我国开放式基金风格调整绩效的实证分析

摘 要：目前对开放式基金的风险调整收益的研究很多，但对风格调整收益的研究确不常见。但随着基金风格的明确，对风格调整收益的研究也越来越重要。配合Sharpe模型，我们采取Lobosco方法对模型进行风格调整绩效的分析，并且与Jensen指标进行对比，得出如下结论：两个指标都证明基金经理有可能优于基准风格指数取得超额收益，但就目前实际情况来看，还是无法战胜市场。?
关键词：开放式基金；风格调整绩效；Lobosco方法? ??
　　
　　对于开放式基金，识别投资风格后，就可以出投资风格对基金总体业绩的贡献，从而可以准确的将基金总体业绩分为投资风格的贡献和基金经理的贡献。如果投资风格基准指数收益率高，则相应的投资风格对组合投资总体业绩贡献大。对于风格调整绩效的计算方法有很多，鉴于笔者在先前的研究中选用夏普模型对基金的风格进行的识别，因此本文选用Lobosco方法对基金的风格调整绩效进行计算分析。?
　　
　　1 Lobosco方法?
　　
　　Lobosco方法是基于Sharpe风格识别方法和Modiligliani的风险调整绩效指标RAP而产生的。?
　　如果已知组合投资i的投资风格，并且市场上存在个投资风格基准指数，采用Sharpe的带约束条件的回归模型为?
　　?R?i=b??i1?F?1+b??i2?F?2+…+b??in?F?n+e?i,∑nj=1b??ij?=1,b??ij?≥0?
　　所以在因子敏感度b??ij?中，最大值b??is?所对应的因子就是该组合投资的投资风格。?将Sharpe风格识别法与风险调整绩效指标RAP相结合就可以得到风格调整绩效，即用风格基准的RAP值作为投资风?格对总体业绩的贡献。设组合投资i、对应的投资风格基准组合以及市场组合的收益风险情况如表1所示，则组合投资i的风险调整绩效和风格基准的风险调整绩效值为：?
　　RAP(i)=(σ?m/σ?i)(R?i-R?f)+R?f?
　　RAP(s)=(σ?m/σ?s)(R?s-R?f)+R?f?
　　投资组合i的风格调整绩效就是RAP(i)-RAP(s)。?
　　其中：R?i、R?m、R?s、分别表示组合投资i、市场基准组合、组合投资i对应的风格基准组合平均收益，σ?i、σ?m、σ?s分别组合投资i、市场基准组合、组合投资i对应的风格基准组合风险。?
　　无风险利率（R?f）采取一年定期存款利率，按照算数平均值，?从2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值为0.0245。?
　　市场基准指数采取复合指数，复合指数收益率按照如下公式获得：市场指数收益率=80%×中信A股综合指数收益率+20%×中信国债指数收益率。?
　　其他收益的均值都是其算数平均值。?
　　
　　2 实证分析?
　　
　　2.1 样本选取?
　　鉴于本文以开放式基金为研究对象，由于开放式基金2001年才得以发行，总共才经历了7年时间。本文选择2004年12月31日之前成立的开放式基金作为研究对象。?
　　本文在78只中随机抽取5只样本基金：华夏成长、长盛成长、大成价值、博时裕富、德盛稳健。契约约定风格包括1只成长型、2只平衡型、1只收益型（价值型）和1只被动指数型，发行份额均超过20亿，比较具有代表性。?
　　由于子样本区间时间跨度不长，为了获得更多的数据，而且基准指数也是计算周收益率，所以在计算样本基金是一律使用周数据。??
　　基金周收益率的计算公式为：?
　　2.2 风格调整绩效的计算?
　　笔者在先前的研究中选取中信风格和中信国债作为基准指数，运用夏普模型分析所选样本的投资风格，结果如表1：??
　　在该模型中，市场指数的风格调整绩效为0，如果基金的风格调整绩效大于零，则说明基金的投资能力超于市场；如果小于零，则说明基金的投资能力低于市场；如果等于零，则说明基金的投资能力一般，只能取得市场平均组合的收益率。?
　　从表2可以看出，在该模型分析结果中，有4只基金的风格调整绩效小于零，说明这些基金经过风格调整后的业绩不如基准风格指数，没有战胜基准风格指数获得超额收益；有1只基金的风格调整收益大于零，说明这些基金经过风格调整后能够战胜市场，为投资者获得更多的收益。?
　　本文还统计了目前最为流行的衡量基金风险调整收益指标——Jensen风险调整后指标。经过比较发现这两种模型的统计结果基本相同，都没有表明基金能够显著的战胜市场获得超额收益。?
　　
　　3 结论?
　　
　　配合Sharpe模型，我们采取Lobosco方法对模型进行风格调整绩效的分析，并且与Jensen指标进行对比，得出如下结论：两个指标都证明基金经理有可能优于基准风格指数取得超额收益，但就目前实际情况来看，还是无法战胜市场。分析原因:?
　　（1）主观因素可以大致归结为四点：较多的管理费用、较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税务负担。?
　　其次是基金经理们往往会频繁地进行证券交易，以显示出其决策能力、管理水平及敬业精神，这就导致了交易成本的增加。?
　　另外是管理型基金通常会保持5%左右的现金储备，以供基金购回时用，而指数基金中基本不含现金。由于美国股市主要为牛市所主导，所以较大的现金储备就成为基金的包袱和累赘。这使得基金的长期表现大打折扣。?
　　最后是管理型基金会使投资者的税务负担较重。?
　　（2）客观原因：大型股票导向，外国股票拖累，指数进出效应。?
　　大型股票与小型股票的长期表现谁优谁劣一直在学术界中纷争不休，使用不同数据、或在不同时段便会得出不同结论。但有一点是肯定的，当大型股票和美国股票傲视群雄之时(如十二世纪九十年代)，持有小型股票或外国股票的基金都将会望尘莫及。?
　　此外，指数基金的风行造就了市场上的指数进出效应从两方面强化了指数基金的表现。一是没有投资“入指股票”的管理型基金无法分享股价飙涨的喜悦；二是含有“离指股票”的管理型基金却会因此而招致飞来横祸。?
　　
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　　［1］?Lobosco. Angelo Style/Risk-Adjusted Performance［J］. Journal of Porfolio Management, 1999:65-68.?
　　［2］?Modigliani F, Modigliani L. Risk-adjusted performance［J］. Journal of portfolio Management,1997:45-54.?
　　［3］?戴方. 开放式基金业绩的实证研究［J］. 国际商务-对外贸易大学学报,2005，（2）:58-62.?
　　［4］?方军雄. 我国证券投资基金投资策略及绩效的实证研究［J］. 经济 ,2002，(4).?
　　［5］?杨朝军,蔡明超,杨一文. 证券：理论前沿与中国实证［M］.上海：上海大学出版社, 2004:155-158.