企业对风险投资的认识有了很大的提高，企业参与风险投资的积极性大大提高。仅以2000年2月以来的不完全统计为例：

　　1. 2000年2月 据上海市工商局统计，目前上海的投资企业已达1231户，其中公有制企业占55.6%；外商投资企业占19.5%；私营企业占24.5%.统计资料显示，随着市府对上海城市功能的重新定位及扶持高科技产业发展政策的出台，一个利用资本进行风险投资的市场也在上海迅速形成。去年，经工商行政管理机关注册登记新开办的投资型企业就达到287户，占目前投资型企业总数的23.31%，可见发展势头之猛。从投资型企业的发展轨迹来看，大多数是通过产品生产的实体企业发展而来。投资型企业在发展中呈现出资本实力雄厚的特点，统计资料还显示，公有制的投资型企业户平均注册资本为5005万元，是其他类型企业户平均注册资本的9.1倍，最大一家公司的注册资本达25亿元人民币。私营投资型企业的户平均注册资本也高出其他类型私营企业近10倍，户均641万元。外商投资型企业户平均注册资本为699万美元，高出其他类型外商投资企业户均注册资本l.3倍。

　　2. 2000年3月 上海川崎集团公司在“小企业贷款担保基金运营研讨会”上宣布出资5000万元成立小企业担保基金。

　　3. 2000年4月 上海交大科技园设立1.5亿元的创业投资基金。国内上市公司“杭州解百”在此建立2000万元基金来寻找新的经济增长点。同月，由上海创业投资有限公司与复旦大学共同投资1亿元成立“复旦创业投资基金”。

　　4. 2000年5月 在中国科学院高新技术产业化大会上，许多风险投资公司直接上门“寻宝”，而诸如联想集团等一些从风险投资中收益非浅的企业也纷纷表示将加入风险投资行业。

　　5. 2000年5月 在美国NASDAQ上市的中华网（CHINA.COM）通过其子公司完成对志杰科技的战略性投资。这是一种典型的风险投资形式。

　　比较国外公司资金在风险投资领域投资的特点，中国的产业资金在投资时应注意：首先，公司资金投资的领域应与公司的技术领域比较接近。其次，公司风险资本投资的主要目的是加强企业在行业中的核心竞争力。第三，公司风险资本宜投入早期的风险企业或者收购没有通过IPO方式退出的已有风险投资。在投资的操作时，公司资本可采取两种方式。一是利用公司资本直接投资于风险投资项目；二是投资于风险投资基金。在直接投资时，公司的投资可以用现金，但对上市的股份有限公司最佳的方法是用股票换股权。第四，上市公司开展风险投资只应使用自由资金，特别是在从事种子期投资和启动期企业投资时不能使用募股资金，更不能随意改变募股资金的投向用于风险投资。并应控制在风险投资领域的投资规模，加强对风险投资个环节中涉及到的投资风险建立有效的风险控制机制。同时，对投资领域的选择应结合自身的主营业务与未来发展规划，投资于有高增长前景、能够为上市公司提供未来的发展机遇、能够提高上市公司核心竞争力的项目。

　　五、个人投资

　　随着我国市场化取向的体制变革，金融逐步从传统计划的附属物转变为市场化资源配置的灵魂，在国民经济中处于核心地位。从金融角度看，我国体制变革带来的重大变化之一，就是随着市场化进程，全社会的资金总量快速扩张及国民收入分配格局的重大变化，即居民收入分配比重明显上升，企业收入分配比重也趋于上升，只有政府收入分配比重下降。居民5万亿元的金融资产相当于全国国有资产总量（1995年国有资产普查数）的88.9%，比国有企业固定资产总额多6.1%.同时，居民金融资产虽然也日益分散于国债、股票、保险准备金等方面，其金融资产构成也发生较大变化（见表2-15）。但银行储蓄存款仍居主导地位，其比重也一直趋于上升。

　　表2-15 居民资产 （单位： 亿元，%）

　　年份 1978 1990 1996

　　绝对量 比重 绝对量 比重 绝对量 比重

　　手持现金 165.4 44.0 2152.6 21.2 6865.5 13.5

　　储蓄存款 210.6 56.0 7034.2 69.4 38520.8 75.9

　　国债 694.5 6.9 2670.0 5.2

　　股票 65.5 0.6 2220.2 4.4

　　保险准备金 188.5 1.9 489.4 1.0

　　合计 376.0 100.0 10135.3 100.0 50765.7 100.0

　　资料来源：《统计年鉴1997》，中国统计年鉴出版社，1997

　　表2-16反映了自改革开放以来，我国金融的一个重要现象就是居民银行储蓄量急剧上升。其中，1990～1998年，居民储蓄年均增长达21.2%.在这种背景下，金融在国民中的地位日益上升，居民储蓄成为我国经济建设的主要资金来源。成为经济运行新的推动源。

　　国民收入分配格局的这种深刻变化所引发的居民收人的资本化趋势，对经济体系的影响是深刻的：它要求经济体系中储蓄向投资转化的渠道必须是多元的、畅通的；要求经济体系必须提供或形成数量丰富、品种多样化的金融投资工具；要求逐步形成一个具有一定流动性的资本市场。因此，居民储蓄积累的增大，也为直接融资机制的形成创造了条件，促进了金融投资市场的发育与。而发展风险投资是我国金融改造的一个组成部分。

　　表2-16 中国居民储蓄增长情况

　　年份 城乡居民年底余额 （亿元） 增加额 （亿元）

　　1978 211 29

　　1980 400 119

　　1985 1623 408

　　1990 7034 1887

　　1995 29662 8144

　　1996 38521 8859

　　1997 46280 7759

　　1998 53407 6127

　　资料来源：《中国统计年鉴1999》，中国统计年鉴出版社，1999

　　据1997年“城镇居民生活进步状况调查”（表2-17）显示，在被调查的进行储蓄的城镇居民样本中，仅有4.17%的样本是有投资意向的。另据金融部门对居民储蓄结构的进一步分析得知：在城镇居民储蓄中，约有1.8万亿存款分散在80%的居民手中，其中，户均存款不足万元的低收入家庭占20%，这部分家庭的储蓄存款仅能满足其日常开支和初级消费；其余1.6万亿存款分散在60%的中等收入家庭 （约7000万户）手中，户均2.3万元存款，加上国债、股票等其它金融资产约3万元左右，离10万元级以上"住与行"消费升级目标尚有差距，这批处于消费升级积蓄期的60%城镇中等收入家庭，储蓄转化为投资的可能性也较小，除非有非常合适的投资机会。剩下的城镇居民储蓄，约1.5万亿左右被20%高收入户占有，高收入户“住房、汽车”等消费升级已经完成。只有这部分家庭（个人）的储蓄存款转化为投资的可能性比较高，这其中还涉及股票、债券、证券投资基金等成熟的金融产品与风险投资的选择问题。

　　表2-17 城镇居民存款的主要用途

　　目的 样本数 比例（%）

　　日常开支 4903 32.73

　　买电气家具等耐用品 1645 10.98

　　应付疾病及意外急用 5232 34.93

　　防老 3156 21.07

　　准备装修、建、购房 2612 17.44

　　子女 6008 40.11

　　成人学习深造 480 3.20

　　准备搞投资经营 625 4.17

　　获得利息 642 4.29

　　购买汽车 106 0.71

　　外出 602 4.02

　　其他 1387 9.26

　　资料来源：“个人作为风险资本供给主体的可行性分析”

　　虽然居民储蓄目前向风险投资基金转化的潜力还不大，但事实上，个人投资转化为股票、债券、风险投资基金的关键还在于国家对金融市场的规范化建设及开放的，流动的，多品种的金融市场的建立。1998年以来，随着政府加强对金融市场规范化的建设及对风险投资的大力推动，我国个人的投资意识日益加强。较多的风险投资资本是以私营的方式投资的。如2000年5月私人性质的鑫易园科技发展公司投资1亿元创建上海唯一从事转基因农作物孵化基地就是一个例子。

　　据全国人大常委会副委员长成思危介绍，“国外居民直接投资与通过银行投资的比例通常高于1：1，而我国只有0.1：1左右。”引导居民储蓄转化为直接投资的具体措施有，发行风险投资收益凭证、设计某种“基金中基金”（居民投资“基金中基金”，“基金中基金”组合投资于风险投资基金、股票、债券、证券投资基金等金融产品）、风险投资基金向个人私募（对部分有投资意识，有承受能力的个人）、建立非盈利性、权威性的服务于个人投资者的风险投资评估机构、对个人投资风险投资的资本收益免征个人收入调节税，减征遗产税及政府早日建立“第二板块市场”等。

　　六、外国风险资本

　　风险投资在发展之初并未显示出国际化态势，随着金融国际化及美国风险投资市场的良好表现及平均的高收益表现，外国资本成为风险资本的一个组成部分。外国资本在发达国家享受国民待遇，当作一般私营部门投资看待，没有什么特别的外资政策。美国在1998年外国资本的风险投资占当年风险投资资本的比例为0.8%.而对发展中国家和地区而言，由于在国际资本流动中处于相对劣势，需要通过一系列有力的外资政策，来争夺和吸引外资，弥补本国在资本形成、管理及技术方面的欠缺。

　　发展中国家和地区在风险投资领域利用外资主要有两条渠道。一是利用外国投资者的资金，即利用发达国家的风险投资公司或风险投资基金的资金。这种形式的外资在我国已经开始运作，二是利用国际金融机构的风险资本。国际金融公司发起的36个风险基金，主要就是为发展中国家和地区的中小企业提供风险投资的。据统计，从1985年起，国外风险投资就开始源源不断地进入中国，而且规模也越来越大。至今为止，进入中国的外资风险投资基金的总数已超过50家（表2-17 为部分在中国投资的外资风险投资基金），注册资本额已超过36亿美元。1997年在新加坡和香港举办了两次亚洲风险投资年会，云集在那里的创业资本也已达上百亿美元。它们在中国的大门外徘徊，犹豫该不该进来，也不知道该怎么进来。

　　表2-18 投资中国的外资风险投资基金 资金单位：千万美元

　　风险投资基金 成立时间 资本金 投资规模 投资地域

　　中国创业投资有限公司（China vest） 1983 100 0.3～1.5 中国

　　Bessemer 亚洲控股公司 1991 100 0.5～10 中国、马来西亚澳洲、美国

　　太平洋技术风险投资基金（Pacific Technology Fund-China） 1992 10 0.015～0.2 大陆

　　高诚资产管理有限公司（英国）（Crosby Asset Management-China） 1992 3.6 0.3～0.6 浙江、江苏、山东

　　富国集团 1993 5.0 - 除日本外亚太国家主要是中国

　　中国华登风险投资基金（China Walden Venture Investment Ltd.） 1994 10.4 0.2～1.0 大陆

　　美国科技投资有限公司 1994 - - 中国、东南亚

　　亚洲战略投资公司（Asia Strategic Investment Corp.） 1994 103 1.0～1.5 大陆

　　CMG MAHOH 中国投资管理公司 1997 2.0 0.5～1.2 -

　　美商中经合集团 - - - 远东

　　北京维新风险投资发展研究中心从1994年4月份起通过对涉及全国15个大中城市的85家风险投资公司的调查后认为：“目前我国外资风险投资公司在数量上还是少数，调查中数量比例是14.3%，如中经合、IDG等公司。但他们在我国风险投资界所产生的影响却不容忽视，很多外资风险投资公司已在中国取得了良好业绩。”

　　引进国外的风险投资资本一方面可以解决风险投资资金紧张的问题，但更为重要的是可以通过国外风险投资基金成熟的运作带来投资理念、投资方式、投资人才。并通过他们的运作产生更多的东方伟博、四通利方、亚信公司、深圳金碟等成功样板，以带动中国风险投资的进一步发展。

　　中国在引进国外风险投资基金时需要解决的主要问题包括，信息不对称问题；金融市场建设问题；相关配套市场建设问题等。