浅论自由现金流量

以权责发生制为基础的利润没有考虑风险、没有考虑时间价值、有较大主观成分等局限性，人们越来越关注营业现金流量这一指标。但是，由于营业现金流量并非是在不影响正常情况下可分给股东的最大现金量，最近西方国家的一些学者便提出了“自由现金流量”（free cash flow）这一新概念。为此，本文就自由现金流量的涵义和作用略加探讨以抛砖引玉。

    一、自由现金流量的定义：西方主流观点比较

    自由现金流量亦称袭击者现金流量、超额现金流量、多余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量。其涵义究竟如何？西方学术界的认识不尽相同。

    1.美国标准普尔认为，自由现金流量是税前利润减去资本性支出。其相应的公式是：自由现金流量=税前利润-资本性支出

    2.美国家肯尼斯。汉克尔和纽约大学斯顿商学院的学教授尤西。李凡特在他们合著的《现金流量与证券分析》一书中提出，自由现金流量是除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量，并提出了计算自由现金流量的三个方法：（1）根据损益表和资产负债表，自由现金流量=息税后盈余+折旧-资本性支出。（2）根据现金流量表、资产负债表和损益表，自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出+随意性资本支出。随意性资本支出即“资本支出中的随意部分但又不是企业增长所必需的那一组成部分”：“随意支出的一个重要组成部分就是公司的日常管理费用”。（3）根据现金来源和运用的平衡关系，自由现金流量=期末期初的现金增加额+支付的现金股利-通过举债收到的净现金-通过发行股票收到的净现金+随意性现金流出+随意性投资。

    3.美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的布瑞德福特。康纳尔教授在《公司价值评估》一书中使用了“净现金流量”这一名称，并将其定义为由公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以分配给投资者的，是该公司的购买者可以自由支配的资金。康纳尔教授在其分析的一个案例中提出了净现金流量的计算公式：净现金流=息税后盈余+递延税收增加额+折旧-营运资本增加额-资本性支出。

    4.英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的自由现金流量的定义是：投资现金流出的税后的运营现金流量净值称之为自由现金流量。运营现金的流入来自于企业的经营。现金流出是因为增加了固定资本和流动资金投资。根据萨德沙纳姆教授的定义：自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额。

    以上四种解释和计算方法应该说各有千秋。

    美国标准普尔的定义及计算方法非常简洁，但在运用中会出现较大的偏差。这个定义首先是没有考虑到利润与现金流量存在的差别；其次，这个定义没有考虑到折旧因素；最后这个定义没有考虑税收和递延税收的影响。

    汉克尔和李凡特博士对自由现金流量进行的研究十分深入而详尽，他们注意到了折旧和税收的影响，并创造性地提出将随意性资本支出加回到自由现金流的计算中，这对加强企业的经营管理十分有利。在三种计算方法中：方法一也是使用了利润这一指标，这只是一个估计值；方法二、三是较精确的方法，主要是通过经营现金流的变化计算得出自由现金流量，其不足之处在于未考虑营运资本增加的资金需求。

    康纳尔教授提出的定义是比较具有说服力的，在计算中考虑到了折旧、营运资本增加的影响，其不足之处在于也是使用了息税后盈余（利润），其局限性同标准普尔的定义一样。康纳尔教授未能考虑到随意性资本支出，而这部分现金支出也是股东可以控制和使用的。这种计算方法得出的数值也是一个估计值，仅作为使用。

    萨德沙纳姆教授提出的定义和计算是比较全面的，但他也未能发现随意性资本支出这一项目。

    通过上述的对比研究，可以看到几种主流定义的共同之处是希望能寻求一个在保证企业长期稳定发展的前提下，企业实际可以自由动用的资金概念。几种定义的差异主要体现在以下几个方面：（1）自由现金流量的计算基础依据是盈余（利润）还是经营现金净流量？（2）自由现金流量的计算是在税前还是税后？（3）自由现金流量的计算是否应该包括折旧？（4）自由现金流量的计算是否应扣除营运资本的增加投资部分？（5）自由现金流量的计算是否应该包括随意性资本支出？

    二、自由现金流量的定义：本文的看法

    笔者认为，自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下，由企业的生产经营活动所创造的现金净流量，减去资本性支出（如库存、厂房、设备等）和营运资本增加额的合理投资后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。其计算公式如下：

    在自由现金流量的中，利润采用的是权责发生制，包含有未实际收回的赊销款项，未能真实反映资金的实际情况，因此应该采用经营现金净流量作为计算依据，如果用利润作为计算基础应进行调整；税收是国家通过规定，强制必须承担的部分支出，不是企业或股东可以自由控制的，因此在计算时应该将税收部分扣除，即在税后计算：企业的原材料价格会变动，物价水平也会波动，企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化，因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分；折旧在计算利润时被扣除掉了，但实际上这部分资金并没有被支付出去，而是仍然留在企业内被企业所运用，所以自由现金流量应该包括折旧部分；随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出，指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的，提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用，所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长，通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的。

    三、自由现金流量指标的优点和作用

    目前的报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢？自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点：

    1.无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。

    2.反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。

    3.减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。

    4.有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。

    5.实用性。利润和经营现金净流量的大小并不是实际可分配给股东的现金数额，其反映的企业价值含有一定量的水分。自由现金流量则反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，反映了企业对股东的真实价值。

    6.信息综合性。利润反映在损益表中，经营现金净流量反映在现金流量表中，而自由现金流量则涵盖了损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，这一点可以从下图中看出：

    正因为自由现金流量与利润和经营现金净流量相比具有着许多的优点，所以它可以起到更为客观和全面的评价衡量作用：

    1.对股东和投资人而言，自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的水分。每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依据，这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。自由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。

    2.对经营者而言，自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，可能也就是财务危机即将来临之日。其次，自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。

    3.对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。如果企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，企业就只有拆东墙补西墙，借新债还旧债，此时提供贷款就有较大的风险性。