证券交易所自律监管行为正当性的司法审查标准

    案号一审：（2008）沪一中民三（商）初字第68号二审：（2009）沪高民二（商）字第41号

    【案情】

    原告：邢立强。

    被告：上海证券交易所。

    2005年11月16日，武汉钢铁（集团）公司（以下简称武钢集团）发布《关于武汉钢铁股份有限公司人民币普通股股票认购权证和认沽权证上市公告书》（以下简称武钢权证上市公告书），其中关于认沽权证的发行，公告称，本次发行备兑认沽权证47400万份，认沽权证交易代码“580999”，权证交易简称“武钢JTP1”，权证存续期间为2005年11月23日至2006年11月22日，权证行权日为2006年11月16日至2006年11月22日，上市时间为2006年11月23日，标的证券代码“60005”，标的证券简称“武钢股份”，行权价为3.13元，行权比例为1：1，结算方式为股票给付方式。

    截至2005年11月25日，经中国证券业协会评审，中信证券等13家证券公司取得从事相关创新活动的试点资格。2005年11月21日，上海证券交易所（以下简称上交所）发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》（以下简称《创设通知》）称，取得中国证券业协会创新活动试点的证券公司（以下简称创设人）可按照本通知的规定创设权证，创设人创设的权证应与武钢认购或认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码。创设认沽权证的，创设人应在中国登记结算有限责任公司上海分公司（以下简称中国结算上海分公司）开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。创设人应将上述账户报上交所备案。创始人向上交所申请创设权证的，应提供中国结算上海分公司出具的其已提供行权履约担保的证明，经上交所审核同意，通知中国结算上海分公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证。权证创设后，创设人可向上交所申请注销权证，创设人每日申请创设或注销权证不得超过一次，每次创设或注销数量均不低于100万份。该通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所审核批准光大证券等10家券商创设武钢认沽权证的申请，总计创设武钢认沽权证共11.27亿份，定于2005年11月28日上市。2005年11月26日，10家券商在《证券时报》等媒体披露了上述创设权证即将上市的信息。

    武钢权证上市后，原告邢立强在2005年11月24日、25日分别买入武钢认沽权证73100份（1.51元/份）、13100份（1.688元/份）、28600份（1.767元/份）、200份（1.806元/份），累计买入武钢认沽权证115000份。创设权证上市后，同年11月30日，邢立强又买入武钢认沽权证100份，每份1.09元。至此，其共计持有武钢认沽权证115100份，平均买入成本价为1.604元/份。2005年12月5日，邢立强卖出全部武钢认沽权证115100份，成交价为1.09元/份。此后，邢立强在武钢权证存续期间，又多次买入和卖出。

    原告邢立强认为，上交所的《创设通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，创设权证最早上市时间应为2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所却提前3天发布公告，称已同意批准券商创设11.27亿武钢认沽权证，并于2005年11月28日上市交易，该提前天量创设行为使原告持有的115000份武钢认沽权证失去交易机会，由此造成巨大亏损，对此上交所应承担赔偿责任。遂起诉要求法院判令：确认上交所的提前创设行为是违法、违规、欺诈及操纵市场的过错行为，与原告的损失间存在因果关系，并请求判令上交所依法承担赔偿责任。

    【审判】

    上海市第一中级人民法院经审理后认为，本案的争议焦点在于：一、原告作为投资者因权证投资产生损失后，以上交所为被告提起的侵权之诉是否具有可诉性。二、投资者投资权证产生的损失与上交所的监管行为是否存在法律上的因果关系，上交所是否应当赔偿原告的交易损失。就第一个争议问题，法院判决认为，权证创设行为系证券交易所根据国务院证券监督部门批准的业务规则作出的履行自律监管的行为，相关受众主体如认为该行为违反法律规定和业务规则，可以对交易所提起侵权民事诉讼。就第二个争议问题，法院判决认为，上交所审核证券公司创设武钢权证是合法的自律监管行为。该行为本身并未违反权证管理业务规则，主观上并非出于恶意，也并非针对特定的投资者，且原告的交易损失与上交所审核权证创设的市场监管行为之间亦不存在直接、必然的因果关系，原告的诉请不符合侵权行为的构成要件，上交所无须对其损失承担赔偿责任。据此，判决驳回原告邢立强的全部诉讼请求。

    一审判决后，邢立强不服，提起上诉。因邢立强未按规定预交上诉费，上海市高级人民法院于2009年5月26日作出裁定：本案按自动撤回上诉处理。一审判决已发生法律效力。

    【评析】

    一、权证纠纷案件的相关背景

    本案系一起投资者以上交所违规审核权证创设为由而提起的侵权损害赔偿纠纷。权证是指标的证券发行人或其以外的第三方发行的，约定持有人在规定的期间内或特定到期日，有权按约定的价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。与传统的股票、债券等金融产品不同，权证属于新型证券衍生品种，在性质上是一种期权，是证明持有人拥有特定权利的契约。按照契约所约定的未来权利的不同，权证又可分为认购权证和认沽权证。其中，认购权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按照约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证则指发行人发行的，约定持有人在规定期限内或特定到期日，有权按照约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。本案系争武钢权证即为认沽权证。

    我国目前发行的权证主要是股改权证，是股权分置改革的产物，系因政策推动而形成，因而颇具中国特色。自2005年8月22日，第一只股改权证宝钢权证上市交易后，又有多只权证陆续在交易所挂牌上市。在此过程中，权证以其以小博大的高杠杆性特征，吸引了资金相对不充裕的大量个人投资者入市，促使我国权证市场一度异常繁荣，至2006年底，我国权证交易金额已居全球第一。然而，个人投资者多出于跟风买卖权证产品，其中绝大多数的投资者对权证类产品的创设、交易规则、产品特征等并不十分熟悉，致使权证上市不久便产生了很多纠纷，并陆续诉至法院；而相对于异常繁荣的权证市场，我国的权证交易规则相对滞后，至今尚未有相关法律或行政法规出台，目前对权证的规范只限于证券交易所根据证券法和证监会的授权制定的权证管理办法，效力层级较低，导致法院审判依据有限。鉴于权证类案件具有明显的群体性特征，个案若处理不妥，有可能产生连锁反应，对整个权证市场造成消极影响，故法院在处理此类案件时不得不较为谨慎，既要考虑维护投资者的合法权益，又要兼顾司法判决对证券市场可能产生的冲击，利益较难平衡。

    作为一起被《最高人民法院公报》刊载的典型案例，本案在确立以交易所为被告的侵权案件的受理原则，以及投资者损失的责任归属等方面明确了标准，具有一定的示范作用，同时也为该类案件的审理厘清了思路。

    二、案件的可诉性：司法介入的必要性及法律依据

    交易所是权证交易市场的组织者，提供的是一体化的交易平台，并不与权证投资者直接发生关系。然而，长期以来，国内交易所在法律性质上，一直定位不明确。虽然从相关规定的表述上可以看出，交易所是实施自律监管的法人，然而在实际运作中，它也承担了大量源于行政机关的监管职责。实践中上述两种监管方式和监管权力来源的模糊性又反过来进一步放大了交易所法律地位的不确定性，以至于很多投资者在权证投资产生损失后，迳行选择将交易所列为被告，以交易所违规审核权证等为由，请求法院判决交易所承担侵权赔偿责任。在审理这类案件时，法院必须首先解决针对交易所自律监管行为所产生的纠纷是否具有可诉性这一前提问题。（一）交易所自律监管行为是否可诉的观点之争。对于权证产品的发行和交易，我国目前尚未有单行法律和行政法规出台。上交所根据证券法和证监会授权制定的业务规则即权证暂行管理办法对权证的发行、交易等活动进行规范。本案涉及的权证创设问题，权证管理暂行办法第二十九条作了授权性规定，即对于已上市交易的权证，上交所可以允许合格机构创设同种权证。具体的权证创设规则也是由交易所根据权证管理暂行办法的规定在某一具体的权证产品的上市公告中予以确定。因此，交易所允许合格机构创设权证，是根据国务院证券监管部门批准的业务规则作出的履行自律监管职责的行为。

    有观点认为，交易所承担证券市场监管职能，其自律监管行为针对的是广泛的、相对不特定的市场主体，因而不具有可诉性。另一种观点则认为，针对交易所的自律监管行为，投资者可以就其损失向法院提起诉讼。因为就侵权纠纷的诉讼基础而言，投资者基于交易所核准券商创设权证的行为所提起的侵权行为之诉，并不受诉讼主体资格的限制，在当前并无明文规定禁止此类案件诉讼的情况下，只要符合法院立案受理的一般标准，法院即可进行审理。

    表面上看，交易所自律监管行为是否可诉，涉及的仅仅是如何确定案件的受理标准，然而这里同时也隐含着司法如何介入金融市场监管的一个根本问题，即：如何在保持交易所自律地位和自治能力的基础上，加强必要的司法监督，推动交易履行监管职责。

    （二）司法介入交易所自律监管行为的必要性。交易所作为证券市场自律组织，具有监督管理会员公司、上市公司及其相关人员以及众多投资者的公共职能。如果允许投资者随意针对交易所的自律监管行为提起诉讼，将有可能产生大量不必要的甚至是恶意的诉讼，从而不利于交易所及时、快速、高效地实行市场监管。应当承认，这一担忧并非毫无道理，然而，与其他权力一样，交易所的自律监管行为也有可能被滥用。防范交易所滥用自律监管权，仅靠其内部规范和自我约束并不充分，尚需外部力量的监督。司法介入是监督制约交易所自律管理必不可少的外部力量。首先，承认司法对交易所自律监管的必要介入，是保障交易各方合法权益的必然要求。交易所在组织与监督市场交易的同时，其自身也必须在法律框架内运行。当投资者的合法权益受交易所侵害时，提供切实有效的司法途径予以救济，能保障资本市场参与者的基本利益，为证券市场稳健发展创造必要的外部环境。其次，司法介入交易所自律监管，并不会破坏自律监管体系。在国家权力的各个分支中，司法权是最消极的权力，按照不告不理原则和公开公正程序运行。由司法审查交易所的自律管理行为，符合了应采用危险性最小权力介入自律领域的这一理念。最后，司法权力的介入，对交易所开展自律管理进行监督制约的同时，也是一种积极的司法保障。如果法院审理确认了交易所自律管理行为正当性及合法性，则交易所的自律管理同时可以获得司法权威的保障，进而能从投资者不合理的纠缠中解脱出来。[1]

    （三）司法介入交易所自律监管行为的法律依据。针对交易所的自律监管行为，最高人民法院曾于2005年以司法解释的形式具体确立了如下标准，以衡量投资者是否具备诉讼资格：投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理。最高法院的这一司法解释，延续了我国诉讼法上的当事人适格理论，即一般所说的直接利害关系说，按照这一标准，投资者就交易所监管职责中不直接涉及其利益的行为提起的诉讼，法院应当不予受理。最高法院确定这一标准的本意在于，设置诉讼门槛，以此将部分不必要的诉讼排除在法院的大门之外。然而，这一规定在司法实践中相对难以执行，因为直接利害关系这一概念本身过于弹性，对于什么样的利害关系才是直接的，直接与间接的区分标准何在，理论界和实务界也一直未停止过争论。此外，依直接利害关系确立原告起诉资格，亦有实体审查和形式审查之区分。