全流通背景下恶意并购的新特征及其影响
一、引言
恶意并购(Hostile Takeover)是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。这种方式最早起源于20世纪60年代的英美，并在80年代初之后在全世界逐渐流行开来。我国资本市场在发展的短短20余年间也出现并经历了恶意并购，如宝延风波、申华事件、胜利股份股权之争等。截止2005年我国共发生举牌并购事件30余件，其中前10年发生13起，而近3年发生17起，大有频率加快之势。随着我国股权分置改革的逐步完成和全流通时代的来临，在以争夺控制权为目标的全流通资本市场上，恶意并购将会更加活跃，如近期宝钢集团举牌G邯钢、申能集团举牌大众公用，都体现了恶意并购的活跃度。由于我国新公布的《上市公司收购管理办法》要求流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限，所以恶意并购对那些具有优势资源，但市值被低估的公司威胁最大，在全流通背景下，公司市值管理不善的上市将要随时面临被并购的危险。我国目前已经具备了恶意并购剧烈发生的制度基础和、环境，对于产业整合而言，恶意并购又有其强烈的内在动力，可以预见今后我国的资本市场上将会出现比现在更多的恶意并购案例。与此同时，对抗恶意并购的反并购事件也会相应增多。恶意并购和反并购的激烈较量会给我国上市公司带来诸多影响，并给监管工作带来新的挑战。本文力求在全流通的环境下，对恶意并购的特征和影响进行分析。
二、并购动因的经济学分析
由于恶意并购是并购的一种表现形式，所以其基本动因是相关的，目前关于并购动因的理论已经很丰富，本文主要介绍以下几个理论：
(一)西方并购理论简述
1.效率理论。效率理论认为企业并购能给社会和企业带来潜在的收益，而且对于交易双方来说都能带来各自效率的提高。该理论的内容主要包括以下三个子理论：(1)管理协同效应理论，即由于并购带来的公司管理效率的提高，从而带来公司效益的增加；(2)经营协同效应理论，该理论是规模经济效应的直接反映，主要指在横向和纵向的并购中对企业经营活动效率的提高，从而提高企业收益；(3)财务协同效应理论，指并购企业在财务方面由于税法、处理管理以及证券交易等因素而产生的效益，使得企业现金流互补、资本成本降低。
2.价值低估理论。价值低估理论认为当企业的真实市值和潜在价值被市场低估时，它就有可能成为拥有强大资金实力投资者的收购目标。通常用托宾比率Q的大小来衡量企业被并购的可能性，当Q>1时，出现并购的可能性较小，而当Q<1时，出现并购的可能性较大。
3.投机理论。Gort(1969)提出经济失调并购论，他认为由于股东拥有信息的不完全性和对信息评估的不同，股东对股票价格有不同的判断，其原因在于经济失衡；股票价格的变化反映了过去与当前之间的失衡，这是由于投资者的期望与市场保持一致需要一段时间，结果是当股票价格频繁波动时，并购活动将增加。依据此理论，市场参与者可以通过投机从高涨的并购市场中获得巨额资本收益。投资银行、商业银行、咨询公司及管理层积极的并购热情是此理论的一种现实表现。
4.市场力量理论。市场力量理论认为不断扩大的企业规模会带来企业在市场中的力量，强大的控制力可以给企业带来更多的利润。一方面，企业通过并购可以有效突破行业壁垒，可以在目标企业经营基础上继续经营，实现以低成本和低风险的扩张；另一方面，可以将关键性的投入-产出关系纳入企业的控制范围，以此减少竞争对手，加强企业市场占有率，并增加长期获利的机会。
5.代理理论和管理主义理论。并购可以降低代理成本，Fama和Jenson认为公司的代理问题可由适当的组织程序来解决，在企业面对被并购威胁，管理层被接管的情况下，并购会有效降低代理成本；Muller(1969)提出了有关混合兼并的管理主义理论，该理论认为管理者有通过混合并购来增加自身地位、权利、收入等条件的动机。
6.多样化经营理论。多样化经营理论认为企业可以持有并经营收益相关度较低的资产，这样可以有效分散风险，增加对组织资本和无形资本的保护，在财务和税收等方面获益。
7.信息与信号理论。信息与信号理论认为并购谈判或要约收购的宣布会向市场参与者传递信号和信息，这些信息或信号将对企业资产的估价产生影响。
(二)我国并购理论简述
与西方成熟理论相比，我国并购动因有其独特性，主要表现为：(1)以消除亏损为动机的救济型并购；(2)以优化资源配置为动机的存量调整式并购；(3)以组建企业集团为动机的扩张型并购；(4)以获取低价资产为动机的投机型并购；(5)以享受优惠政策为动机的资源型并购；(6)以降低代理成本为动机的管理型并购。目前我国并购发生的主要动因为，价值低估企业、战略发展、买壳上市，但是伴随着我国资本市场的规范发展，买壳上市的动机将会逐渐淡去，而价值低估企业和战略发展将会成为我国并购的主要动机。[1]
三、恶意并购在我国的发展前景分析
我国目前已经具备了市场化恶意并购的法制基础和内在动力，与以前的情况相比，恶意并购发生的条件限制更加宽松。[2]在这些因素的推动下，恶意并购将会在今后更加活跃，也将会在将来发挥其重要的积极作用，这些因素主要表现在以下几个方面：
(一)股权分置改革提供制度基础
股权分置改革后的全流通时代为恶意并购提供了制度基础。恶意并购需要在全流通条件下才能充分发挥作用，由于我国长期以来实行的是股权分置制度，国有股、法人股、职工股等非流通股平均占到了总股本的2/3，而流通股只平均占到了1/3，这使恶意并购的作用大幅降低。由于大量非流通股的存在，使得二级市场上可交易的流通股数量有限，这阻碍了恶意并购的发展，并且恶意并购后并购企业对目标企业的控股权十分有限，并不能达到对目标公司的实际控制，这打压了并购企业的并购动机，所以我国到目前为止市场化的恶意并购案例并不多。但是在股权分置改革后及全流通的背景下，恶意并购具备了其进行的最基本的制度基础，恶意并购的过程将会相对便利，达到一定控制权的目标也可实现，因此可以预见今后市场化恶意并购将会更加活跃。
(二)政策法规提供法制基础
在政策法规方面监管层也作出了适当的放松，并向市场传达出了鼓励市场化并购的信号。证监会新公布的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对上市公司收购制度做出重大调整，“将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。[3]这一举措将大大降低收购成本，并在政策法规层面给恶意并购留出了更大空间，在此基础上恶意并购将会更加活跃。此外，在并购方式上，新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司?降低了强制性注册资本额要求?取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制。这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能?为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。
(三)产业整合存在内在动力
恶意并购会促进产业整合，优胜劣汰，提高产业效率，因此恶意并购有其积极的一面。目前我国的产业特点是集中度非常低，大部分行业的集中度都低于20%?而成熟市场的国家一般超过50%，市场需求又在不断的扩张，这点和美国100年前的市场非常相似。缺乏行业龙头所带来的问题就是行业进入门槛低，市场无序，恶性竞争，对整个行业的可持续发展是非常不利的。例如我国钢铁业，在铁矿石谈判中的失败所表现出的众钢铁企业的内斗和内耗，突出表现了我国钢铁行业产业集中度低、过于分散、协同效应差的弱点，而宝钢恶意并购G邯钢的事件，可以说是一种产业整合的进步。美国第一轮并购潮所处的环境与目前我国情况相似，而其并购的结果是造就了AT&T、洛克菲勒等巨型公司。同美国发展的过程相类比，我国目前重点需要的是强吃弱的并购，并购掉那些效率低下、消耗大、成本高、产品质量低的企业，合并组建成有一定规模经济的大企业，在原材料采购上有一定议价能力、在产品销售上有一定程度的稳定的销售渠道、在产量生产上有一定的调节能力、可面对供需情况快速做出调节的高效企业。这样不仅会对国内经济发展增加稳定因素，使国内宏观经济调节有更敏感的经济基础，也可使我国企业在对外发展中有一定的规模地位，具有一定的话语权，在国际上的商务谈判中有一定的优势和地位。
四、全流通环境下恶意并购的新特征
恶意并购所能充分发挥作用的条件是在股权全流通的条件下。由于在股权分置时代，有2/3非流通的国家股和法人股，因此并购的形式也多以场外协议并购为主，这其实是善意并购。一项研究表明，资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95%左右，所以真正意义上的恶意并购并不多。在股权分置时代我国仅有5家在沪市上股权全流通的企业，它们分别是方正科技、飞乐音响、爱使股份、申华控股、ST兴业，一般称它们为“三无”概念股，而一些重要的恶意并购也多是发生在它们身上。
在全流通背景下恶意并购将会更为普遍，2005年以来所发生的举牌等恶意并购案件主要有?宝钢集团举牌G邯钢、申能集团举牌大众公用，银泰与西子集团争夺百大集团、银泰突袭G武商、湛江平泰增持G中百、国泰君安增持G沪大众等，与以往的恶意并购不同，这些并购表现出了新的特征。[4]
(一)收购方主动性增强
股权分置时代，由于大量非流通股东的存在，公司控制权不能从市场上通过恶意收购获得，大多只能通过与非流通大股东“协议”取得，控制权转让与否并不取决于转让价格，而是取决于大股东的决定，收购方处于被动地位，因而公司并购市场对上市公司治理的外部威胁作用很难发挥。[5]而在全流通条件下，大股东面临市场收购压力增加，使得公司并购市场的外部威胁功能真正发挥作用。收购方可以主动推升股价，这将直接提高大股东持有股权的市值，当面对溢价收购时，并购双方很容易达成协议，从而恶意收购实现的可能性大大增加。
(二)并购动因理性化
在股权分置时代上市公司的恶意收购往往具有太多随意性，很多并购不乏炒作之嫌。但是在全流通市场环境下，收购人除了为获得控制权外，还必须关心被收购上市公司的股价涨跌，关心因上市公司股价上涨而带来的收购方财富增长，所以并购中企业开始更多考虑对产业的整合、对资源的优化配置、对产销的占有等问题，注重并购后对资产的实质性重组，而买壳上市、投机炒作等目标弱化。因此类似于裕兴等6家公司联合举牌收购方正科技的“收购秀”将会减少，而类似于宝钢集团举牌G邯钢、莱钢股份、G广钢等9家钢铁企业对产业进行资源整合的案例将会增多。[6]
在全流通条件下，要约并购这种市场化的并购方式将会成为主流。[7]我国相关规定，只有当收购持有被收购企业30%以上的股权时才可向所有股东发出要约收购，但由于在股权分置时代，企业发行在外的流通股一般也只是占到企业所有股票的30%，所以要约收购基本上也只是流于形式，缺乏市场基础。而在全流通条件下，这一情况将会得到很大的改善，股权分置改革时非流通股对流通股的对价所产生的股权分散作用，使许多上市公司的第一大股东持股比例会低于20%，会使要约收购变得相对容易。新的《上市公司收购管理办法》还取消了强制性全面要约收购制度，允许部分要约收购方式，这意味着只要收购方取得公司的相对控制权就可以达到目标，因此要约收购的成本将减少，这将会促进要约收购的。
(四)支付方式多样化
在股权分置改革前，我国上市公司在收购标的资产或公司时，约80%是以现金方式支付的，其他一些方式为承担债务、资产置换股权等，这直接导致了很多上市公司在收购时面临明显的资金压力，限制了并购的发展。新的《收购办法》引入非公开发行购买资产、换股收购等创新方式，丰富了支付方式。上市公司可通过向新股东发行股份来换取资产，使其总股本将得到迅速扩张，增加净资产，降低负债率，增强抗风险能力，抵御恶意并购。对于产业整合而言，换股将成为推动产业重组的重要手段。可以预见在全流通环境下上市公司会越来越多地采用换股、“现金+股权”、“现金+债券”、定向增发等支付方式进行并购扩张。支付手段的多样化也为恶意并购提供了更多灵活的手段，收购方可以综合运用多种支付手段达到收购股权的目的。
此外工具的创新也为恶意并购创造了契机，如权证业务的出现，就增大了恶意并购的机会。据上证所统计数据显示，宝钢集团及两家全资子公司通过对G邯钢认股权证(邯钢JTB1)的购买，可以使其在行权后对邯钢的持股率达到10.3%，而邯钢被其权证持有人行权后邯钢集团的持股比例将降至25.56%，权证的利用使宝钢可以迅速地占有邯钢的控股权。
五、恶意并购对我国上市公司及监管的影响
在全流通的条件下，各上市公司将会更加关心公司市值的波动，在这种环境下恶意并购将会给我国上市公司带来更深刻的影响；与此同时，并购与反并购的激烈争夺又会对监管当局提出更大的挑战。
(一)激励管理层注重市值管理
恶意并购会激励管理层加强对公司市值的管理。在有恶意并购的情况下，管理层对公司的控制权随时都会受到收购方的威胁，对于那些公司市值过低或市值被低估的企业，恶意并购发生的概率更大。由于恶意并购的后果往往是新的股东对原管理层的更换，所以为了避免被并购，管理层将会更加关心公司股票价格的变动情况。这就要求管理层积极进行市值管理，提高并维持公司的股票价格，如加强经营管理，提高企业实力；引进机构投资者，完善公司治理结构；重视资本结构，慎重考虑增发计划等。
(二)促使反收购案例增加
在股权分置时代，我国的反收购案例很少，而在全流通时代恶意并购的增加必将促使许多反收购措施的出现，今后反并购的案例将会增多。为了鼓励并购的发展，新的《收购办法》要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施应当有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，并明确证监会将对公司章程中设置不当反收购条款责令改正。而为应对恶意并购的反并购措施已经出现。例如，由于百大集团公司章程的限制，虽然“银泰系”2005年以来通过协议收购以及二级市场举牌持有百大集团23.82%的股权，与第一大股东持股比例已非常接近，但“银泰系”目前仍未能顺利进入董事会；近期G伊利、G美的、G万科、兰州黄河等通过在股权激励计划中加入相应条款或修改公司章程，也为反收购做好了准备。[8]从目前的情况看，反收购措施主要体现在保持控制权、修改章程、金色降落伞、白衣骑士、帕克曼防御术等策略上，而由于相关法律法规的限制，西方资本市场经常使用的毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术等策略在我国还未大规模上演。
(三)并购方要关心并购后的协同效应
并购后两企业的协同效应将会发生重要作用，收购方要关心协同效应对公司市值的影响。在原来股权分置状态下，许多协议收购的目的就是为了获得上市公司的控制权，收购人对上市公司股价在二级市场的变化并不关心。但是在全流通环境下，收购人除了为获得控制权外，必须关心被收购上市公司的股价涨跌，关心因上市公司股价上涨而带来的收购方财富增长。然而并不是所有的并购后都会继续赢得成功，这取决于协同效应的结果。20世纪90年代的华尔街出现了无数次的大并购，然而成功的案例却不多，管理专家们认为公司间的文化冲突是对购并长期效果的最大威胁，也是造成合并失败的最主要原因。美国的麦肯锡公司曾研究了1972-1988年间英美两国最大企业间进行的116项收购活动，结果显示只有23%的成功率。然而在并购方面也不乏成绩优秀的企业，如惠普、强生、爱默生等，它们通常对目标企业进行全面评价，并在达成交易后的很长一段时间内，利用经验丰富的过渡性组织来铺平整合的道路。这其中兼并后的管理和控制、适当的并购管理计划、有效的领导、公司间组织和文化方面的协调也是决定并购成败的重要原因。因此，对于在全流通环境下，市值管理渐受重视的条件下，恶意并购的并购方应该充分考虑并购后协同效应的积极或消极影响，力争做到成功的并购。
(四)对监管机构提出新挑战
恶意并购的日趋活跃，对监管机构是一个新的挑战。恶意并购往往会伴随着股票价格的剧烈上升，在这个过程中不乏许多投机者，以前在我国主要表现为“炒企业”、“炒资产”，其并购动机或是出于修饰公司财务报表的目的，或是达到“买壳上市”的融资目的，或是出于低价收购改组后再转卖的投机目的。投机行为仅使企业过分注重短期目标，而忽略长远发展，因而不会增强并购后企业的综合实力，却会增加风险和泡沫，并对中小投资者的利益产生强烈危害。因此，监管机构要对此类行为进行严格管理，要求收购方进行严格的信息披露，并对其进行严密的监控。在股权全流通条件下公司收购程序也相对简化，这给“系族企业”通过恶意收购进行扩张提供了便利，这也需要监管机构对系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等损害市场利益的行为进行防范和监控。
伴随恶意并购而来的反收购行为在今后也会更加活跃，对反收购的监管也是新的问题。恶意并购对公司的治理结构有很强的外部效应，有利于资源的优化配置，适当的恶意并购有利于我国资本市场和产业的发展，因此对那些因有较强内部人控制或为维护小部分管理层既得利益而进行反并购的行为要进行严格监控。
对反并购的监管，要保持整个反并购过程的透明、规范、公正，要平衡好各个相关利益主体的利益，例如股东与管理层、大股东与小股东、股东与债权人等，特别是要重点保护中小投资者利益，防范管理层与大股东合谋的行为。[9]
六、结论
恶意并购在全流通背景下具备了制度基础，相关法律法规的修改也放宽了对恶意并购的限制，在市值低估、产业整合、战略发展等动力的促使下，恶意并购将会更加活跃。与在股权分置条件下的恶意并购不同，全流通条件下恶意并购将会表现出收购方主动性增强、并购动因理性化、并购方式市场化、支付方式多样化等新的特征。对于目标公司而言，恶意并购会促进其加强市值管理，并制定相应反并购措施。对于收购方而言，收购方要关心并购后的协同效应，以达到成功的并购。对于监管方而言，要对恶意并购过程中的投机性行为进行严格监控，以防其对造成市场混乱，损害中小投资者利益；同时还要对不当的反并购措施进行监管，防止其因维护既得利益者而造成资本市场资源配置的低效。
：
[1] 干春晖.并购学[M].北京：清华大学出版社，2004.
[2] 包明华.购并经济学前沿问题研究[M].北京：中国经济出版社，2005.
[3] 申银万国.全流通条件下的上市公司收购反收购问题[DB/OL]. http：//www.eefoo.com/xxzyContent/2006/0817/200608171235.a，2006.08.17
[4] 巴曙松.并购日趋活跃催生新问题[N].第一财经日报，2006-08-30.
[5] 张琼.全流通催生企业控制权之争[J].上海国资，2006，(8).
[6] 胡嘉.G时代上市公司并购风鹏正举[J].上海国资，2006，(6).
[7] 肖涛，刘胜非.全流通时代的并购浪潮[J].中国证券期货，2006，(5).
[8] 银泰系幕后操控G中百举牌事件[N].证券时报，2006-04-17.
[9] 巴曙松.给反收购适当的生存空间，是一个市场监管
