资本市场的信息经济学分析
资本市场是一个典型的信息市场，它不仅是各种信息的“集散地”，而且每时每刻都在生产和制造着新的信息，是社会的“信息源”。然而，从信息经济学的角度看，资本市场也是信息最不对称的市场。资本市场的信息不对称性主要表现在信息在资本市场的各方参与者之间的分布是不均匀的、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别，还会引起市场交易的不公平，降低资本市场的运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败(market failure)。[1]可见，信息不对称是资本市场的核心问题之一，也是资本市场监管的着力点。
一、一级市场上发行公司与投资者的信息不对称：“劣股驱逐良股”
一级市场是证券发行市场，其运作的机理是：股份公司发行股票筹集资金，投资者认购股票提供资金。这里，投资者是否愿意拿出资金的关键在于，股票能否给投资者带来预期收益，投资者对发行公司的了解程度，发行公司能否将自己的优势和潜力最大限度地展现出来。而这，无疑就是信息的获取与披露问题。可见，一级市场上的资金交换关系的实质和前提就是信息的交换问题，它客观上要求发行公司与投资者之间信息必须对称。
然而，在现实中，一级市场上的信息不对称问题十分突出。发行公司作为信息提供者，掌握着主动权，处于信息优势地位。迫于强制信息披露制度的要求，除必须披露的基本信息以外，出于自身利益的考虑，总是以市场竞争、商业保密等为借口不披露、少披露或迟披露一些信息，不可能把关于公司经营状况和具体项目运作情况等详细信息毫无保留地或毫无扭曲地提供给资本市场。因此，在发行公司和广大投资者之间必然产生信息不对称现象，公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评估就存在系统性差异(Leland and Pyle，1977)。而一级市场上发行公司众多，投资者在信息缺乏的情况下，无法辨别每一种证券的真实价值，因而仅愿意按所有证券的平均价格来购买证券。这使得资本市场在很大程度上变成了一个“柠檬市场”(lemons market)。
“柠檬市场”是信息经济学中经常提到的一个概念，它是阿克洛夫(G.Akerlof，1970)在研究“旧车市场”时首先提出的。其大体涵义是，在信息不对称情况下，人们无法获知所要购买的商品的质量，不知道其真实价值，因此，只能按照同一市场上该类商品的平均质量支付价格来购买。这样，高质量的商品无法卖出应有的高价，低质量的商品反而卖出高价从中获取不当收益。结果导致市场的“逆向选择”，使得高质量的商品退出市场，低质量的商品充斥市场，出现了“劣品驱逐良品”的现象，就像学中讲的“劣币驱逐良币”的“格雷欣法则”一样，这也是信息经济学中“逆向选择”概念的由来。
同样，证券一级市场上由于发行公司和投资者之间的信息不对称，也会出现这种“柠檬市场”现象：优质公司由于信息稀缺难以体现其真实价值，只能以低于其真实价值的“平均价”发行证券，而劣质公司的证券却能以高于其真实价值的“平均价”发行证券。于是，优质公司发行证券的意愿大为降低，而劣质公司发行证券的积极性却很高。结果，优质公司逐渐被劣质公司排挤出资本市场，形成“劣股驱逐良股”的现象。进一步地，由于优质公司的退出，使得投资者的购买意愿降低，使得市场“平均价”进一步下调，接着，又有一批次优的公司退出市场。这样，由于信息的不对称，不断的结果是形成了一种“逆向选择”的恶性循环：劣股驱逐良股，劣股充斥市场。有学者曾对此作过很好的分析，现将这种现象图示如下：[2]
图1信息不对称给资本市场带来的不良效应
二、二级市场上投资者之间的信息不对称：“做庄”与“跟庄”
二级市场是证券交易的市场。其存在的宗旨是投资者通过证券的转让进行变现和实现收益。在二级市场上，除了发行公司和新股投资者之间的信息不对称以外，还存在着投资者相互之间的信息不对称。二级市场上的投资者种类很多，有法人投资者和个人投资者，有机构投资者和散户投资者等，这些投资者之间也存在着严重的信息不对称现象。
从信息经济学的角度来看，洛克(Rock，1986)将二级市场的投资者划分为两大类：知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。知情交易者是指掌握更多信息的投资者，他们通过种种渠道获取更多的信息，或者拥有自己的研究机构对市场上既有的信息进行分析和挖掘，提高了信息的质量，总之，他们处于信息优势地位，可以在证券交易中获取更大的利益，或者规避不必要的风险。相对应地，非知情交易者是指只掌握很少信息或者处于“无知”状态的投资者。非知情交易者往往以力量较小的散户投资者居多，他们在市场上处于信息劣势，在交易中处于被动的价格接受者的地位，难以规避风险，获取收益的可能性更小。这样，由于投资者之间的信息不对称，直接决定着投资者的交易行为和利益差别。
在现实的二级市场上，庄家是知情交易者，散户是非知情交易者。庄家与散户之间的博弈是二级市场上最常见的一种博弈关系。庄家的特点决定了其策略是主动出击，即“做庄”，行为方式一般是吸纳、拉抬、出货、套现，完成一轮股票炒作；散户的特点决定了其策略只能是被动防守，即“跟庄”，行为方式一般是通过技术分析或小道消息观测庄家的动向，一旦发现某只股票有庄家进入，就开始跟从，搭庄家的“便车”，完成一轮交易，实现投资收益。[3]
庄家与散户之间的博弈实际上不是完全信息静态博弈，而是不完全信息动态博弈。在这一博弈中：(1)庄家往往持有某只股票的很大份额，可以准确地推算出其他所有散户的持仓情况，而散户只能通过技术分析从概率上估计庄家的持仓情况。(2)庄家往往与上市公司有密切的关系，掌握着上市公司的内幕消息，甚至出于共同利益双方“串谋”，上市公司常常发布有利于庄家的信息。而这一点，散户是无法企求的。(3)庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但有利于“庄股”的信息或股评，为庄家炒作制造舆论。因此，作为一种直接的利益对抗，在博弈关系中庄家处于有利地位，散户处于不利地位，双方往往是“跟庄”与打压、研究与反研究、利用与反利用的关系。庄家为了对付“跟庄者”，往往采取隐蔽的策略：一种办法是通过对敲制造虚假成交量，把自己的行动隐蔽在大成交量背后，使跟庄者不能正确判断庄家的动态；另一种办法是等待，即建仓后不急于拉抬，用漫长的等待使信心不足的人动摇而离场，使急躁的人坚持不住而出局，使贪心的人为捕捉更快的机会而放弃。当然，对敲和等待都是有成本的，这个成本决定了跟庄者的生存空间。如果跟庄者较少，少到跟庄者所造成的庄家获利减少比对敲和等待所付出的成本还少，则庄家就会容忍这些跟庄者的存在，否则庄家就会采取措施对付这些跟庄者。从散户的角度看，“跟庄”是最优策略，但跟庄也要采取一些策略：第一，如果是资金较多的跟庄者，在跟进时一定要分散，尽量隐藏自己的行动，不让庄家发现以避免招致打击。第二，要独立研究，单独行动，在发现庄股后悄然跟进，不要声张，否则跟进的人太多则会招致庄家打击。第三，跟庄决心要大，一旦发现庄股就坚决跟进，坚持下去。因为如果跟庄者决心不大，可以轻易放弃，则庄家的打压成本低；如果跟庄者决心很大且有耐心，则无限的对敲和等待会使庄家的成本大增，这时可能选择不打击，容忍跟庄者存在。当然，如果跟庄者太多严重影响到庄家的操作和未来利益时，庄家也可能选择“撤庄”。可见，资本市场上由于庄家和散户的信息不对称，其博弈关系是十分复杂的，也是多变的。博弈的结果一般不是利益均分，而是庄家获得暴利，少数散户获得少部分利润，大部分散户亏损。这样的分析结论与现实资本市场博弈的情形基本一致。
三、管理者与市场参与者之间的信息不对称：监管与反监管
资本市场上的信息不仅包括市场自身存在和运行过程中产生的信息，例如上市公司正常披露的信息，投资者之间收集、处理和传播的信息，以及市场既存的各种股价序列等信息，还包括市场外部输入的宏观信息，其中最重要的就是关于市场的法规等制度性信息、政府的各种政策性信息以及监管当局的具体监管信息等。这些外部的、宏观性、管理性信息对市场具有全局性的影响，当然对市场参与者的交易行为和投资结果具有直接的影响。
但是，在现实的资本市场上，管理者与市场参与者之间存在着严重的信息不对称。政府是法律法规和宏观政策的制定者，具有政策供给的主动权，在这些信息方面处于优势地位。而市场参与者则是这些信息的接受者，是信息的需求者，在信息方面处于劣势地位。因此，资本市场管理者和市场参与者之间存在着明显的不对称。例如，政府的法律法规颁布和宏观政策的出台具有随机性(注意不是“随意性”)，信息出现的频率难以预测和把握；法律和政策的制定与正式出台之间存在着“时滞”，难以保证期间不会提前“泄密”；法律政策制定者可能直接或间接就是市场参与者(尽管一般规定这些人士不得从事证券活动，但难免有胆大妄为者，或与其有关系的“市场参与者”)，难免提前行动从中牟利。在各国的资本市场实践中，这种监管者与市场参与者之间的信息不对称现象都存在过，尤其是象我国这样新兴市场的不成熟期，这种现象表现得更为突出。[4]消除或缓解这种信息不对称程度的办法主要是规范政府及其管理机构的宏观决策行为，增加依法行政的透明度，提高法规政策制定者的自律素质，增强宏观信息供给的时效性。
四、不对称信息下资本市场的效应：逆向选择和道德风险
信息学认为，信息不对称是一种普遍的市场现象，由于信息不对称，市场会产生两种不同的效应：即逆向选择(adverse selection)和道德风险(moral hazard)。[5]资本市场作为一种典型的信息不对称市场也不例外，也会引起逆向选择和道德风险问题。
所谓“逆向选择”，又称作“不利选择”，是一种“事前行为”，指市场参与者双方在信息不对称条件下而“隐藏信息”(“隐藏知识”)的一种行为，信息优势的一方会利用这些信息签订对自己有利的合同，而信息劣势的一方则处于对自己不利的选择位置上。信息经济学中“委托代理”模型中代理人的选择就是典型的逆向选择，最简单的例子就是经理市场上资本家和经理之间签订聘任合同时经理作为“代理人”的选择行为。这种行为表面上看是一种不良的市场行为，实际上却是市场参与者作为“理性的经济人”在信息不对称的特殊条件下的正常反应。经济学家很早就注意到逆向选择会干预市场的有效运行，但对逆向选择的理论分析的历史并不长，20世纪70年代阿克洛夫(G.Akerlof，1970)对“旧车市场”的研究开创了这一领域研究的先河。随后，许多讨论不对称信息的研究都不同程度地涉及逆向选择问题，其中最为重要的观念之一来自于迈克尔·斯宾塞(1973)引入的“市场信号”概念。而查尔斯·威尔逊(1977，1980)、斯蒂格利茨和韦尔斯(1981)分别给出了逆向选择的一般理论和资本配置领域中逆向选择的具体理论。[6]此后，逆向选择理论成为一种重要的概念和分析角度而风行于经济学界，应用到许多经济学领域的研究中去。其中阿克洛夫、斯宾塞和斯蒂格利茨三人因此获得了2001年诺贝尔经济学奖。
资本市场上由于信息不对称，市场参与者在发生交易之前也会做出一种有利于自己而不利于对方的“逆向选择”行为。资本市场上典型的逆向选择例子很多，例如，由于贷款人(银行)与借款人之间信息不对称，借款人为了获得贷款总是夸大投资项目的收益性而隐瞒其风险性，银行面对众多的借款人的贷款申请，为了保证资金的安全性和收益性，在调查等获取信息的成本很大的情况下，只能按照平均的项目的收益和风险水平确定给谁发放贷款和利率的高低，这样，一部分项目好收益高的借款人可能贷不到款而被排斥出市场，或者以高于当前市场利率水平的成本得到贷款。结果信贷市场只能以“信贷配给”的方式、在非正常的利率水平上达到均衡状态。另一个典型的例子就是上文论述过的资本市场上的选择行为。这里，由于发行公司与投资者之间的信息不对称，使资本市场变成了一种“柠檬市场”，双方必然做出有利于自己的“逆向选择”，从而带来“劣股驱逐良股”现象。这里不再重复。
所谓“道德风险”，又称作“败德行为”，它是一种“事后行为”，指交易双方签订合同后一方“隐藏行动”的一种行为。资本市场上由于信息不对称，这种“道德风险”也是经常发生的。例如，一级市场上股份公司在股票发行完毕、资金到手后(事后)，不按原先“招股说明书”约定的资金用途使用资金，而投资于短期的预期收益大、但风险更大的项目，从而可能给股东(投资者)造成较大的风险或损失。又如二级市场上，由于投资者之间信息不对称，知情投资者在买到股票后，发布或制造各种“利好消息”，引起股价上涨从中谋取暴利；或者在卖出股票后，散布或制造各种“利空消息”，引起股价下挫，给别人造成损失，为自己在低价上买到股票进行下一轮“炒做”做准备。所有这些行为都是“道德风险”的表现。
信息不对称条件下“逆向选择”和“道德风险”的存在，给资本市场的正常运转和健康发展带来了不良影响，会引起市场的不公平交易和利益的非正常分配，减低运作效率，导致市场萎缩。最严重的情况是，如果由于信息不对称引发市场参与者的信心丧失和心理崩溃，则可能会引爆危机。经济学家密希肯(F.J.Mishkin，1991)从这一角度对金融危机进行了定义：“所谓金融危机就是一种因逆向选择和道德风险问题变得太严重以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的金融市场崩溃”。[7]
由于“逆向选择”和“道德风险”产生的原因在于信息不对称，因此，信息经济学认为，解决的办法无非是建立以合作和分担风险为中心的激励机制以及必要的“市场信号”机制，强化资本市场的信息披露制度建设，缓解信息不对称程度，降低或减少市场中的逆向选择和道德风险的影响，只有这样，才有利于资本市场的规范持续发展。
文献：
[1] 马广奇.资本市场博弈论[M].上海：上海财经大学出版社，2006.
[2] 刘波.资本市场结构[M].上海：复旦大学出版社，1999.
[3] 杨新宇.股市博弈论[M].西安：陕西师范大学出版社，2000.
[4][6] George J. Stigler，1964： Public Regulation of the Securities Market，in 37，Journal of Business，P117-42.
[5] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996.
[7] F.J.Mishkin，1991： Anatomy of a Financial Crisis， NBER Working Paper，No.3934，Cambridge，Massachusetts， NBER.
