买壳上市案例实证分析
摘要：买壳上市是实现间接上市,从而利用证券市场达到直接融资的一条捷径。本文以2002年的典型买壳案例为样本对该年资本市场上的买壳上市交易的过程与结果进行案例实证分析。
关键词：买壳上市；壳公司；买壳交易
2002年我国上市公司收购活动迅速，截止2002年末共披露172起上市公司控制权转移的并购事项，其中有89家获得财政部批准或已办理股权过户手续。我们以2003年6月30日以前是否发生资产交易为标准共选择29个样本进行分析得出如下结论：
1． 壳规模越来越大。2002年买壳案例中出现了大量的大宗交易。在18个有效样本中（满足直接收购上市公司股权且每股净资产大于1元上市公司）交易金额大于1亿元的达到10家，最高的浦东不锈的股权转让总额达到了创记录的11.45亿。而从平均数来说达到了2.18亿元，大于2002年整个股权转让的平均金额2.02亿元。其原因主要是：一批有实力的强势企业的内在需求要求它们去整合，不断提升自我竞争实力。另外股本数额大的公司再融资有优势。
2． 操作类型多而集中。2002年收购方式的突出特点是没有无偿划拨形式。原因如下：转轨时期的国有企业的利益主体不一致，即使股权转移发生在国有企业之间，一般也需要进行支付；另一方面，并购市场上的无偿划拨主要是地方政府为了进一步整合资源、加强管理而采取的，而买壳主要为了实现间接上市。因此，壳很少采取无偿划拨的形式。
此外，购买母公司的股权的收购方式将有很大的发展空间。本期发生4起购买母公司股权形式占总数的13.85%，是由于该形式有利于避开过多的市场关注，更有效地处理企业上市中的遗留问题，而我国不成熟的市场体制，更为这种交易留下了土壤。
3． 壳公司特点。（1）业绩并非一律差。通过调查，我们发现本期被ST或PT的壳公司共有9家，占31%；其余的20个样本中，共有13家公司的净资产收益率为正数，且有5家该指标大于5%。此外，壳公司的资产负债率普遍较低。在所有壳公司中，有12家低于35%，最低仅为1.4%，是典型的净壳公司，这说明买壳者在选择目标时更理性。（2）壳公司多集中于欠发达地区。并购说明有实力，被收购说明有价值，对买壳上市更是如此。从区域看，共有18家壳公司分布在经济欠发达地区，占总数的62%，其余的38%分布在经济发达地区。这也印证了欠发达地区上市公司平均赢利能力较差，容易被作为壳公司而遭到收购。并且，四川、上海、北京三地的壳公司数量最多，也反映了老上市公司是壳公司的最主要的来源。（3）行业多分布于传统制造业。壳公司有较突出的行业特征：化工行业4家，纺织服装2家，冶金机械3家，商贸酒店等服务型行业达到7家公司，综合性公司5家，通信3家，其它行业5家。从行业分布看，传统的制造业是壳资源比较集中的领域，而科技类企业由于行业不景气等原因成为壳资源新的发源地。
4. 买壳公司的特点。（1） 买壳公司多集中发达地区。从经济区域讲，买壳公司共有21家分布在经济发达地区，占总量的72%，说明了买壳者有很强的经济实力。上海以6家名列榜首，证明上海是最具活力的地区。2002年广东省壳公司仅有一家，买壳公司达到4家，说明广东上市公司质量普遍较高，未上司公司利用资本的愿望迫切。在不发达地区中四川共有4家买者，3家是购买本省的壳公司，说明买壳上市行为中地方政府推动因素的作用非常大，当地政府担心壳资源流失而人为地设置地区壁垒的情况很严重。（2）买壳公司大多为有实力的民营企业。8月15日，财政部批准了方向光电国有股权转让一案，标志着关闭了两年的“国转非”大门重新向民营企业开放。9月28日，管理层又出台了《上市公司收购管理办法》，明确规定各类主体都可以参与到上市公司的股权收购当中。沉寂多年的民营企业上市劲头由此爆发。2002年买壳交易中买壳公司是民营企业的共有24家，占83%，大于同期并购市场的51.2%的比例。
5． 转让溢价低。在18家有效样本中（每股净资产大于1元且有购买价格）仅有一家转让溢价率为负。这主要由于财政部明确规定国有股向民营企业转让价格不低于净资产，并且不同的国有主体具有不同的利益。在另外的17家正转让溢价样本中，平均转让溢价率为18.71%，大于2002年股权转让的平均转让溢价率10.71%。从绝对数看共有16家中转让溢价小于1元，而平均转让溢价为0.38元。这些说明当前买壳重组已转为理性行为，二级市场不再盲目追捧重组题材，从而减少了使其获得短期大幅度升值效应的机会。而相对较高的转让溢价率，其原因主要是壳公司一般都财务状况差，净资产低。当然，由于股权转让大多以协议的方式进行，参与竞争者较少，因此不排除国有资产低价转让的发生。
6． 转让比例相对集中。2001年以来，证监会严格限制了豁免民企要约收购。本年度的20家以购买股权的手段买壳交易中有5家持股股份超过总数30%。但是这5笔交易中都是国有股本之间的转移，很可能获得证监会的豁免，事实上它们也确实获得了豁免。其余的15家持股股份都小于30%， 14家分布在20%~30%之间 。持有30%以下的股份主要是因为民营企业为了避免要约收购。持有大于20%的股份主要为了保证相对控股，从而保持足够的话语权，更有利于日后进行资产交易。
一、对壳公司资产整合的分析
由于资产整合晚于股权买卖，因此本文截取了至2003年6月30日相关的资产整合资料进行实证分析，我们发现资产整合有以下特点：
2． 治理结构彻底变化。调整壳公司的治理结构是买壳上市的题中之意，因为这是对壳公司进行资产整合的前提。29个样本中治理结构发生彻底变化的共有27家，占总数的93%，而其余的两家也发生了重大的变化。通过改变壳公司的治理结构可以解决壳公司经营管理中存在问题，这也是买壳者花费巨资购买壳公司的股份取得权力的表现。
3． 资产交易方式多样。购买上市公司的股权的目的是为了实现间接上市。因此，买壳者与壳公司进行资产交易成为买壳上市的一个必不可少的部分。在29个样本中，出售与购买方式几乎占了一半，因为无论是出售还是购买都只是涉及两个当事人，交易较为方便。而资产置换占了近1/3。买壳公司可以直接用其取得的壳公司资产抵偿给原大股东，但由于属于关联方交易，因此受到严格的监管。值得关注的是两起捐赠方式000669的领先科技和600759琼华侨，其中领先科技具有配股资格，大股东通过直接捐赠为更快的进行配股、增发创造条件。而琼华侨是一家已经退市的空壳公司，急需外部支持，捐赠可能是唯一的也是最好的方式。
4． 资产交易金额有限。按照证监公司字【2001】105号文件的规定，出售或购买资产占上市公司总资产70%以上或置入上市公司的资产总额达到或超过公司合并报表总资产70%以上视同重新发行，应提交证监会发行审核委员会审核。在29个样本中只有两个公司属于这种情况，600886ST华靖和600748上实。它们的交易双方都是国有企业并且持股比例都超过50%。其余的27家资产交易金额未超过70%，多数企业在避免“触线”，同时不彻底的资产整合也为进一步整合埋下伏笔。并且，资产整合不完全导致了大部分的企业具有两个或两个以上的主营业务，这种情况容易使壳公司陷入多角化经营的怪圈。
二、买壳上市效果实证分析
本文在进行买壳上市效果实证分析时，仅选择满足股权收购与资产交易都发生在2002年（资产交易的第一次时间为准）这个条件的28家样本，探讨买壳上市对壳公司的影响。
1． 资产负债率变化分析。资产负债率是反映资本结构的指标。资产负债率变化分为三类：增加超过30%为明显提高、减少超过30%为明显下降、其余的属于变化不大。三种情况所占的比例是：39%、46%、15%。此外，资产负债率提高与下降的比重分别是68%和32%。从这些数据中可以看出，壳公司的资产负债率有提高的趋势，提高的程度也非常大。笔者认为提高的原因主要是由于壳公司的资产交易要向买壳公司收购资产，而买壳公司的资产经常发生升值，而壳公司的资产在大多数情况下发生贬值。
2． 每股收益变化分析。每股收益是反映企业每股盈利能力的指标。和上个指标相同将其变化也分为3类。在28个有效样本中，三者分别占的比例是：65%、14%和21%，表面看大部分壳公司的每股收益增加了，但实际上在65%的明显增加的样本中，仅有两家的每股收益超过了0.1元，其余的12家都在0.1以下，说明实际的买壳效果并不明显，其原因主要是对资产整合不彻底。事实上共有3家超过0.1元样本，其中000975和600886都是股权转让比例超过50%，并且新的大股东对其进行彻底整合的公司。另外的一家是600768宁波富邦是采取吸收母公司的方式获取股权，并且新的股东也对壳公司进行了彻底整合。三家壳公司的主营业务发生了根本性的变化。
3． 净资产收益率变化分析。净资产收益率是反映企业盈利能力的综合指标。在有效样本中，三类变化比例分别是46%、22%和32%。与每股收益相比，明显提高的减少了15%，而变化不大和明显下降分别增加了7%和11%，其原因主要是由于资产净利率的降低大于资产负债率的提高幅度，这也说明买壳公司对壳公司资产整合效果不明显，且转让给壳公司的资产盈利能力有限。
我国正处在高速发展的时期，企业急需资金，买壳上市为企业在资本市场筹资开辟了一条捷径。但是，买壳上市也不是“救世主”，它不能从根本上解决影响我国资本市场进一步发展的一些关键问题。因此，对于买壳上市交易我们应该以辨证的眼光看待，发挥它应有作用，纠正它在实施中的错误，从而促进它持续、健康、快速的发展。
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1．张道宏．上市公司壳资源研究．西安大学出版社，2002.
2．徐迅. 买壳热抬高壳价．新财富，2002，（14）．
