后股权分置时代增发中引入权证的研究
摘要:在后股权分置时期,上市公司在再融资增发中引入认股权证,尽管利益转移现象仍然存在,但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值,使得上市公司有能力在不减少自身利益和原非流通股股东既得利益的前提下,对原流通股股东进行了适当补偿,这有助于改变原流通股股东在增发过程中的不利地位,消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险,有效地提高我国证券市场的资源配置效率｡
关键词:增发;利益转移;认股权证
2005年5月推出股权分置改革以来,通过股权分置改革由非流通股东向流通股东支付对价取得其股票在市场上的流通权,真正实现了上市公司股东同股同权同价,有利于大小股东共同利益机制的形成｡但为了减少大量股份集中上市给股市带来的冲击,获得流通权的原非流通股成了限售流通股股东,即他们承诺在一定的时期内所持有的股票不上市流通或在一定的时期内上市流通的股票不得超过他们持有股票的一定比例｡因此,到目前为止,绝大部分上市公司的限售流通股(既原国有股或法人股)股东仍处于相对控股甚至绝对控股地位｡
自从《上市公司证券发行管理办法》①5月8日正式实施以来,上市公司的融资增发方案一般由限售流通股股东提出或推动｡增发方案通常是按下列方法确定:首先,上市公司根据需要确定筹资目标;其次,参照二级市场的股票价格,按照一定的折扣率(10%~20%)确定一个市场可接受的增发价格;最后,根据筹资目标和增发价格,得到增发数量｡原流通股股东可以按照增发价格优先认购一部分增发股份,其余股份以及原流通股股东所放弃的优先认购股份再统一向社会公众发售,并由承销商包销或代销｡
一､再融资增发中的利益转移问题
首先,我们假设实施增发的上市公司限售流通股股份为QF,增发前流通股股份为QLO,按增发价格P(这里有P
假设增发前,每股净资产为W0(W0
由于增发能够给限售流通股股东带来新增价值,这就解释了限售流通股股东在保持相对控股的前提下,为什么总是热衷于推动上市公司实施增发｡更进一步,限售流通股股份比例较高的公司有更大的动力实施增发,并且限售流通股股东是倾向于尽可能提高增发价格P和增发数量Q｡
但对限售流通股股东在增发价格和增发数量的决定上存在一些限制和约束｡最重要的约束是限售流通股股东必须确保新发售的股票能为新的投资者所接受,即增发价格P应小于增发股份上市后的预期价格(即除权价格)M｡
为了得到除权价格,我们先看增发后流通股东的价值VL:
这意味着,尽管增加发行量将降低发行价格,但只要在发行价格高于限售流通股股价之前,增加发行量对限售流通股股东总是有利的,这解释了我国的上市公司为什么总是表现出非常强烈的“融资饥渴症”｡当然,还存在另外一些限制,如､监管当局出台的政策约束,以及限售流通股股东本身从控制权角度的考虑,使得限售流通股股东将每次的融资量限制在一定的范围内｡
由于限售流通股股东处于相对控股地位,而流通股股东所持有股份较小且分散,所以,流通股股东实质上基本被“剥夺”了用“手”投票的权利,那么,流通股股东是否可以通过用“脚”投票(即不参与增发)的方式来捍卫自己的权益呢?在这种情况下,流通股股东将面临三种选择:(1)持有股票,放弃优先配售权;(2)持有股票并行使优先配售权;(3)在股权登记日之前卖出股票｡
如果流通股股东持有股票但不参与优先配售,其净收益为:
所以,如果流通股股东准备继续持有股票,则其将承担损失,并且最好要参与配售,否则将会蒙受更大的损失｡流通股股东的损失则为限售流通股股东和新进流通股股东的收益,即存在利益由流通股股东向限售流通股股东和新进流通股股东转移的现象｡
原流通股股东还有一种选择,就是在股权登记日之前卖出所持有的股份｡但是,当上市公司增发消息已经公布后,假设其股票价格不变,①作为一个理性的投资者是不会去购买该上市公司的股票成为其原流通股东而承担损失的｡原流通股股东要想将股份卖出去,唯一的办法就是将价格降到足够低｡②在理性预期和均衡的情况下,原流通股股东卖出股票的策略和持有股票并参与增发的策略之间并无差异,也就是说,用“脚”投票(即不参与增发)是需要成本的｡既然在增发时,无论原流通股股东采取什么策略,都无可避免地要蒙受损失,那么增发消息成为对原流通股股东的利空消息,并引发股票下跌,③招致原流通股股东抵制也是预料之中的事｡
与国际成熟证券市场相比,在目前的国内证券市场,流通股股东对增发方案基本没有决策权;承销商在增发中会多大程度考虑流通股股东权益也还值得商榷;在我国股市仍处于管制､供不应求的情况下,流通股股东为获取股份,已经为这种管制支付了租金,现在通过增发增加供给,实际减少了租金,使得流通股股东的成本付诸东流｡因此,流通股股东成为了上市公司增发这场利益博弈中的弱者｡
如果要让所有流通股股东都要承担这种风险或损失,则单个上市公司的增发行为可能演变为整个证券市场的系统性风险,这种系统性风险要么迫使现有证券市场参与者逐步退出证券市场,要么促使管理层或其他力量下决心通过其他手段管制甚至扼杀增发这种重要的再融资方式｡显然,上述两种结果都是监管层和上市公司不愿意看到的｡幸运的是,还存在第三种解决方案,即通过创新加强对上市公司及其大股东的自我约束,改变流通股股东的地位,创造市场价值,使得增发能为市场所接受｡下面将谈到的,在增发中引入权证正是这样一种金融创新｡
权证(warrants),又称认股权证,是指由特定发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算等方式收取结算差价的有价证券｡认股权证本质上是一种权利证书,它赋予持有人一种权利,在指定时间内(即行权期),用指定的价格(即行权价),购买或者卖出特定数量的相关资产(或获得差价)｡持有人获得的是一个权利而不是责任,持有人可自主选择是否行使权力｡权证一般包含了执行价格､执行比例和行权时间(或期间)等要素｡按照不同标准,可以将权证分为股本､备兑,认沽､认购,美式､欧式等多种类型｡在国外成熟的证券市场中,权证产品已经成为仅次于股票､债券之后的第三大证券交易品种｡
在上市公司增发过程中引入认股权证,即将优先向原流通股东配售新股改为向原流通股股东配送认股权证｡研究表明,通过在增发过程中引入认股权证,具有以下的重要功能｡
1.对原流通股股东的补偿功能
尽管上市公司的增发行为将原流通股股东的一部分利益转移给了限售流通股股东和新近流通股东,但是,由于在增发中引入认股权证可以提升上市公司的市场价值,使得上市公司有能力在不减少限售流通股股东既得利益的前提下,对原流通股股东进行适当甚至充分的补偿｡改变了原流通股股东在增发过程中的不利地位,使得增发方案成为一个多赢的方案｡原流通股股东将不会再将增发当做利空,反而有可能将这样的方案作为一个重大利好｡于是提出这类增发方案的上市公司的增发消息对上市公司的不利冲击将减弱或消除｡既然单个上市公司的增发不存在不利冲击,这实际上就消除了证券市场上增发行为的系统性风险,这就为增发这种最重要的再融资方式提供了强有力的生命力｡
2.解决了原流通股股东可能面临的流动性问题
在一次性发售方案中,原流通股股东享有一部分优先认购权,如果原流通股股东面临流动性问题,不能筹集到足够的资金行使优先认购权,将加剧原流通股股东的损失｡有了认股权证后,原流通股股东可以选择出售认股权证获得认股权证所包涵的价值,而不必去执行认股权证｡
3.增发后的约束与激励功能
在前面的分析中,我们的一个假设的前提是,上市公司筹集的资金将等值的增加上市的市场价值｡在募集资金是现金的时候,这一假设没有问题;但募集资金总是要用的,如果上市公司将募集资金投资于过高风险的项目,或者为了其他方面原因(如向大股东转移价值,为公司管理层谋取高福利等)而投资到净现值为负的项目,将损失公司的价值｡而采用一次性增发方案时,投资者与上市公司之间近乎于一次性博弈,投资者对于上市公司在增发后的行为基本没有约束能力｡
如果采用了认股权证方案,投资者就有了谈判能力｡由于上市公司及其大股东的利益还和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关,因此,在认股权证有效期间,上市公司管理层及其大股东的任何有损公司价值的行为,都可能降低上市公司的股价,从而降低投资者执行认股权证的可能性,这将损害上市公司管理层及其大股东的利益｡因此,认股权证将有效约束上市公司事后的道德风险,并激励公司管理层更加努力地提升上市公司的市场价值｡
4.降低融资成本功能
在引入认股权证后,上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份,降低了公司的融资成本｡值得一提的是,目前再融资市场中,仍实行相当严格的核准制,公司每进行一次再融资,都要经历一系列烦琐和严格的审查,融资的时间成本和费用都相当高｡在增发中引入认股权证后,通过扩大融资数量,实际上可以达到“一次核准,分步实施”的效果,这将减少公司的融资成本,也减少了审核机构的劳动｡
此外,由于认股权证是一种具有看涨期权性质的初级股票衍生证券,具有期权的特点,像期权一样,它可以被投资者用来管理风险,本文在此不再赘述｡
三､结论
认股权证作为初级的股票衍生产品,其风险要小于标准的股票期权产品｡通过采取适当的措施,在增发中引入认股权证以及以后二级市场上认股权证的交易与执行,无论是对上市公司､承销商､投资者还是监管层,风险都相当小｡我国证券市场经过十几年的,特别是股权分置改革后的全流通时代到来,已发展得相对成熟,具备了引入认股权证的可行性和必要性,为此,建议在充分论证的基础上,通过试点逐步在增发中引入认股权证,以促进我国资本市场资源的有效配置,同时也为更进一步的创新做准备｡
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