上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究
【关键字】关联并购;绩效;风险
【摘要】本文分析了关联并购产生的原因和表现形式,结合绩效和风险评价对2000年上市公司的关联并购情况进行了分析,结合相关特征对研究结果进行解释。实证表明:上市公司并购绩效就总体来讲正效应明显,但这种效应主要来自于关联并购,市场化的非关联并购的效应却不明显或者有负面作用。
关联交易是指关联方之间转移资源和义务的行为,而不论是否收取价款。①我国上市公司利用关联交易实现并购(关联并购)是非常普遍的现象,已日益成为人们关注的焦点。由于关联并购的数量和规模往往占据整个证券市场并购规模和交易额的近50％且并购动机复杂,并购中存在着内幕交易和不等价交易等诸多非市场行为,因此有必要对关联并购的绩效和风险进行实证分析,这对全面了解和正确评价上市公司的并购绩效和风险具有重要意义。
一、关联并购的形式和产生的原因
关联交易是随着世界范围内公司组织形式和治理结构的演变而产生的。国外上市公司常常利用关联交易在高税区与低税区转移收入和费用以达到避税的目的。我国上市公司的关联交易形式繁多,关系复杂。关联交易主要分为经营往来中的关联交易和并购中的关联交易。
上市公司的关联并购多数集中于上市公司与其母公司之间或与母公司下属其他自公司之间并通过资产股权的置换、收购和转让等过程来完成。通常有以下几种方式:上市公司将不良资产转让给关联公司、上市公司获得关联公司的优质资产、托管经营、合作投资以及相互持股。
我国上市公司关联并购的存在有着深层次的原因。其一,我国上市公司大部分是由国有改制而成的,国有企业将其优质资产剥离出来,设立新的股份公司包装上市,原企业改造为母公司集团,这种剥离导致了上市公司与母公司存在着千丝万缕的联系,“两块牌子,一套人马”的格局比比皆是,不可避免的发生各种关联交易。其二,由于目前国内的市场体制尚不完善,部门利益、地方利益及政府官员的利益对资本和资本的自由流通构成了相当大的障碍,而关联方的协同可以节约并购的交易成本,有效地促成在市场环境下难以达成的交易。其三,关联并购可以迅速改善上市公司的经营业绩,从而保证上市公司“壳资源”的融资功能。其四,利用我国证券监管机构对二级市场股票交易合法性、合规性等监管经验的缺乏和监管的不完善,上市公司与一些机构联手运用关联并购达到操纵二级市场股票价格,非法牟利的目的。
二、本文的研究方法
(一)研究假设
上市公司的关联并购是上市公司与其关联方之间发生的并购行为,通常在集团内部或者同一行政主管部门所管辖的范围内进行,无论是资产定价还是股权定价,往往不是通过市场供需双方的竞价来取得均衡,定价及资产转让带有明显倾向性,存在不公平交易的状况。而非关联并购则多为市场行为,按照市场和法则来进行,因此对上市公司的关联并购可以提出以下几点假设:
1.近年来上市公司的并购数量和规模不断增长,因此有理由认为,上市公司并购效应明显,其业绩变化应该优于未进行并购的公司。
2.由于并购是风险较高的资本运作方式,因而发生并购的上市公司经营风险大于未并购的公司。
3.由于关联并购中的定价和资产转让通常未按照市场公平法则来进行,因此其并购效应非常明显,并且优于非关联并购。
4.并购公司通过关联交易,可以避免并购交易过程中存在交易定价、信息不对称、支付方式选择等各种风险,与非关联并购相比风险较小。
本文对以上四点假设将于以检验。
(二)样本的选择
本文以1999—2002年为研究窗口,选择2000年发生主动并购的上市公司作为研究对象,而不考虑上市公司被并购或者控制权转移的情况。剔除2001、2002年仍然有并购行为发生的公司以消除连续并购对公司业绩的影响,为此共得到样本153个。根据准则对关联方关系的定义及以上市公司年报摘要中披露的关联方企业加以判断,得到2000年度进行关联并购的公司75家,非关联并购的78家。2000年、2001年、2002年连续三年未发生任何并购行为(并购或被并购)的上市公司326家。
(三)上市公司业绩评价的综合指标体系构建
上市公司并购绩效和风险衡量的基础是业绩的评价,不同的研究采用的评价指标体系有所不同。本文借鉴财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家计划委员会共同颁布的《国有资本金绩效评价规则》及其操作细则有资本金绩效评价方法,从获利能力、资本运营能力、偿债能力状况和发展能力四个方面并采用专家调查法确定财务指标及其权重,并建立上市公司经营业绩综合评价体系(见表1)。
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┃ ┃ 评价指标 ┃
┃综 ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃合 ┃1.获利能力(42):净资产收益率(O.5)销售利润率(O.5) ┃
┃指 ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃标 ┃2.资产营运能力(18):总资产周转率(O.33),存货周转率(0.33) ┃
┃ ┃ 应收账款周转率(0.33) ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃100 ┃3.偿债能力(22):权益比率(0.33),速动比率(O.33)利息支付倍数(O.33)┃
┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃ ┃4.发展能力(18):主营业务收入增长率(O.5),税后利润增长率(O.5) ┃
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说明:()内数为该指标权数
(四)绩效与风险评价指标及方法
计算样本在1999-2002期间各年份的业绩的综合得分,上市公司发生并购后一年、二年与并购发生前一年业绩变化值均值和正值比率,以及风险系数来评价关联并购的绩效和风险。
1.业绩变化的均值和正值比率
(1)通过www.cninfo.com.cn得到1999—2002年所有上市公司(深沪两地)的各财务指标数据,采用功效系数法对样本的数据进行同度量化处理以消除各指标不同量纲问题。功效系数法又称功效函数法,是根据多目标规划原理,对每一项评价指标确定一个满意值和允许值,以满意值为上限,以允许值为下限,计算各指标实现满意值的程度,并以此确定各指标的分数。
Gij=(Xij-Si)/(Hi-Si)
式中,Gij为第j个公司第i项指标分值;xij为第j个公司第i项指标实际值;Si为第i项指标的允许值;Hi为第i项指标的满意值。
(2)根据公司综合实力评价指标体系权重分配,对各财务指标进行加权平均后就可以得到各上市公司1999,2001,2002综合实力的分值Cj-1,Cj2,Cj2。
(3)计算各上市公司绝对业绩的变化值,并购一年后Cj0=Cj1-Cj-1,并购二年后,Cj02= Cj2-Cj-1。②
(4)计算所有上市公司并购一年及二年后业绩变化均值为D010.4989,D02=0.5005③
(5)分别计算上市公司并购一年后相对业绩变化值Gj1=Cj01-D01均值u1、正值比率④F1以及并购二年后的GJ2=Cj01-D02均值u2和正值比率F2。
2.风险系数P
在风险度量方法中,标准差s作为常用的风险指标,它表明了各种可能值与均值的偏离程度,s值越大,说明不确定性越强,从而风险越大。本文中标准差s代表了公司业绩变化值Gj偏离平均变化值u的程度。由于风险的评价往往与收益联系在一起,仅仅比较标准差s不能完全反映不同样本组的风险和收益状况,因此我们引入均值u对标准差s进行修正,形成风险系数P。风险系数是一个相对指标,由s和u共同决定,表明单位收益(损失)所承担的风险。当P同为正(负)时,P绝对值越大,表明风险越大,当P不同为正时,P数值越小,表明风险越大。风险系数P=S/u s=[(∑Gj-u)
2/(n-1)]
(1/2)其中,s为上市公司业绩变化的标准差;u为上市公司业绩变化的平均值;Gj为第j个上市公司业绩变化值;n为上市公司样本总数。
三、实证结果与分析
(一)对比未并购公司、并购绩效和风险的分析
并购绩效与风险的评价不仅要考察并购公司而且需要与未发生并购的公司相对照,这样才能比较准确评价上市公司的并购效应。
表2 并购与未并购公司业绩变化、风险的比较
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┃ ┃ 一年后 ┃ 二年后 ┃
┃业绩变 ┃ ┃ ┃
┃化/风险┣━━━━┳━━━━┳━━━━╋━━━━┳━━━━┳━━━━┫
┃ ┃ u1 ┃ F1 ┃ P1 ┃ u2 ┃ F2 ┃ P2 ┃
┣━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫
┃ 并购 ┃0.0240 ┃54.90％┃ 6.12 ┃0.0148 ┃52.29％┃ 14.70 ┃
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┃ 未并购 ┃-O.0056┃47.24％┃-23.38 ┃-O.0198┃44.48％┃-10.37 ┃
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根据上表的数据,从并购公司业绩变化的均值来看,无论是并购后一年还是二年,并购公司业绩均得到提升,而相同时段内未发生并购的上市公司整体业绩下滑。从正值比率来看,超过半数以上的并购公司的业绩提高,说明上市公司总体上并购绩效较好。从业绩变化的趋势看,并购二年后并购公司的业绩虽仍然提高,但幅度下降38.3％,并购绩效有下降趋势,说明并购后整合有待进一步加强。未发生并购的公司不仅有更多的公司业绩进一步恶化而且整体业绩加速下滑,幅度高达250％。因此我们可以得出上市公司的并购行为从总体上看具有一定的正绩效的结论,并印证了第1个假设。
从风险系数看,并购公司的经营风险均小于非并购公司,说明并购有利于降低公司经营风险,这与假设2相矛盾。二年后,并购公司的风险上升幅度较大,达到140.2％,说明公司并购后的整合面临较大的问题,这也从一个侧面反映出一些上市公司频繁并购的原因。
在2000年发生并购。153家上市公司中,关联交易的公司有75家,非关联交易的有78家,关联交易约占一半的比重,可见关联交易在我国并购市场中的重要影响。
表3 关联与非关联并购的业绩变化、风险的比较
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┃ ┃ 一年后 ┃ 二年后 ┃
┃业绩变 ┃ ┃ ┃
┃化/风险 ┣━━━━┳━━━━┳━━━╋━━━━┳━━━━┳━━━━┫
┃ ┃ u1 ┃ F1 ┃ P1 ┃ u2 ┃ F2 ┃ P2 ┃
┣━━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫
┃关联并购 ┃0.0443 ┃65.75％┃3.512┃O.0377 ┃61.64％┃ 6.87 ┃
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┃非关联并购┃O.0048 ┃44.16％┃28.40┃-0.0072┃43.42％┃-23.22 ┃
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从表中的数据可以看出以下特征:实施关联并购的公司业绩提升显著,并优于非关联并购公司。特别是一年后不仅关联并购的业绩变化幅度是非关联并购的9.2倍,而且正值比率也比非关联并购大48.9％,关联交易的并购效应非常突出,公司业绩得到广泛和大幅度提升。虽然关联并购公司在二年后业绩提升幅度有所降低,但均值的绝对值仍然较高,说明并购效应依然明显。非关联并购公司虽然在一年后业绩有所提升,但是幅度较小且业绩改善的公司数不到50％,说明并购效应不明显。二年后非关联并购公司的整体业绩转劣,这与第3个假设一致。从风险系数看,同样关联并购P值远远小于非关联并购,尽管二年后两者的风险均有所上升,但是与业绩下滑相对应,非关联并购的风险加剧,由原来的28.40变为-23.22,说明进行市场化并购的上市公司防御风险和抵抗风险的能力较弱,这论证了第4个假设。
(三)关联与非关联并购特征的比较分析
与非关联并购相比,关联并购在公司特征、并购方式、交易方式等方面有着明显的不同,因此我们从不同的角度对关联与非关联并购的分类统计进行描述,可以加深对关联并购的认识并解释以上的结果。
表4 关联与非关联并购不同特征分类统计
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┃ 并购类型┃ 关联并购 ┃ 非关联并购 ┃
┃ ┣━━━━━┳━━━━━━╋━━━━━┳━━━━━┫
┃股权特征 ┃ 样本数 ┃ 占比例 ┃ 样本数 ┃ 占比例 ┃
┣━━━━┳━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ ┃国有股比重大┃ 34 ┃ 45.33％ ┃ 24 ┃ 30.77％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ 股权 ┃法人股比重大┃ 14 ┃ 18.67％ ┃ 14 ┃ 17.95％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ 特征 ┃流通股比重大┃ 27 ┃ 36.00％ ┃ 40 ┃ 51.28％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ ┃合计 ┃ 75 ┃ 100％ ┃ 78 ┃ 100％ ┃
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┃ ┃横向并购 ┃ 50 ┃ 66.67％ ┃ 19 ┃ 24.36％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ 并购 ┃纵向并购 ┃ 2 ┃ 2.67％ ┃ 16 ┃ 20.51％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ 方式 ┃混合并购 ┃ 23 ┃ 30.67％ ┃ 43 ┃ 55.13％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ ┃合计 ┃ 75 ┃ 100％ ┃ 78 ┃ 100％ ┃
┣━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ ┃现金 ┃ 41 ┃ 54.67％ ┃ 67 ┃ 85.90％┃
┃ ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ 支付 ┃非现金 ┃ 34 ┃ 45.33％ ┃ 11 ┃ 14.10％┃
┃ 方式 ┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ ┃合计 ┃ 75 ┃ 100％ ┃ 78 ┃ 100％ ┃
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1.股权特征
上市公司股权特征是指哪种性质的股权所占的比例最大。由于原因及的特殊情况,上市公司存在着三种不同的股权——国有股、法人股和流通股。上表的数据表明,各种类型股权特征的上市公司均有关联并购行为,并以国有股比重大的公司居多,可见国有企业改制上市的公司通过与关联方的交易,使得并购的协商和谈判较为容易达成。在非关联并购中,51.28％是流通股比重大的公司,说明该类公司关联交易较少,得到保护或特殊照顾较少,市场化程度较高。法人股比重大的公司关联与非关联并购比例相当。
2.并购方式
根据并购双方在业务和市场关系,并购分为横向、纵向和混合并购三种方式。从并购方式来看,关联并购中横向并购数最多,占较大比重为66.67％,其次是混合并购占近1/3,纵向并购较少。这与近年来国家进行产业战略性调整,国企加大改制步伐,相关企业间加速合并重组,提升主业的竞争能力并进一步做大做强有着密切关系。非关联并购中55.13％是混合并购,说明市场化的并购上市公司更倾向于多元化扩张经营策略。横向并购与纵向并购比例接近20％。通常在三种并购方式中,横向并购容易产生规模效应,并购的协同效应明显,而混合并购是一种多元化的策略,对并购方要求较高,如果缺乏对新进入行业的状态和趋势的正确把握,缺乏该行业的专属管理能力的话,并购的风险较大。关联并购中横向并购较多,而非关联并购中混合并购的比重大,这也是导致关联并购比非关联并购风险小、业绩好的原因之一。
3.支付方式
支付方式是指上市公司以何种资源或工具获得目标公司。2000年证券市场上并购的支付方式主要还是以现金支付为主,其他的如资产置换、股权置换、承债式等非现金方式较少。现金支付是最简单、最明了的支付方式,但是需要企业筹集大量的现金,给企业带来了较大的财务压力和风险。非现金支付方式可以避免大量现金流出的压力,降低企业的日常运营和偿债的资金压力,从而降低了并购的风险。
从上表数据看出,关联并购公司采用现金与非现金两种方式比例较为接近,有45.33％关联并购采用了非现金方式,占非现金支付方式的75.6％,说明关联方之间的并购采用资产或股权置换转让等非现金方式容易得到政策的支持,操作相对简便。非关联并购的公司由于得不到关联方的协助并缺乏其他可行的支付工具,绝大部分公司(85.90％)只能够采用现金支付方式,非现金方式很少,这又从另外一个角度很好地解释了为何关联并购的绩效好且风险小。
四、结论与启示
由以上的实证分析可以归纳出以下几点结论:
1.上市公司并购绩效就总体来讲正效应明显,半数以上的公司业绩得到了提升,未实施并购的公司的业绩普遍下滑。进一步深入来看,上市公司并购效应的体现主要来自于关联交易,而作为市场化的非关联并购的效应却不明显或者有负面作用。
2.就并购的风险而言,并购公司的经营风险小于未并购公司,关联并购的风险远小于非关联并购。
3.从变化趋势来看,并购公司的有业绩下降,风险系数增大的倾向,特别是非关联并购公司业绩下降和风险提升的幅度较大,而关联并购变化倾向较为缓和。说明公司并购后的整合问题较大,协同效应较难发挥,尤其是市场化并购的上市公司防御和抵抗风险的能力较弱。
这与国外有关并购失败率较高的研究结果是一致的。
4.结合上市公司并购特征,关联并购多发生在国有股比重大的公司,以横向并购为主,近半数的公司采取了非现金的支付方式,而非关联并购以流通股比重大的公司居多,以混合并购为主,绝大部分用现金支付并购交易。这也就进一步解释了实施关联并购的公司业绩提升显著、风险小、并购效应好的原因。
从关联并购的绩效和风险的分析中可以获得以下启示:
1.上市公司通过关联并购改善了经营业绩,这也主要是存量资产的重新组合排列和财富转移的结果,而并非全部来自与于经营能力的提高。因此各级政府一方面要按照市场的要求和运行的原则让企业按照自身的意愿参与市场经济的活动中,另一方面也要加强对并购公司的正确引导和协调,让其立足于经营改善和市场竞争能力的提高,注重公司的长远发展。
2.上市公司在实施并购时应当认真考虑如何充分发挥双方的优势,如何实现协同增效,如何有效地进行并购后的整合。同时必须要有风险防范意识,尽可能通过各种方法来规避并购风险,并最终达到并购的价值创造的目的。
3.国家应当加强监管,健全上市公司的信息披露制度,约束关联并购中的违规现象,抑制非市场行为,保护中小股东的利益。
①中华人民共和国财政部《企业准则2001》经济出版社,2001-07。
② 一些上市公司在2000年末发生并购,为了避免并购当年财务数据的较大幅度的变化对并购绩效分析的影响,因此不考虑并购当年的业绩变化。
③ 与整个上市公司业绩变化的差值是为了消除宏观环境对上市公司业绩变化的影响。
④ 业绩变化值大于所有上市公司业绩变化均值的样本占整个样本的比率。
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