论当前中国流动性过剩压力的减弱及对策

　　[关键词] 流动性过剩 减弱 对策 
　　 
　　[论文摘要] 本文对国际流动性过剩（紧缩）的生成机制进行了深入剖析，强调了流动性过剩的外源性特征，并从四个方面论证了目前中国流动性过剩的压力已经大大减弱的事实。因此要对现有严厉的紧缩货币政策进行调整，以防增长的突然减速，还要站在战略的高度管理流动性，对价格体系进行纠偏，并辅以必要的财政政策，彻底扭转我国的经济增长方式和在国际分工格局中的不利地位。 

　　近年来，解决“流动性过剩”问题，一直是我国宏观调控中最为重大的课题之一。然而，随着我国宏观调控力度的不断加大，加之美国次贷危机引发的西方国家经济的步入衰退，中国的流动性过剩问题的规模和性质正在悄然改变，甚至局部的流动性紧缩已经凸现。2008年5月人民银行周小川行长承认“在次贷危机以后，出现了现在流动性紧缩的情况，它是由于机构之间相互信任程度的减弱，导致一方面有了流动性的囤积，另外一方面市场上又出现流动性短缺。” 

　　一、流动性过剩（紧缩）的生成机制 
　　国际流动性过剩（紧缩）的生成的一个基本平台是上世纪60年代末以来西方发达国家金融机构越演越烈的金融创新，和由此引致的全球衍生品市场规模急剧膨胀。“以杠杆比例放大为标志之一的金融创新，以及金融市场的迅速扩张，是导致美国流动性过剩，进而传染到全球的主要渠道”(巴曙松2007)。据统计，目前次级债券衍生合约的市场规模被放大至近400万亿美元，这个天文数字几乎是G8国家GDP总和的十多倍。金融衍生产品的高风险性，注定了“成也萧何败也萧何”。例如金融衍生工具的代表性产品MBS按揭抵押债券，虽然成功解决了银行按揭抵押贷款的流动性的难题，并使债券投资者得到了新的投资工具，同时大大活跃了房地产市场交易。但是其潜在风险在于，银行由于快速收回了贷款，其信用扩张的欲望和能力大大增强，由此可以数倍放大信用货币发行量，这种货币增发往往大大超越实际经济增长的速度，这就是流动性过剩的基本根源。比如美国次贷在短短几年间本来就膨胀到1.3万亿美元的规模，就是由于因为商业银行盲目的信用扩张，大量开展次级贷款，即中低收入或没有收入证明的高风险客户贷款。而当次贷危机爆发后，一切倒转过来，流动性紧缩与流动性过剩的效应是一样威猛：高杠杆的银行需要缩减贷款、高杠杆的消费者需要减少消费、高杠杆的公司需要减少并购或者减少投资，而高杠杆的投资者需要减少头寸。 美联储和欧洲央行不得不联手向市场注入万亿美元的流动性，然而被注入的流动性远远赶不上不断紧缩的流动性。灾难远非到此结束，就目前的世界经济形势看， 次贷危机很可能是一次大的经济危机的序幕。 
　　中国没有上述金融创新工具，因此流动性过剩的外源性特征十分明显。除了正常的巨额顺差外，2003年～2007年，没有真实交易背景的外汇流入达3500亿美元，而2007年全年约有超过4600亿美元的境外投机性资金流入我国，央行为此被动性大量投放基础货币是造成我国近年流动性过剩的主要原因之一。换言之，中国的流动性过剩很大程度上是被美国等西方国家“传染”的，那么当传染源的流动性过剩问题逆转后，我们的流动性过剩的“病情”是加重还是逆转呢？应该承认，在次贷危机发生初期，国际投机资本大量从高风险的衍生债券市场中撤出，一度把中国当成资金的避风港，纷纷涌入中国。这从2007年下半年我国双顺差加剧，以及股市、房市、大宗商品市场价格迭创新高中得到证明。然而，进入2008年，局势还是如此吗？ 

　　二、中国目前流动性过剩压力的减弱 
　　1.外汇储备增速放缓，外汇占款冲销吸收了大量的流动性 
　　中国人民银行刚公布的2008年7月金融运行数据显示：6月外汇储备增量比今年前5个月放缓至119亿美元，7月的增量则猛减少至56亿美元。这和今年4月份以前的数据形成鲜明对比，暗示热钱在流出。据测算，1月～4月份无真实交易背景的外汇流入占到新增外汇储备的59%。而7月导致热钱流出的主要原因是美元走势出现了比较强劲的反弹，而人民币出现了阶段性小幅贬值。此外，对于外汇储备占款，央行的冲销力度已经相当大。2008年上半年外汇储备增加2806亿美元，需要投放的外汇占款约为19360亿元。上半年累计发行央行票据2.94 万亿元，中央银行票据余额为4.24 万亿元，通过发行央行票据净对冲7500亿元；与此同时，中国人民银行5次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率，一般金融机构人民币存款准备金率达到创纪录的高点17.5%。按每0.5个百分点冲销1500亿元计，可以冲销流动性9000亿元；再加上频繁搭配使用以特别国债为工具的正回购操作，这部分流动性基本上被冲销了。 
　　2.新增M2速度基本与GDP增速相匹配，货币供应的增量对流动性贡献有限 
　　M2增长是否保持在与经济增长相适应的速度上，可以衡量实际货币存量是否高于均衡水平 。《中国人民银行2008年第二季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）显示。2008年6月末，广义货币供应量M2 同比增长17.4%，增速比上年同期高0.3个百分点，比上月末低0.7个百分点。上半年，实现国内生产总值（GDP）13.1万亿元，同比增长10.4%。M2与GDP增速的比值为1.67。到了7月，央行公布的数据显示，这一比例下降到1.58。相对于GDP增长，M2的相对增速其实在放缓，这与1997年后我国M2增速动辄在GDP增速的2倍～3倍形成鲜明的对比。说明新增M2速度基本与GDP增速相匹配，货币供应的增量对流动性贡献远没有想像中的大。 
　　3.可用资金趋紧，中小企业融资处境困难 
　　企业可用资金松紧状态，是衡量流动性过剩（紧缩）与否的重要标尺，一般从企业存款的增减中得到反映。企业存款大体有两个来源——企业的生产经营流动资金和暂时闲置不动的资金，虽不能完全体现企业的利润收入，但能从侧面反映企业流动资金的充裕量，可以说是企业资金链的晴雨表。央行8月13日公布的7月份货币信贷数据显示：2008年7月末，金融机构人民币各项存款余额为44.37万亿元，同比增长19.6%，但非金融性公司存款减少55亿元，是继今年1月份以来再次出现负增长。企业存款的普遍减少，原因在于企业资金链开始偏紧：日益高涨的PPI指数，使企业承担了较大的成本压力；人民币汇率的升值，不断侵蚀出口企业的结汇资金；而股市的极度低迷，银行的信贷收紧，使得企业融资发生较大困难。因此部分企业在没有新的资金进账的时候，不得不从银行的结算账户中提取资金。进入2008年，江浙、广东中小企业在出口受阻、成本飙升、融资困难的多重打击下，出现了成批倒闭的现象。另有大批企业把融资渠道定位到了民间高利贷，江浙一带原本发达的民间借贷市场呈现大幅增长态势，同时利率节节攀升。人民银行《报告》承认，2006 年末至2008 年3月末，样本企业民间借贷户均余额由54.3万元到74.1万元，增长36%；样本人民间借贷户均余额由1.1万元到1.6万元，增长45%。这些事实表明企业的资金链已经相当紧。 
　　4.商业银行头寸下降，流动性不再宽松 
　　由于存款准备金率的高企，商业银行特别是中小商业银行的流动性已经偏紧。一是可以从银行间市场基准利率的增长中得到证明：2008年6月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为3.07%和3.08%，比1月份分别上升0.75 和0.27个百分点。6月底，隔夜、1周、2 周Shibor 分别为2.7949%、3.2936%和3.3525%，比上年年底上升51、69和37个基点。二是可以从超额存款准备金率的走低得到印证。由于超额存款准备金是金融机构自愿存放在中央银行，用于满足支付清算、头寸调拨需要或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。目前以金融机构在央行存款储备比例估算的平均超额准备率大约为1%，处于低点，与2006年的4%～6%左右的水平相比，差距明显。2007年以来超额准备金比例不仅水平较低，而且一直呈现明显的下降趋势。 　　综合上述事实，我们可以清晰地看到的流动性过剩的压力已经大大减弱，甚至局部紧缩的迹象已经初现。究其根源，一是美国步入衰退，流动性急剧紧缩，原来一度涌入中国的投机资本开始回流或流向仍然坚挺的欧元区；二是国内房地产、股市多从高位回落，多余的流动性开始转向国际大宗商品市场；三是中国严厉的紧缩政策药力凶猛，大大遏制了流动性过剩“病情”的；四是人民币升值造成的外贸顺差增速下降，外汇占款增速放缓。
　　三、对策 
　　由于中国目前流动性过剩的压力已经大大减弱，甚至局部出现了紧缩的迹象，因此必须审时度势，及时调整宏观经济政策，以防经济增长速度的下滑。 
　　1.适当放松货币政策，消除局部的流动性紧缩。 
　　根据蒙代尔三角原理，资本的自由流动、汇率稳定、和货币政策独立性三者无法同时实现。目前中国资本项目虽然没有完全放开，但是伪装成经常项目的大量资本的流进流出却有增无减，说明中国已经实现了相当程度的资本自由流动。人民币汇率虽然不断在升值，但短期还是基本稳定的。可见，此时国内的货币政策事实上无法实现完全的独立性，必须西方国家，主要是美联储的货币政策进行适当调整。目前，在美联储不断执行扩张性货币政策的情况下，大大制约了我国执行紧缩货币政策的空间。因此，我国严厉紧缩的货币政策应当适时进行必要的调整。可以在保持利率稳定的前提下，适当降低存款准备金率，同时适当放松信贷管制，对贷款实行区别对待，继续限制“两高一低”企业贷款，而大力扶持技术含量高、有自主知识产权和自主创新能力的中小企业。要改变单一依赖货币政策应对通胀压力的局面。近两年，严厉紧缩的货币政策成了抑制通胀主要手段而被发挥到了极限，但这也造成了货币政策执行成本日益高涨以及部分企业的流动性偏紧的问题。事实上，本轮通胀的一个主要动因是国际能源、原材料价格的大幅上涨，并非是本国的货币政策所能左右。 
　　2.逐步放开价格管制，从战略上管理流动性 
　　中国目前在国际分工格局的处境与国内要素价格——能源、原材料以及劳动力定价偏低密切相关。低要素价格、高投入的经济增长方式带来了巨额贸易顺差和如影随形的流动性过剩、以及外汇储备价值缩水难题，已经使我们尝尽苦头。因此，要想从战略上管理好流动性，从根本上纠正价格体系的系统性扭曲，建立起反映市场供求、资源稀缺程度以及污染损失成本内在的价格形成机制。只有这样，才能真正转变经济增长方式，才能遏制国际低端产业的向我国的转移，才能有效削减巨额顺差，并从源头上控制流动性的泛滥的可能性，为货币政策松绑。 
　　3.启动减税和补贴等财政政策手段，保证经济增长的平稳发展 
　　放开价格，使国内要素价格与国际价格的接轨，短期将面临较大的通胀压力，国内CPI和PPI均可能较大幅度上涨，居民和企业将面临较大压力。政府必须启动财政政策手段，通过财政减税和补贴，一则减轻企业面对的成本上升的压力，支持企业积极进行产业调整和升级，将成本上升的因素尽可能消化在企业内部；二则减轻居民的负担，稳定通胀的预期，创建和谐社会，保证经济的平稳增长。应该指出，最近几年财政收入以超过GDP增幅2倍以上的高速增长，以目前的财政的实力是完全可以做到的。 

　　参考: 
　　[1]米什金:货币学[M].中国人民大学出版社, 1998 
　　[2]保罗·克鲁格曼茅瑞斯·奥伯斯法尔德:国际经济学[M]. 中国人民大学出版社，2002 
　　[3]巴曙松陈华良:流动性短期拐点正在临近[J].西部论丛 ,2007.8 
　　[4]宋鸿兵:货币战争[R].中信出版社,2007.6 
　　[5]中国人民银行[R].2008第2季度货币政策执行报告