浅析深圳创业板实施做市商制度的监管体系研究

　　关键词：创业　板做市商制度 监管体系
　　论文摘要：本文针对国内研究空白及尽早推出深圳创业板市场的现实需求，以创新思维，具体探讨并构建了深创业板实施做市商制度的监管体系，为催生创业板及对其健康稳定提供理论。
    做市商制度是以做市商为交易中心的制度，它首创于1971年美国的NASDAQ市场，经过30多年的发展，已日臻成熟并被多个国家效仿，成为二板市场的主流交易制度。我国深圳创业板文件中尚未涉及做市商制度，但随着国际新兴资本市场的发展，借鉴国际二板市场成功经验和失败教训，适时引人做市商制度并与现行竞价制度相结合，实施混合交易机制已成必然趋势。为此，本文仅就做市商制度实施的关键—监管体系进行深人研究，既有理论价值又有现实意义。
　　1.做市商的理念分析
　　1.1做市商的含义、特点
    做市商是一类特殊的证券商。做市商先要蓄存他为之做市的证券，并承诺维持这种证券的连续交易，为了做到这一点，他必须要向公众投资者连续报出该证券的买人价和卖出价，并随时准备以此报价向公众投资者买进和卖出证券，公众投资者则按做市商的报价同做市商进行买卖交易而不能直接进行买卖交易。这样，做市商通过同公众投资者进行不间断的买卖，保证了证券交易的连续性，维持了证券的流动和市场的活跃。做市商的收益来自三方面，一是他们做市佣金，二是他们负责做市的证券买卖差价，三是自营买卖证券的差价收益。
　　1.2做市商享有的权利为:
    (1)可以从事自营业务。在每个交易日，做市商做市活动中的买卖数额实际上不可能正好相等，因此为了维持一定数量的证券库存和备用资金必须在证券市场上进行自营交易，以平补库存证券或备用资金的余缺。
    (2)信息披露优先权。要求掌握为之做市股票的全部信息及所有交易记录，以便及时了解发生单边市的预兆，使其报价准确反映市场信息。
    (3)融资融券优先权。当市场出现大额买卖，做市商现有备用资金或证券库存量不足，难以维持交易的连续性时，做市商必须有一个合法、灵活、便捷、低成本的融资融券渠道，以便能应付大额买卖，进而维持交易的连续性。
　　(4)提供买空、卖空交易。在适当条件下接受投资人的买空、卖空要求，以此维持交易的连续性和稳定市场价格。
　　(5 )减免印花税。在市场情况不利时，做市商履行其维持交易连续性的职责需承担比其他券商更大的风险，必须降低他们的交易成本作为履行职责的报酬和承担风险补偿。
　　1.3做市商应尽的义务为:
    (1)不间断地给出买卖报价，保证交易的连续性、宇乱阮性。(2)对做市股票提供报告，予以披露和推介，承诺不联手操纵市场来进行内幕交易。(3)公开显示其最优报价，并按限价指令保证客户的指令以最优报价成交。(4)交易完成后秒内报告交易情况，并向公众发布交易信息。(5)坚持完整的记录保存和承担相应的财务责任。(6)提供所做市股票的研究报告，并提供建议寻找投资者。(7)定期公布业绩，接受监管部门的审核。(8)开展代理业务，接受更多的买卖空意向，增加做市活动。
　　2.创业板实施做市商制度的关键在于监管
    在创业板市场，做市商是市场组织者，占有较主动的地位，而一般交易者则处于较被动的地位，易受伤害。同时，做市商的寡头垄断地位使他们存在尽量少发布信息的动机，以防止竞争对手通过交易及回报来推测其存货状况谋利，因此在实务中，存在大量的不严格履行信息披露的行为。因此，加强对做市商的监管，对保护投资者的利益，促进证券市场健康有序发展十分有意义。但对做市商的监管，对保护投资者的利益，促进证券市场健康有序发展十分有意义。但对做市商的监管存在许多困难。做市商是自负盈亏的人，必然以经济利益最大化作为其经营目标。做市商在享有权利的同时可能会滥用特权。由于做市商享有咨询特权，可与大股东、上市公司之间以及做市商之间联手进行内幕交易、操纵证券价格。在缺乏价格竞争的情况下，做市商还很可能故意加大买卖价差，使投资者遭受损失，即使在最成功的二板市场也不例外。1996年以前美国的NASDAQ市场上就存在着做市商集体舞弊的行为，做市商之间合作作弊损害投资人和其他参与者的利益，妨碍价格的竞争性，还有一些做市商拒绝承诺其报价，违反公平与公开原则，损害市场公信力及价格发现机制，破坏了市场的公平基础，影响了市场的完整与效率。1996年8月，NASD进行改革，瓦解了做市商联合控制股价的市场文化，有助于发现价格，投资人受益颇大。
    因此，证券监管部门除了针对申请上市的制定出创业板市场的上市审核、制度和信息披露制度，针对交易所制定出交易通讯手段和安全保障制度外，更应针对做市商等交易主体制定严格的监管、约束和交易信息公开制度，以防止做市商扭曲市场，防止做市商合伙欺诈股民，防止做市商垄断市场，防止做市商加大交易成本。
　　3.深圳创业板实施做市商制度的监管体系设计
　　3.1明确做市商的监管原则
    对做市商的监管应坚持如下的基本原则:(1)对做市商的监管应做到主动的事前防范，以防范型为主而不是以抵御型为主。(2)现场稽核与非现场稽核并重、常规性监管与重要事项监管并重、对公司高管人员监管与对整个机构运作的监管并重。(3)监管部门制定的监管政策要具有高效透明性，克服监管部门与被监管者之间的信息不对称，增强做市商配合监管的主动性，提高监管效率。(4)对做市商的监管落到实处，做到既主动监管又不越位。
　　3.2严格做市商的条件
    由于做市商进行做市时要求有较大的资金实力，所以深圳创业板市场的做市商只能从现有的券商或基金中产生，同时现有的券商或基金要想成为创业板市场的做市商还应满足以下条件:
   (1)券商内部应当具备识别、选拔有才干的人担任重要职务的正向激励机制，使得做市商选择出来的交易报价人或决策体系能够利用其占优势的信息比一般投资者更准确地判断出股票真实价格。
    (2)具备始终如一的风险自律机制，除具有良好的资本充足率和较低负债率外，良好的交易记录也是必不可少的。
    (3)规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求，实行做市商注册持牌制度。根据做市商做市规模大小和做市股票数量的多少区分做市商类型，对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求。
　　3.3网络监管体系的构建
　　3.3.1调整我国目前的监管体系，凸显自律管理
    证券监督管理委员会(简称证监会)是国务院直属机构，是惟一而独立的监管机构。我国实行的是统一集中的监管模式，并授监管权利予证监会。我国现行证券监管体系如图1:
　　当前的证券监管体系呈现出了弱自律性，即自律管理的作用未得到强调，现行体系中证券交易所和证券业协会只起到辅助政府监管的作用，且受制于证监会集中管理。真正熟悉市场了解市场运作情况的证券交易所无权对市场违规行为进行调查和惩处。由于证券经营机构的市场运营的最终目标是获取利润，有时这种利润冲动与行业整体利润以及公众利益是相矛盾的，自律规则可以有效地调节这一矛盾，达成经营机构、行业和社会三者利益的均衡。行业自律是监管的基础，仅靠政府监管，其效果是有限的。通过自律组织的和有效约束，证券经营机构才能提高公司最终利益与投资者利益一致性的认识，并自觉地将其贯彻到日常经营活动中。
　　3.3.2对我国创业板市场做市商监管体系的设计
    创业板市场与主板相比，由于上市条件更加宽松，变化因素增多，市场风险更大，仅靠监管机构的单向监督已很难实现对市场全面控制。未来的创业板市场必须加强自律监管的力度，在市场参与者中形成自觉、自愿、自发的风气，形成完备的自律监管体系。借鉴国外经验，立足国情，对我国创业板市场网络监管体系进行设计，如图2:
    从图中可以看出，网络监管体系呈现内外监管相结合、互动协生的四个层次:(1)在整个监管体系中，以做市商之间的诚信竟争、制约作用为核心;(2)做市商协会的行业自律监管和深交所、监察部的市场自律监管起主导作用;(3)政府的监管机构起着基础指导作用;(4)证券法规监管和中介机构的程序监管起着辅助和配合的作用，同时，辅以社会股民的舆论监督和上市公司的利益监管。
　　3.4构建网络监管体系的具体对策
　　3.4.1对我国现行的监管体系进行改革
    证监会应集中在建立法规体系、规范市场行为方面发挥重要作用，同时监督证券交易所和证券业协会的行为。结合我国实际，强化证券交易所的自律作用，充分发挥证券业协会的行业自律功能。
　　3.4.2设立做市商监管委员会
    由证监会设立一个集中统一，高度权威的做市商监管机构—做市商监管委员会，负责与做市商有关法律的起草，制定做市商的规则，包含做市商资格、权利、义务、退市、处罚等一系列规定;对做市商的机构设立进行审批;监管深交所的做市商业务活动。
    同时在做市商监管委员会下设一个投诉处理、调查机构，并定期对做市商进行评估并建立淘汰制。
　　3.4.3赋予深交所更多的权利和义务
    (1)做市商的设立由深交所进行考核，做市申请由深交所审批，报中国证监会备案。(2)深交所可以根据做市商的资信状况来决定其做市证券和数量，同时根据上市公司的流通市值决定做市商的家数，但每种证券至少应有2家做市商，规模较大的要达到10家以上，平均也要有5家。(3)严格控制做市商的退市，并处理好所持证券的退市善后工作，按照通行的做法有下列行为者，应予以退市:①所做市股票未达到最低交易额的要求(即未达到其流动性的要求)。②做市商的报价与主流市场价格背离较大，之后又没有重新合理定位。③做市商对自己所做市股票在一个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平均差价的150% 。 (4)进行实时监控、实地检查、处罚违规做市商的工作，保证监管的准确性和客观性。在监控技术上可以模仿美国NASD建立客户指令的自动保护—指令追踪系统OATS (Order Audit Tisil System)，它用来对客户指令进行全过程的追踪，以确保其以最佳价格成交。(5)通过不断监控买卖交易的市场内管理，以及在买卖交易成交后进行事后审查的两方面管理，确保交易的公正性和透明度。
　　3.4.4成立做市商协会
    所有的做市商都是其会员，未加人协会的券商不得从事做市商业务。其最高决策单位为理事会.要吸引一些公众和其他参与者进人到理事会，非会员理事要占到1/2以上，其利益要与会员利益相分离。同时，做市商协会活动也要受到中国证监会的监管。
    做市商协会的主要职能:教育、登记、考核从业人员，所有从业人员在登记后定期参加在职培训;实地检查做市商执行规则情况;协会针对会员的不法行为在调查后，可作出有关赔偿或处罚决定，并可吊销从业人员的从业资格;与证监会协商法规政策，负责制定行业公正统一行为规则;处理投资者与会员之间、会员与会员之间的交易纠纷;对投资者进行宣传和教育，普及证券市场知识，加强行业管理，保护投资者利益，促进证券业健康。
　　3.4.5相应监管法规、政策的落实与执行
    虽然我国已有的法律体系对于证券业务的开展具有较强的规范作用，但是对做市商的行为仍然需要制定一套完整、统一的法律制度，使做市商主体有法可依，防止交易中的不公平行为。这部法规的条款应包括:对做市商的权利、义务、业务范围，风险防范措施，管理机构的监督措施、违规罚则等等，而对于市场的具体操作，如买卖价差等，则不应干涉或规定。
　　3.4.6建立做市商风险自律机制
    建立健全的证券交易风险防范制度，包括有“足额保证金制度”、“风险准备金制度”和“坏账准备制度”构成的“风险损失准备制度”，由“事先预警”、“实时监控”和“事后检查”构成的“证券交易风险监察机制”以及各种自律性管理制度。
　　3.4.7加大网络、媒体等的宜传和信息披露，加强社会舆论监督力量。
　　4.结论
    (1)当今国际二板市场采用做市商制度十分普遍，已成为新世纪国际二板市场的主流交易制度，也是新兴资本市场制度创新的首选的交易机制。
    (2)我国相机引人做市商制度并完善监管体系，是我国深圳创业板持续稳定发展的必由之路。
    (3)对做市商的监管，政府机构监管应当起推动作用，充分发挥做市商协会的行业自律以及深交所、监察部的市场自律，以做市商间的诚信竞争为核心，辅以法律法规的监管保障，中介机构的程序监管，上市公司的利益监管和社会股民的舆论监督，从而构成规范高效完整的网络监管体系。