股份公司内部权力配置的结构性变革——以股东“同质化”假定到“异质化”现实的演进为视角
4．多峰偏好理论与资本扩展理论
公共选择学派的著名代表人物阿罗（KennethJ．Arrow）曾经提出了社会选择机制中著名的“阿罗不可能定理”，或者称“阿罗悖论”。他认为，在每个社会成员对一切可能的社会经济结构都各有其特定的偏好“序列”的情况下，要找出一个在逻辑上不与个人偏好序列相矛盾的全社会的偏好序列是不可能的。为了解决这一公共选择难题，邓肯·布莱克（Duncan Black）在其1958年出版的《委员会与选举理论》（The Theory of Committees and Elections）一书中提出了单峰偏好理论（Single－Peaked Prefer-ence theory）[24]。布莱克认为，如果假设各个选民的偏好都是单峰偏好，简单多数票规则一定可以产生出唯一的均衡解，那么最终投票的结果就可以避免“阿罗悖论”，社会成员个人的偏好之和可以得出确定的、可递归的社会总体偏好。单峰偏好理论实际上也是股东“同质化”假定的基本要义之一，即股东具有共同的对财富最大化的偏好，因而该理论也能够为股东本位模式和股东在公司意志形成中享有专属性特权提供相应的理论支撑。不过，单峰偏好虽然在理论上能够克服所谓的投票悖论，但它是依靠把个人偏好限制在单峰状态为前提的。这显然只是一种理想化的假定而非现实中的情形。相关学科的理论研究已经充分认识到，在现实的个体偏好中，单峰只是特例，双峰或多峰才是常态。多峰偏好理论必然会引发我们深入思考股东“异质化”的客观现实，进而推动公司制度设计向着更加契合民主实质的方向迈进。
与多峰偏好日渐受到关注的趋势相互呼应的是，股东“同质化”假定所据以掩盖人的客观差异的核心概念——资本，其内涵和外延也正在不断超越股东“同质化”语境下的特定限制。首先，理论研究开始将资本与其背后的人相关联，并注意到了资本在公司治理中的作用发挥将会因其背后持有人的不同而大异其趣。其次，资本仅限于货币形态的观念被打破，无形财产在一部分高科技创业型公司中的重要性被广泛认可，人力资本、智力资本乃至社会资本的理念不断勃兴。再次，资本投入公司后的对价形式不断多样化，股权资本与债权资本的界限日渐模糊。在金融创新的推动下，新的投资形式层出不穷。最后，资本所承载的偏好和目标更加多样化。公司在实现股东利益最大化之外，越来越关注其他利益相关者的利益诉求，开始承担起越来越多的社会责任。
（二）股份公司股东“异质化”演进的现实表现
股份公司股东的“异质化”不但有深厚的理论支持，而且也开始越来越多地在公司的内部权力设计和实际运作中表现出来。
1．投资者目的与认知的差异化
早在1926年，伯利教授就区分了两种不同的投资类型：一种是投资者希望从中确保其本金有一个固定比率的产出和最终回报；另一种是投资者希望分享公司风险投资管理所获利益，而非确保安全或固定收益[25]。随着社会的发展，公司的股东日益多元化，不同投资者有着不同的流动性需求和偏好，即使机构投资者之间也有不尽相同的投资品位[26]。根据现代股东投资目的的不同，阿纳巴塔维教授将其划分为相对应的五组：短线股东v．长线股东；多元化股东v．非多元化股东；内部股东v．外部股东；公众和工会养老基金股东v．营利性股东；套利型股东v．非套利型股东[21]（P579－591）。无需赘言的是，股东认知和偏好的巨大差异必然会对其投票行为产生复杂而深刻的影响，这就对我们研究公司意志的形成问题提出更高的要求。因为，这种差异充分表明股东在其股份持有和投票行为方面是异质的：他们对目标股份拥有不同的评价，对管理拥有不同的观点，对如何投出自己的票数听从不同的建议。因此，要想真正建立股东投票行为模型，就必须明确地将所有这些变量包括进来[7]（P455）。
2．股权的享有与股权的行使、股权的具体权能与股权的不断分离
在股东“同质化”假定的条件下，更多关注的是股权（所有权）和经营管理权的分离及由此产生的代理问题。实际上，在股权内部的各项权能与股权之间在股权行使过程中也会发生某种情况的分离。比如，有的学者在关注公司所有权分裂的类型和程度对公司运作的影响时，运用财产权方法整合了关于所有权组织对公司运作影响的社会学的、组织学的、法律学的和经济学的研究，认为代理理论关于股东“同质化”的假定缺乏权威证据支持，并指出不同类型的股东有着各异的受益权和使用权[27]。这实际上指的是股权与股权行使的分离以及股权的具体权能与股权的分离。现代股份公司股权的享有与股权的行使、股权的具体权能与股权分离的具体表现五花八门，难以悉数列举。最为人们所熟知的主要有以下几种情形：首先，公司实践中大量存在着多重投票权或者无投票权股份；其次，公司实践中大量存在着优先股份；再次，金融衍生工具创制出了大量的“有负担股份”（EncumberedShares）；（注：美国圣地亚哥大学法学教授肖恩·马丁（Shaun Martin）和弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）按照创造方式的不同界定了两种有负担股份：有经济负担股份和有法律负担股份。有经济负担股份（economically encumbered shares）是指将股份和其他投资安排搭配在一起，如持有股份的股东同时持有空头头寸（short position）或者其他衍生产品，据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机。有法律负担股份（legally encumbered shares）是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份，例如，股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。（参见：Shaun Martin，Frank Partnoy．EncumberedShares[J]．University of Illinois Law Review，Vol．2005，2005：778－780）．）最后，历史悠久的投票权信托与新型的投票权购买也为股权权能的分离提供了多种路径。
3．股权与其他财产权的相互融合
传统企业理论隐含着一种能够清晰地将债权与股权相区分的能力。客观上说，将普通股权与那种拥有固定利率和特定偿还时间的债权相区分是容易的[28]。然而，大量的现代金融工具却是介于股权和债权这两种简单的权利类型之间，从而无法成功地提供一种清晰的、可行的区分标准将其归入股权或者债权之中[29]。从某种意义上说，股权与债权或其他财产权的相互融合也是股份公司股东“异质化”的一个突出的表现，这方面最有代表性的就是可转换债券（convertible bond）的发行。可转换债券的突出特征是，它同时兼具有股权和债权的双重特性，因而根据我国公司法的规定，其发行必须同时满足股份发行和债券发行的双重条件。从另一个角度看，这种新型融资模式也为债权人提供了一种直接参与公司事务、分享公司内部权力的途径，从而也说明了公司股东与其他利益相关者的界限正日渐模糊。不仅如此，根据英国2006年《公司法》第990条的规定，公司甚至可以发行一种“附投票权债券”（debentures carrying voting rights），该债券在发行公司中被作为股份对待，可以在公开市场中进行交易。这种债券持有人很难按照传统的标准界定为债权人或者股东。
4．融资模式创新催生类别股东
公司制度是崇尚实用主义的典范，为迎合投资者各异的投资目的以便为公司融资广辟财源，与股份平等理念相去甚远的类别股份在公司实践中日渐流行。（注：类别股的出现至少可以追溯到19世纪晚期，这一时期美国的铁道公司开始发行多种具有不同财务权利的股票类别，债务资本和风险资本的分界开始淡化。（参见：Rolf Skog．The Takeover Di-rective，the‘Breakthrough’Rule and the Swedish System of Dual ClassCommon Stock[J]．European Business Law Review，Vol．15，2004：1445．））类别股份是指在公司的股权设置中，因认购股份时间、价格不同以及认购者身份和股份交易场所不同，而在流通性、权利及义务上有所不同的股份[30]。类别股份产生的直接结果就是股东的类别化。如今，立法和公司实践创造出的类别股东的种类已经极其丰富，常见的类别划分有：按照股东的身份可分为自然人股东和组织体股东、境内股东和境外股东；按照股东投资的目的，可以把股东划分为投机股东、投资股东和经营股东；按照股东是否任职于公司可分为内部股东和外部股东；按照股东对公司股份占有的份额，可以把股东划分为大股东和中小股东；按照股东是否拥有对公司的控制地位可分为控制股东和非控制股东；按照所持股份的收益权能优劣可分为优先股股东、普通股股东和劣后股股东；等等。
五、股东“异质化”演进下的股份公司内部权力配置的结构性变革
股东“异质化”的现实演进充分表明了股份公司不是“同质化”股东间利益统一的大同王国，股东与其他利益相关者的融合更进一步表明了公司各成分之间有着各不相同的利益诉求。于是，在股份公司的制度设计中，利益平衡也日渐成为一个非常重要的原则。在股东“异质化”演进和利益平衡原则的直接推动下，股份公司内部权力配置模式正在并将继续发生一系列影响深远的结构性变革。
（一）股东“异质化”演进下的股东权配置之变革
股东“异质化”的现实演进对于股份公司股东权行使的影响必将是极其深远的。仅就已经发生的制度性变革而言，主要有以下方面：首先是股权的经济性权能和参与性权能的不成比例或者相互分离的情况大量出现，排列组合也日渐丰富。美国许多州的公司法在诸如股票的经济权能和投票权能等核心问题上确立了默认规则，这些问题能够几乎不受限制地通过私人间的协议改变。[31]其他许多国家和地区的立法一般也都允许公司在章程中对普通股的投票权作差异化设计。其次是股东大会决议中引入了类别股东表决制度。股东“异质化”演进对于公司法律制度设计者提出的首要问题就是公司制度如何兼顾不同类别股东之间的异质化利益，如何保证经由股东大会决议形式而生成的公司意志能够涵纳不同类别股东的意思表示。为了解决这一问题，许多国家和地区的公司法明确规定了类别股东表决制度。如日本《公司法典》规定：“在种类股份公司中，就作为某种类股份内容的规定，在股东大会上应表决的事项，……非以该种类股份的种类股东为构成人员的种类股东大会决议的，不产生效力。”[32]法国《公司法》也规定：提请股东会表决的特定议案必须经特定类别股东同意，方能获得通过。第三是股份表决权限制与排除制度。这种制度被各国公司法普遍用作矫正大股东与小股东之间决策权分配失衡的一种重要手段。第四是公司控制股东信托义务制度。这一制度着眼的目标集中在对控制权私利的约束上，具体的制度规定也主要体现在三个方面，包括重大金钱性控制权私利为非法的准则、有助于发现控制权私利攫取行为的披露程序以及对控制股东违法行为的追诉机制等。最后是中小股东参与权能的强化制度。如各国公司法普遍赋予中小股东股东大会召集请求权和自行召集权、累积投票权、特定情形下的股份收买请求权、股东大会决议无效或撤销的请求权、权益受到侵害时的救济权等。
（二）股东“异质化”演进下的经营权配置之变革
股东“异质化”演进对于股份公司经营权制度也产生了深远的影响。其中最为明显的是：董事会不再被简单地视为多数资本的代理人，而是要承载着更加多元的利益目标。为了回应这一需要，董事会制度本身也在发生着重大变革。首先，董事信托义务的内涵不断拓展。这种拓展的第一个层次是从多数资本股东拓展到股东整体（或者说是公司），第二个层次则是进一步扩展到股东之外的其他利益相关者。其次是董事会自由裁量权日渐强化。由于传统的股东大会决议机制在达成股东合意时存在诸多弊端，无法真正反映“异质化”股东的意思表示，因此，现代公司立法呈现出逐渐减弱股东大会功能、强化董事会功能的趋势。再次是董事会的内部构造更趋复杂。股东“异质化”的加深以及董事信托义务内涵的扩展使得传统公司制度框架下的、仅仅作为多数资本代理人的、较为简单的董事会构造渐显诸多弊端。为了弥补这些缺点，现代大型股份公司董事会的内部构造也逐渐趋向复杂化，如普遍采用独立董事、董事会专门委员会、职工董事等形式，从而使得董事会具有越来越广泛的代表性。最后是董事权责协调机制更加完善。为了实现对董事职权行使和责任追究的平衡，各国公司法都对董事的行为标准和司法审查标准做出了比较细致的规定。
（三）股东“异质化”演进下的监督权配置之变革
随着股东“异质化”的不断演进，股份公司内部权力配置原则正在发生的转变也有力地推动着公司监督权行使条件与方式的积极变革。首先是两大法系公司内部监督模式从彼此分立走向交错融合。尽管从历史上看，两种公司内部监督模式在理论基础、制度设计等方面都不尽相同，但随着全球经济一体化以及公司治理趋同化步伐的不断加快，两大法系的公司内部监督模式也在不断地彼此取长补短、相互融合，一些国家和地区开始在监督权行使上采用独立董事与监事会并存的模式。其次是公司内外部多元化监督机制更加完善，如财产性监督机制与参与性监督机制相互配合、公司内部监督机制与外部监督机制相互协调等。最后是监督权行使的信息知情基础不断增强，这主要体现在公司信息披露制度的变革上，如强制性信息披露与自愿性信息披露相结合、财务会计信息与非财务会计信息相结合、不同层次的披露义务相结合等。
六、结语
通过对股份公司股东“异质化”演进趋向及其推动下的公司内部权力配置的结构性变革的揭示，我们可以看出：由股东之间的“异质性”所引发的股东之间的关系问题以及由此扩展的公司相关者之间的关系问题，正在变得和传统的代理理论所关注的委托代理关系问题一样重要。尽管我们不能就此断言股份公司正在经历一种“人合性”的回归，但现实的变化至少说明了“资合性”以及由此引出的营利性并不能涵盖股份公司的全部特质，包括股东之间以及股东与公司其他相关者之间的利益平衡正在成为股份公司内部权力配置乃至整个公司制度设计的重要考量。我们有理由相信，因对股东“异质化”的关注而引发的对股份公司本质特征的重新认知，将进一步推动股权关系从一元化向着多元化发展，推动股东平等原则从抽象意义上的形式平等向着具体意义上的实质平等演进，推动公司的经济民主理念从资本民主向着股东民主甚至更广泛意义上的利益相关者民主迈进。
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