中国经济的再平衡与结构性机会

　　对于来讲，未来最大的变化是经济增长模式的变化，将逐步由出口、固定资产投资依赖的增长模式，向消费和服务业倾斜。在这种倾斜的过程中，为保持经济的平衡，经济的结构性调整和行业的结构性增长将是的主线，因此，我们对于投资机会的寻找要基于这种结构调整，把握其中最能够分享宏观经济增长的成果的行业与。

　　固定资产投资平稳中有回落2007年固定资产投资增长总体会有回落，但不存在大幅下降的风险，反倒是有反弹的冲动。主要基于以下的考虑：宏观调控随着时间的推移，行政力量将会逐渐减弱，对投资的抑制作用将会削弱，这从以往宏观调控往往是当期立竿见影，但一段时间后投资则会反弹可以得到印证。同时，充裕的流动性以及银行在资本金补足后存在强烈的放贷冲动，都使得今年投资出现反弹的可能性较大。从企业的层面来看，企业盈利持续好转（1－9月份企业利润增长29.6%，达到两年来最高值），有动力将自有资金用于投资，以获得高于银行存款的回报率。

　　我们在关注固定资产投资总体增长状况的同时，更关注投资结构性的变化，这种结构性的变化往往意味着新的投资机会。

　　从不同行业来看，投资结构性的变化十分明显。产能过剩的行业如：钢铁、石化、纺织、造纸等行业固定资产投资增长率较为缓慢，如黑色金属冶炼及压延加工业（主要是钢铁行业）1－10月投资出现负增长为－1.2%；造纸行业前10月投资增长率为11.3%，也远低于去年平均30%的增速；其他如石化、纺织等行业投资增速也都要低于前10月总体累计26.8%的增速。

　　宏观调控对这些行业影响较大，发改委今年相继发布对水泥、电解铝、铁合金、焦炭、煤炭、电石、纺织、电力、房地产、钢铁、铅锌、平板玻璃等12个行业的调控措施，有利于行业供求关系的改善，促进行业效益的回升，同时有利于行业中优势企业利用整合扩大领先优势。从投资数据上看，过剩行业未来的供应能力正在大幅放缓，如果再加上需求的稳定，那么这些周期性行业供求关系将会大为改善，盈利可能会获得有力的支撑。

　　固定投资增长较快的行业主要集中在上游资源开采类、消费和设备制造业，这些行业也正是今年盈利增长最好的行业。这些行业较快的投资增长也符合经济高速运行的内在需求，无论是经济发展对资源的渴求，还是消费的升级，国际制造的转移都使得这些行业具有扩大投资的动力，而且这种符合经济运行趋势的增长应该能够延续。从这个角度看，目前固定资产投资的结构比较合理，风险并不大。

　　从产业政策的角度看，受扶持的行业将是最具增长潜力的行业。这其中最明显的是铁路运输业，1－10月铁路固定资产投资累计增速在100%以上，主要是得益于铁路"十一五"规划中达1.5万亿总规模的投资。相似的，还有机械设备制造行业，《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》等振兴装备政策使得这些行业也出现较快的投资增长。另外，国家为扩大内需而支持的消费行业，如食品饮料、餐饮住宿、批发零售等等都有持续的投资较快增长。这些都是国家政策扶持和鼓励发展的行业，因此这些行业的投资高增长存在很强的持续性。

　　出口结构向高附加值转移近年来，我国的贸易顺差持续增长，对外贸易增长也成为支撑我国经济增长的主要引擎之一，我们认为外贸增长的趋势不会发生大的改变，出口因素对我国经济增长的拉动作用仍然会比较明显，但在增长的过程中，出口产品结构在发生明显改变，真正具有国际竞争优势的产品将向品牌化发展，从而为企业的发展提供更大的市场空间。

　　尽管今年以来人民币升值趋势加快，以及一部分商品降低出口退税率，但这些因素并没有抑制外贸出口增速的减退，前10个月出口比去年同期增长了26.8%，并成为外贸顺差屡创新高的主要因素。从明年看，外贸发展加快及贸易顺差增长的趋势不会发生大的改变。

　　我们更关注贸易结构的转变，而这种转变往往意味着新的投资机会。

　　出口退税率的调整影响出口结构。从出口退税率的调整看，我国将142个税号的钢材出口退税率由11%降至8%；将陶瓷、部分成品革和水泥、玻璃出口退税率分别由13%降至8%和11%；将部分有色金属材料的出口退税率由13%降至5%、8%和11%；将纺织品、家俱、塑料、打火机、个别木材制品的出口退税率由13%降至11%；将非机械驱动车?手推车?及零部件的出口退税率由17%降到13%。退税税率调整涉及纺织、钢铁、轻工、冶金、机械等多个行业。显然，下调部分产品出口退税率，达到了优化出口商品结构的效果。

　　汇率升值推动出口结构调整。随着人民币升值幅度的逐步加大，在一定程度上抵消了廉价劳动力的成本优势，已经在推动我国出口产品的结构调整，这种结构的改变意味着我国的产品正在国际市场形成新的竞争优势。目前机电产品和高新技术产品出口总额保持30%左右的增长率，而纺织品和家具等传统的劳动密集型产品的出口增长率呈较明显的下降态势。我们认为，汇率制度改革对产业结构升级的影响是深远的，将推动我国出口产品的国际地位得到稳步提升。

　　我们认为，认识上述我国出口产品结构的变化和新特征，将有助于我们了解微观层次上的相关上市公司的经营业绩变化。在国家实力不断增强的背景下，必然提升我国产品在国际市场上的地位，而优势则可以借助国际市场获得更大的空间。我们注意到很多上市公司已经在利用国际市场带来的发展空间，其中较为突出的案例是工程机械、汽车等。以工程机械为例，2006年1－10月，我国共出口工程机械75.4亿美元，比2005年同期增长61.3%，工程机械产业正处在从满足内需向走向国际市场的关键时期，具有技术创新和自主知识产权的工程机械产品将具有更广阔的发展市场，因此，我们的机械行业分析师对于中联重科、三一重工、安徽合力、柳工等公司的发展前景看得十分乐观。

　　提升消费需求，转变经济增长模式由于我国经济增长过分依赖投资和外贸的拉动，导致增长的成本不断提高，同时经济的脆弱性不断增强。在此情况下，我们的政府部门提出要转变经济增长的模式，重点指出要通过挖掘内需，特别是提高消费水平，来有效保证国民经济的平稳健康发展。我们认为，消费类行业具有持续稳定发展的空间，仍然是可以重点投资的领域。

　　从整体看，我国的居民储蓄率多年来居高不下，而消费率并没有得到提高。据有关部门的统计，十多年来中国居民的最终消费率平均为58.8%，而据国际货币基金组织和世界银行统计，世界平均消费率水平为78%－79%，因此，要达到这样的世界平均消费水平，我国有近20个百分点的增长空间，一旦转化为真实需求，必然会带动相关行业的快速发展。

　　从消费升级看，表现为和城镇两个方面。从城镇看，在居民的衣食住行的基本消费需求满足后，将长期面临消费升级带来的需求。这种升级，一方面体现基本需求的升级，特别是对健康消费、品牌消费的需求增加，另一方面体现为住房、汽车、为代表的高消费需求的增长。

　　从农村看，我国庞大的人口集中在农村，但由于收入问题、社会保障问题，农民的消费额在整个社会的消费中所占比重很小。在这种制约下，政府在"十一五"期间将把新农村建设作为发展的重点，无论是从农村的城镇化，还是通过新农村建设带来的农民收入提高，都将极大提升消费需求。从城镇化看，我国的城市化率为40%多。按照各国的基本发展，当前是我国城市化进程加速的时期，而要达到世界平均水平，预示着我国有超过1亿的人口将转移到城市。

　　我国发展消费服务业的政策导向和当前存在的居民扩大和提升消费的强烈需求，无疑会带动消费服务行业的发展。根据各行业与消费需求的关系，我们认为食品、饮料、商业、、、旅游将直接受益于消费需求的增长，而相关的农业、交通建设、医药、房地产、能源等行业也将获得更大的发展空间。