资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析

　　公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模或垄断利益无关，存在一个活跃的公司控制权市场（Manne，1965）。公司控制权市场（the market for corporate control）指不同的利益主体为谋求公司控制而以各种手段与方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争的市场。资本结构（Capital Structure）又称融资结构（Financial structure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益，外源融资包括股票发行、债券发行、商业贷款、银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。本文采取的分类方法为后者。Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说是控制和治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本-债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。本文在剖析我国资本结构的基础上，以股权结构为着眼点分析了资本结构对于公司控制权市场的影响，并对如何培育我国公司控制权市场，提高我国公司治理水平提出了一些对策性建议。

　　二、资本结构对公司控制权的影响

　　公司控制权的争夺作为公司控制权市场上的公司控制权转移方式，指的是各个不同的管理集团为夺取某个公司的决策控制权而采取的种种策略及行为。经营者拥有公司控制权可以直接或间接得到各种货币形态的收益，主要包括“控制权的共享收益”与“控制权的私人收益”。前者指由于大股东改善公司管理与监督所导致的公司价值提高，后者指大股东利用所掌握的控制权攫取公司收益。世界银行1999年的一份报告指出，公司控制权的转移提高了股东股份的价值，通过公司控制权的转移实现了资产的合理配置和有效利用。公司控制权争夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权争夺的主要方式。公司购并可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公司通过资本市场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以取得目标公司控制权的行为。代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东大会控制权的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基础。股东表决权可以委托给其他股东，造就了委托表决权的争夺，控制了委托表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司控制权。

　　1.资本结构与公司控制权争夺。企业的负债—股权比与其被购并的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者拥有控制公司的投票权。因此，公司现任经理在具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，而且其自身也拥有一定份额股权的情况下，便可以通过增加债务融资的数量，扩大自己占有或所能控制的股份比例，从而能够在一定程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的能力，并在一定程度上提高外来竞争者的购并壁垒，降低外来竞争者的购并能力，有效地抵御外来购并。因此，负债水平与被购并成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为公司一种重要的抵御购并的策略。如上所述，经理可以通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变自身的持股份额，进而扩大自己占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维尔（1988）在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。但是，对企业在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大。但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种控制权争夺方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来购并；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购（注：要约收购是购并的一种形式，指收购方向目标公司的所有股东发出公开通知，表明收购方将以一定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的公司的股票，这种收购活动无需现任经理的明示许可，其是直接对目标公司的股东作出的。）；而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为代理权之争。

　　2.我国上市公司资本结构对控制权的影响。表1显示，我国上市公司的股权融资偏好显著，1997-2000年，股权融资的比率一直维持在较高的水平，因此，本文主要以股权结构为着眼点来分析其对我国上市公司控制权市场的影响。理论界对于我国上市公司股权结构的划分，在表达方式上存在差异。张红军（2000）关于股权结构的定义比较具有代表性，即股权结构有两层含义：股权构成（国有股东、法人股东及社会公众股东等的持股比例）与股权集中度（前五大股东持股比例）。

　　表1　 我国上市公司资本结构的总体状况　　（单位：％）

　　年度

　　1997　 1998　 1999　 2000

　　指标

　　股权比率　52.66　53.74　54.03　55.9

　　负债比率　47.36　46.26　45.97　44.1

　　注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率

　　资料来源：数据引自《2001年上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。

　　表2显示，我国上市公司股权结构呈现如下特征：虽然目前我国上市公司股权构成非常复杂，总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股7种之多。但在前五大股东的持股比例中，国家控股公司的持股比例比无国家控股的比例要高约3％，我国上市公司中大概只有30.48％的公司没有国有股（王斌， 2001），国家股不仅在上市公司总股本中一直处于控股地位，而且分布范围也很广泛；我国上市公司股权集中度很高。从表2也看出，无论是否有国家股，我国上市公司前五大股东的控股比例均在59％以上，全部样本中前五大股东平均持股比例为60.5％。

　　表2　　2000年我国上市公司股权结构

　　无国家股公司　有国家股公司　国家为最大股东公司　全部

　　样本个数　　132　　　　　 301　　　　　　 183　　　　　 433

　　C[5]（％）　 59.6　　　　　60.9　　　　　　62　　　　　　60.5

　　由上可知，我国上市公司股权结构中流通股在总股本中所占比例有限，非流通国家股又高度集中，很难通过在二级市场购买流通股获得公司的控制权，没有真正起到约束经理层的作用，公司控制权市场难以形成。股权集中度与公司控制权的归属密切相关。在股权高度集中的情况下，由于大股东掌握较多的投票权，在诸如选举董事、决定合并等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举“自己人”直接进入董事会。从而拥有超过现金流权利更大的控制权。因此，公司的控制权实际上掌握在大股东手中。也就是说，高度集中型的股权结构，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺，因此，在这一类的公司中要想取得成功，难度较大，要想取得控制权争夺战的胜利是很难的。而对于由少数大股东投资形成的公司，控制权之争的应用价值就要大得多，这是因为没有进入董事会的大股东有足够的能力来影响公司经营，这些未进入董事会的大股东是一种潜在的控制权争夺主体，一旦他们发动进攻，成功的可能性会加大。我国上市公司的股权集中度极高，在一股一票和简单多数通过的原则下，由于前五大股东平均持股比例为60.5％，从而决定了前五大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权，同时也增加了控制权争夺的成本和难度。这种一股独大的股权结构，不仅与股份公司产权主体多元化相背离，而且极大地削弱了产权多元化的股东制衡机制。

　　三、对策与建议

　　公司控制权市场作为公司治理的一部分，在实践中发挥着重要的作用。从微观层面上讲，它可以克服“两权分离”之下公司经营者的追求与股东利益目标之间的偏差，保证及增加股东的福利（Manne，1965）。从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构，改善行业结构的主要场所。要发挥我国公司控制权市场应有的作用，我们面临的主要任务是：

　　1.加快国有股的退出与流通，改变上市公司“一股独大”的股权结构。我国资本市场公司控制权市场化的推进应从上市公司国有股减持着手，通过多种形式减少国有股对上市公司的控制权，使资本市场成为公司控制权争夺的市场，成为资源优化配置的市场，形成公司控制权市场的竞争机制。

　　2.推进股权多元化，逐步降低上市公司的股权集中度。股权过度集中使中小股东的权益可能受到损害，因此要采取适当的方式逐步降低上市公司的股权集中度，但是要注意对其进行有效监督与控制，防止造成市场的大幅波动。对新设立的股份公司，应适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入人股权和其它社会法人股权。另外，需大力培育长期投资型法人股东，如培育保险公司、养老基金、证券投资基金等机构投资者，还要在上市公司中推行职工持股计划和管理层期权计划，培育内部稳定股东。

　　3.建立与完善职业经理人市场。职业经理人市场的是公司控制权市场发展的标志。一个成熟的职业经理人市场，才能保持公司控制权市场和资产重组的稳定和健康的发展。目前，我国上市公司管理层人员都是由大股东推荐或其他委派方式产生，随着我国资本市场股权社会化进程的加快，上市公司对职业经理人的需要，将会促使职业经理人市场的产生和发展。

　　4.加强对公司控制权市场的规范。公司控制权市场的规范发展有赖于有关法规体系的完善。只有在完善的法规体系下，公司控制权市场才能发挥维护中小股东权益、公司监督约束机制、完善公司治理结构等功能，推动我国资本市场的规范发展。

　　注释：

　　②本表选取了深市460家上市公司1999年的数据。为减少极端值对分析结果的影响，将其中26家ST公司、1家PT公司从样本中剔除，故样本总量为433个。经分类汇总得到，433个样本中，股权结构中无国家股的样本数为132个，有国家股的样本数为301个，其中第一大股东为国家持股的样本为183个。

　　「」

　　[1] E.F.Fama.Agency Problems and The theory of The firm[J] Journal ofPolitical Economy，1980（88）：288-370.

　　[2] H.Manne 1965，Mergers and the Market for Corporate Control，journal of Political Economy 73.

　　[3] J.弗雷德。威斯通。兼并、重组与公司控制[M].北京：出版社，1998.

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　　[5] 张维迎。的企业家-契约理论[M].上海：上海三联书店，1995.

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　　[7] 张红军。上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析[J].经济科学，2000，（4）：34-44.

　　[8] 董秀良，李向前，丁志国，周佰成。公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择[J].经济纵横，2001，（8）：39-41.

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