进一步发展和完善我国资本市场

[摘要]：我国资本市场是随着股份的而发展起来的，经过十几年的发展，资本市场促进了国有改革，促进了多元化的投融资体系的形成，扩大了国家的财政收入渠道，提高了我国经济的运行效率。然而，我国的资本市场在规模、功能、结构、规则等方面也还存在着严重的制度缺陷。因此，要进一步完善资本市场，促进经济结构调整 ，培育和发展我国的资本市场，积极调整资本市场的结构，完善功能，强化监管，改善政府行为，加强国企改革，尤其是要加强证券公司的改革。在发展的基础上，增加交易品种，开发衍生产品。

[关键词]：完善；发展；资本市场

一、我国资本市场的发展及其作用
    我国股份制经济的萌芽出现在20世纪80年代后期。随着经济体制改革的不断推进以及承包制、租赁制和资产经营责任制等改革模式在企业实验中的失效，一些企业开始把目光转向股份制，开始了对股份制改革的实践探索，至90年代初，在全国各地已相继出现了一大批股份制试点企业。1990年12月19日和1991年7月3日，经国务院批准，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业，从此，的股份经济进入了快速发展的运行轨道。到2000年12月31日，沪深两市的上市公司已达1088家，全国（港、澳、台除外）30个省、直辖市、自治区都有了一大批上市公司；发行总股本已达3613.4亿股，其中，A股为3439.6亿股，占95.19%，B 股为173.8亿股，占4.81%。股票市场的投资者已达5801万户，机构投资者为28万户；证券投资基金已有33只，总规模达560亿元；股票的市价总值已达48091亿元，占国内生产总值的比重已从1994年的8.4%提高到54.03%。在短短的十年时间里，我国的股份经济取得了长足发展，走过了发达市场经济国家用100年才走完的道路。
经过10年的发展和创新，股份经济在我国已经具有了举足轻重的地位，对经济发展与经济改革的促进作用也越来越明显。
——股份经济的发展有力地支持了国企改革。
在我国现有的1088家上市公司中，绝大多数都是国有企业改制而来的。国有企业的改制和上市，不仅为其募集了大量的社会资金，促进了资产结构和经营状况的改善，更为重要的是，股份有限公司这种独特的企业的组织形式也在一定程度上改变了原有的政府与企业的行政隶属关系，股票市场上的竞争压力和信息披露制度，也促使企业在思维方式和管理机制上不断地向市场化的方向转变。
——股份经济的发展促进了多元化的投融资体系的形成。
    十年来，我国的投融资体制已经发生了巨大变化，在这方面，证券市场特别是股票市场起到了巨大的促进作用。通过股票市场这一直接融资渠道，上市公司筹集了大量资金，这极大的有利于公司的发展，并有效地降低了上市公司的资产负债率，到2000年6月，我国上市公司的资产负债率已降至49.57%，是1991年以来的最低记录。
——股份经济的发展扩大了国家的财政收入渠道。
    十年来，股票交易印花税呈现大幅增长趋势，从1993年到2000年，股票交易印花税累计已达到1424.65亿元。股票市场对国家财政的贡献率，1993年为0.51%，1996年为1.73%，2000年则上升为3.58%。这表明，股份经济的发展，不仅在金融领域而且还在财政领域有力地支持了国民经济的稳定和发展。
——股份经济的发展提高了我国经济的运行效率。
    资源配置效率过低一直是困扰我国经济发展的突出问题。十年来，随着股份经济的发展，资源的配置效率也有了一定程度的改善。1996年，全国企业的净资产利润率为4.9%，而同期上市公司则达到10.06%；1999年，全部国有及规模以上非国有工业企业的净资产利润率为5.15%，而同期沪深两市的上市公司则分别为8.17%和8.6%。一大批高新技术企业的上市加速了我国产业结构的高级化进程和科技竞争实力；虹桥机场、深圳机场和一批高速公路企业以及电力企业的上市加快了我国基础设施建设的步伐；深圳发展银行、浦发银行、民生银行等金融业的上市强化了我国金融业的竞争和防范与化解金融风险的能力；而宝钢、首钢等一大批大盘绩优股的上市则昭示着蓝筹股支撑我国股市格局的时代即将到来。这一切，都从不同方面和不同层面向人们展示着股份经济在市场经济中所具有的不可替代的作用，并预示着股份经济在我国发展的更广阔的前景和更大的空间。二、我国资本市场的制度缺陷
    十年来，资本市场取得了令人瞩目的成就，但也存在着不容忽视的内在缺陷。目前资本市场存在五大制度缺陷：
     第一，结构缺陷。这是我国资本市场主要的制度缺陷，在一个"跛足"的市场结构和单调的交易环境下，资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。 资本市场结构严重畸形，影响了资本市场的。近10年来，由于指导思想上存在偏差以及受到中国特定的社会环境限制，在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。表现在行动上，就是重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是债券市场）发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。1998年企业债券发行额尚不足股票筹资额的1／5。从二级市场情况来看债市与股市的差距就更为悬殊，上市企业债券交易额仅为国债和股票交易额的千分之一左右。再如产权市场，目前非证券化的产权交易市场不仅规模很小，而且运作很不规范。至于其他类型的资本市场如长期票据市场、长期信贷市场就更加微不足道了。 
    这种畸形市场结构的不良影响突出表现在两个方面：一是使得资本市场难以扩大。由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业将被排斥于资本市场之外。二是扭曲市场运行机制。资本市场发挥作用的一个最重要前提就是使所有企业面对均等的融资机会，否则市场择优配置资源的机制就无从实现。在融资渠道受限、大量企业一窝蜂地涌入股票交易所来争夺很少融资机会的情况下，管理当局只能通过管制来决定让谁上市。由此，行政干预和黑箱操作问题就不可能根治。
    第二，规模缺陷。资本市场规模太小，无力满足大规模资产重组带来的交易需求。尽管90年代以后中国股票市场发展迅速，市价总值和股票筹资额年均增长率分别达到58．6％和22．7％，但股票市场的总规模仍然偏小。1998年末，中国股市的市价总值占GDP的比率为24．5％（1999年增长为32．3％），但是与（70．9％）、日本（72．7％）、伦敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰国（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，这一比率明显偏低。如果考虑到我国股票市场有相当大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末仅为5745．6亿元、当年GDP占比仅为7％的话，则股票市场的有效规模就更小。另一方面，由于其它类型资本市场发展缓慢或基本没有发育，因此资本市场的总体规模根本不能满足企业融资和资产重组的需求。 
    第三，规则缺陷。我国资本市场上，不但许多应有的规则不具备，而且已有一些法律了也偏离了市场经济的基本原则，成为各种意志"摩合"的产物和"拼盘"的结市场投机性过强，难以有效配置资源。中国股票市场建立以来，关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决，导致市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往抱着"赌一把"的心理进行短线投机活动。1993-1998的6年间，中国股票市场的平均换手率达到437％，而纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率却分别仅为59％、29％、64％、152％和56％。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生严重背离，相当多的股票价格不再以上市公司的经营业绩为基准，以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不通。甚至出现了劣质企业股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。显然，这样的市场不仅无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入，而且也很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用。  
    第四，治理结构缺陷。上市公司质量低下，治理结构存在严重缺陷。上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是推进经济结构调整的重要条件。但从沪深两市上市公司的情况来看，普遍存在着上市公司质量低下、经营业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势，而且递减的速度之快超出了人们意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟丧失了近50％（《投资管理》 99年第 2期）。可以说，上市公司的总体财务指标基本上是靠新上市企业维持的。中国股市的上述现象，是国有企业股份制改造不彻底，未能有效地解决企业"内部人控制"问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场"有进无退"、"有生无死"等问题的综合表现。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正威胁的情况下，我们是不能期望仅靠经营者个人的觉悟来搞好企业的。
    第五， 功能缺陷。这是我国资本市场第五个主要的制度缺陷，价格市场化的基础不具备，聚财----用财----生财机制不健全使我国资本市场的主要功能在实践中演变为"圈钱"。问题的严重性还在于：证券交易所是信息量最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业质量都不能得到保证的话，投资者又如何能够对资本市场持有信心呢？市场又如何来引导社会资源的有效配置、实现优胜劣汰呢？让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制最大的扭曲。
三、进一步完善资本市场，促进经济结构调整 
    中国资本市场能否在经济结构调整中发挥重任，取决于资本市场自身的完善程度。笔者认为，下一步工作的重点应放在以下方面： 
    第一，调整发展资本市场的战略，修正现有资本市场的功能定位。中国资本市场自诞生以来就负有为国有企业解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾性，诸如股市畸强债市畸弱；股票、债券发行上市标准明显倾斜；上市股票价格与价值的严重背离；场外交易时而被默认时而被取缔等，都是这种矛盾性的反映。为了保证资本市场的健康发展，有必要对其发展目标和核心功能作出准确定位，否则资本市场的混乱就是不可避免的。 
    其实就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。正是据此功能，资本市场才能有效地促进经济结构的调整。为了实现资源的有效配置，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行。 
    第二，积极进行资本市场的结构调整。资本市场的结构失衡是限制其发展的关键因素，因为结构性失衡不仅抑制了资本市场的规模和功能，而且扭曲了资本市场的运作机制，降低了资本市场的效率。目前中国资本市场的结构畸形表现在市场主体结构、市场组织结构、交易商品结构等多个方面，为改变这种状况，就要在继续培育股票主体市场的同时，积极发展企业债券市场、长期商业票据市场，发展和规范私募资本市场交易活动，努力建立起多主体、多层次、多种形态、拥有丰富交易商品的资本大市场。 
    第三，进一步改善政府行为，强化有效监管。资本市场的问题，在很大程度上是政府对市场干预过度造成的。例如在股票上市和企业债券发行的审批方面，存在着明显的所有制歧视，同时透明度不够，随意性较强。尽管近来证监会对监管方式、监管内容进行了较大调整，但问题并未根本解决。再如在产权市场上，政府往往用行政力量进行"拉郎配"式的资产重组，既不能救活困难企业，还给优质企业背上了沉重的包袱。此外，由于政府动辄干预市场，股票市场被称为"政策市"，破坏了投资者的信心。鉴于证券市场的功能和效率是依靠公平、公正、公开原则来保证的，为了真正使社会资金按照市场规则配置，就必须保证不同的市场主体能够享受同等待遇，市场真实信息能够顺畅流动，违法违规行为能够得到及时有效制裁。为此，需要政府从自身入手，调整和修正管理市场方面的一些不当做法，集中力量强化对市场秩序的监管。 
    第四，将国有企业改造的工作扩展到上市公司，上市公司的质量是保证有效、可持续融资的基础。为了执行党的十五届四中全会关于国家退出竞争性行业的政策，政府没有必要保留上市公司控股股东的地位，应逐渐减持手中的国有股，为确立公司价值最大化的经营目标和建立有效的公司治理结构铺平道路。上市公司要树立"上市仅为国企改革第一步"的概念，严格按照《公司法》的要求，在规范操作和管理方面继续努力，特别要在人事方面做到政企分开，由董事会而不是各级政府任命公司的高层管理人员。
同时，将国有企业改造的工作扩展到国有证券机构。推动证券机构的上市和所有制多元化，增加非国有股东，建立有效的公司治理结构，强化风险内控机制。政府不再指派高层管理人员。对资不抵债的证券机构坚决实行破产，硬化预算约束。促使国有企业真正改制，努力提高上市公司的质量。避免中国股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的质量。为此，一方面要保证今后的新上市企业都是真正优秀的企业；另一方面要实现彻底的股份制改造，使企业真正面对市场，在市场的压力下实现优胜劣汰。
    第五，建立证券专业人员，特别是证券机构高级管理人员的市场，所有专业人员脱离公务员系列，薪酬由市场供需决定。监管部门或行业协会对专业人员的不良表现记录在案，错误严重者永远逐出证券业。
    最后，开发衍生产品。近几年推行赤字财政的结果之一是银行的国债持有量迅速增加，目前银行头寸比较充裕，问题不大，如果将来现金不足，需要出售国债套现，马上就面临价格风险。因此需要恢复国债期货交易，使银行有可能对冲风险，否则几个百分点的债券价格下跌会引起银行资产负债表的严重失衡。另一方面，社会保障基金、保险公司等机构投资人的入市也提出了对股指期货的需求，没有对冲工具，机构投资者的市场参与就要打折扣，而机构投资者的缺乏正是我国证券市场效率低下的原因之一。至于风险控制，如前所述，我国证券市场的风险主要在于国有证券机构的自我约束力不够，这就决定了衍生金融工具的开发必须和证券机构的改革同时进行。：
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[6]深银万国证券研究所.2001-2002沪深股市展望.大连：东北财经大学出版社，2001.


To improve and develop China’s capital-market

ABSTRACT: With the development of share-holding economy, China’s capital-market is developing rapidly. With the positive function of capital-market , the reform of China’s state-owned-enterprise is deepened ,the efficiency of China’s financial system and economic mechanism is improved ,and the channel of public-finance-revenue is widened. At the same time, some problems in the scale, structure, and regulations of our financial-market are serious. To prompt the adjustment of China’s economy structure and enhance the reform of state-owned-enterprise , the capital-market should be improved and developed more rapidly .

Key words: Improve  Develop  Capital-market