我国公司间相互持股的法律规制

    由于做大做强、形成有国际竞争力的企业集团是目前我国公司制度运行的方向与目标，如果将公司之间相互持股比例控制得较为苛严，那么在面对强大外资恶意并购时，我国公司将处于没有防线的直接交锋状态。特别是2005年股权分置改革后进入全流通时代，公司之间的并购日益增多，境外资金正虎视眈眈，如果没有以股权为纽带稳定的企业结构，面对在成熟的并购市场上驾轻就熟的国际资本玩家，我国公司无异于羊入狼群。第二次世界大战后，日本之所以形成以法人相互持股为代表的法人垄断资本占有关系，并成为日本企业集团体制形成与运营的首要组合机制，就是为防止外国公司通过收购股票控制日本公司，以保护民族企业。[13]可见，当我国处于民族工业振兴初期，还远未形成有国际竞争力的企业集团时，充分利用公司间相互持股抵御恶意收购的积极作用应是明智之举。事实上，2004年广发证券之所以能成功抵抗中信证券越过管理层直接向公司全体股东进行要约收购，全赖广发证券与其相互持股的盟友吉林敖东和辽宁成大之间长期的合作关系，这为我国公司应对外资并购提供了一个鲜活的范例。[14]因此，从我国公司制度运行的实际情况与功能看，一个相对宽松的制度环境是必要的，这个度不能控制得太严。从公司的分类看，上市公司与非上市公司也不能搞“一刀切”。上市公司一方面股份相对分散，另一方面对公众投资者利益影响较大，尤其是2005年股权分置改革后，所有上市公司股份在法律上已进入全流通，通过相对控股已足以支配被投资公司。因此，结合我国国情将上市公司之间相互持股的比例规定在10%以内应是适宜的。之所以以10%为界，是因为按照《公司法》第102条第2款之规定，单独或合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会，因此一旦持股达至10%的临界点，将可能对公司其他股东构成重大影响。非上市公司由于股权较为集中而对公众影响不大，并且也没有公开的股权交易市场可供资本运作，使相互持股的危害相应地减少，因此我国的公司立法可以将这个比例适当放宽至50%。也就是说，一旦一公司持有另一公司的股份达50%的比例时，被控股公司不得持有该公司的股份，即使因各种合法原因（如公司的分立、合并等）而暂时持有，也必须在法定期限内处理掉，如注销、转让等。

    （三）对公司间相互持股的股权行使作出适当限制

    当上市公司之间相互持股未超过10%、上市公司与非上市公司以及非上市公司之间的相互持股未超过50%时，是否允许相互持股，可由公司章程决定，但为防止经营者滥权，应对相互持股的股权行使作出适当限制。按各国公司法的规定，一公司对另一公司的股权属于资产管理范围内的经营行为，相应股权中所包含的表决权都是由公司的管理层来代为行使。相互持股公司的管理层为了共同利益完全可能互通声气，按对方的利益行使股权。经营者阶层为了巩固和扩大其在企业中的统治地位，必然对企业资产的股东结构的变化施加影响，从而促进高比率的法人持股，其实质是经营者在资产关系中寻求权力的支点。[15]学者们在阐述日本近二十年来经济低迷、股市下滑的原因时，往往将其归结为法人持股制度使经营者控制了企业。“从总体看，日本的经营者阶层作为法人代表不仅享有上市公司的实际控制权，而且支配了大部分股权。现在股东大会已经不是私有财产的所有者选举其代理人，而是经营者阶层以法人资产代表身份相互选举。”[16]我国作为公司制度的后发国家，实有必要以日本公司制的发展历史作为前车之鉴，防止公司管理层利用相互持股架空股东。通过限制相互持股股权中表决权的行使，可以既不妨碍公司的对外扩张，又将公司控制权保留在有真实出资支撑的真正股东手中。在对相互持股的股权行使作适当限制时，需要解决以下三个问题：（1）限制持股比例。对此，各国和地区立法例有所不同。韩国法将其规定为10%，德国和日本的法律规定为25%，而我国台湾地区则将其提高到1/3的比例。（2）限制行使内容，即是对超过持股比例的股份的所有股权统统进行限制还是只限制其中的部分股权，尤其是其中的表决权。（3）限制行使对象，即是限制持有超过持股比例一方的股权行使还是限制被持有超过持股比例一方的股权行使。在综合考查各国和地区的立法例后，笔者认为限制相互持股股权行使的持股比例应以德国和日本的25%为标准；限制内容为只限制股权的表决权行使，并不限制分红、配股等财产性权利的行使；限制对象为持有超过持股比例一方的股权行使。因此，未来的法条可表述如下：“公司、母公司和子公司或子公司拥有其他股份有限公司已发行股份总数的l/4以上股份，或拥有其他有限责任公司资本l/4以上出资额的，该股份或出资额没有表决权”。

    （四）明确相互持股公司的通知、公告义务

    对相互持股的股权作出适当限制的前提是让被持股公司知悉股份被持有的事实。在我国证券市场上，尤其是上市公司收购中，一致行动人发动突然袭击扰乱目标公司正常经营的事例较多，这说明了从程序上设立门槛并严格执行的必要性。《德国股份法》甚至将企业集团形成过程中持股变动的通知、公告义务作为其“阿基米得点”。[17]因此，我们有必要借鉴《德国股份法》的经验，从程序上对公司间相互持股中的股权变动加以规范。根据《德国股份法》第20、21、328条之规定，一旦一个企业拥有住所在国内的另一股份有限公司1/4以上股份时，即应不迟延地以书面方式向该公司发出通知，并且该企业并不局限于自身，其从属企业或者是他人为该企业或其从属企业的利益而持有的股份都在通知义务范围之内（类似于我国证券法所规范的一致行动人）；被通知之企业应不迟延地在公司公报上进行公告，并且在公告时应注明拥有该参股的企业。同时，上述股权的一切变动都要进行相应的通知与公告；负有通知义务的企业，在未履行通知义务期间，其所拥有的股票产生的权利，既不为该企业存在，也不为其从属企业及为该企业、其从属企业的利益而持有股份的他人而存在。[18]参照《德国股份法》对公司间相互持股规范的精神，我国公司法也应当对公司间相互持股从程序上予以规制，规定相互持股公司的通知、公告义务以及不履行相应义务的权利限制，并且明确规定计算持股数额时应当将一致行动人涵盖在内，但对《德国股份法》关于义务履行的临界点为持有他公司1/4的股份的规定，应根据我国2005年股权分置改革后所有上市公司股份进入全流通的实际情况作相应的变通。在这方面，《法国商事公司法》的规定值得关注。《法国商事公司法》将相互持股公司履行通知义务的临界点规定为持有他公司1/20的股份，并依据被持股企业是否为上市公司规定了不同的通知义务。根据该法第356条之规定，如果一个公司在一个会计年度中，拥有另一公司的1/20、1/10、1/5、1/3或1/2以上的股份或控制这样的公司，就要将之载明于“关于年度业务的报告”中；所有自然人或法人独自或共同持有另一个已登记上市的公司资本的1/20、1/10、1/5、1/3或1/2或2/3以上的股份，应在超过参股限额起15日内，通知该公司其持有的全部股份数额。此外，《法国商事公司法》还明确规定了公司的高级管理人员对触发超额持股的通知、公告义务以及不履行义务的法律责任。

    （五）对上市公司间的相互持股作出特殊限制

    相互持股的内在意义在于建立上市公司之间长期、稳定的股权关系，通过参股方式深入合作、渗透和融合、优化持股双方的产品结构、市场结构、技术结构等以降低经营成本和风险，产生协同效应，寻求共同发展，提升企业整体价值。从这个意义上讲，上市公司在持股对象的选择上应更多地考虑战略上的相关性。我国上市公司间相互持股虽然涉及的行业十分广泛，参与的上市公司也非常多，但这些上市公司中2/3以上相互持股的目的是进行证券投资后获利离场，追求的是短期效益，以提高公司利润。这造成了以下不良后果：（1）分散主业，不能强化优势竞争力，危及社会经济基础。（2）导致证券市场上一荣俱荣、一损俱损的巨幅助涨助跌效用，放大股价波动。（3）诱发内幕交易。据我国台湾地区学者的研究，相互持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。[19]因此，有必要对上市公司间的相互持股作出特殊规定。其具体内容为：（1）禁止上市公司转投资于以证券买卖为主的投资公司。（2）对上市公司增资募集资金的流向应严格追踪监控，避免其成为股票炒作资金。（3）对相互持股上市公司提出的再融资申请给予特别审核并重点关注。对主营业务收益不突出、相互持股严重的上市公司，可以对其再融资申请不予核准。（4）限制股票质押借款比例，包括对个别公司的股票及关联企业股票质押比例的限制。（5）对上市公司财务型股权投资设定一年以上的锁定期。（6）在日常监管中将涉及相互持股的公司归入统一数据库，对其股价异动进行专门的实时监控，以便及时发现内幕交易的蛛丝马迹。（7）引进股东大会分类表决制度，规定公司对其他上市公司进行股权投资时，必须要求经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，以把好相互持股形成的源头关，从根本上保护公众投资人的利益。

    四、结语

    公司间相互持股本来只是企业结合的一种方式，但在我国改革开放后相对短暂的公司制实践中却被赋予了承担国有企业转型的历史使命。我国多数学者认为，法人相互持股是国有资产法人持股的一种主要形式，是国有企业实现公司化的一种较好选择，对解决我国企业主业不突出问题具有很强的现实意义，并可以通过公司间相互持股所产生的“架空机制”来弱化政府对企业经营行为的过分干预，以部分解决政企不分问题。[20]在这种观念的主导下，各级政府积极鼓励企业以相互持股的方式组建企业集团，“企业集团热”一直是我国经济生活中一道独特的风景线。但是，由于我国热衷于公司间相互持股的扩张功用，对其隐含的弊端认识不足，不但导致组建起来的企业集团陷入“十个集团九个空”、“做大容易做强难”的困境，而且原来那些试图通过公司间相互持股解决的问题如国有资产流失、内部人控制、内幕交易等，反而因公司间的相互持股所提供的特有利益输送管道而使问题越来越严重。我们不得不反思，因为公司间相互持股可能导致经营者控制公司的现象出现，扰乱公司治理秩序，在目前的公司治理环境下，如果允许公司间自由地相互持股，只会使经营者控制问题更为复杂和严重，而承担起促进国有企业投资主体的多元化、推进企业集团化发展等任务，更是公司间相互持股制度不能承受之重，所以，我国不仅要在公司法体系内对公司间相互持股进行适当限制，而且要结合证券法、反垄断法以及会计法等部门法律，构建系统的公司间相互持股制度规范。
 
 
 
 
注释:
[1]参见王长斌：《企业集团法律比较研究》，北京大学出版社2004年版，第6页。
[2][17]参见吴越：《企业集团与少数股东保护研究》，《河北法学》2003年第6期。
[3]参见储一昀、王伟志：《我国第一起交互持股案例引发的思考》，《管理世界》2001年第5期。
[4][10]参见吴越：《企业集团法理研究》，法律出版社2003年版，第3页，第15页。
[5][9][韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第288页。
[6]参见甘培忠：《论公司相互持股的法律问题》，《法制与社会发展》2002年第5期；李重炜：《公司相互持股法律问题研究》，载王保树主编：《商事法论集》第5卷，法律出版社2000年版，第632页。
[7]参见张保华、王仑：《论交叉持股的危害及其规范取向》，《新疆社会科学》2007年第3期。
[8]参见[日]奥村宏：《21世纪的企业形态》，王键译，中国计划出版社2002年版，第8页。
[11]参见秦俊、朱方明：《我国上市公司间交叉持股的现状与特征》，《财经论丛》2009年第3期。
[12]参见郭雳：《交叉持股现象的分析框架与规范思路》，《北京大学学报》（哲学社会科学版）2009年第4期。
[13][15]参见刘毅：《日本股份制变革研究》，辽宁大学出版社2002年版，第183页。
[14]参见潘晓虹、李其谚：《逐鹿广发证券》，《财经》2004年第18期。
[16][日]奥村宏：《日本的股份公司》，郑凤权等译，中国展望出版社1988年版，第13-14页。
[18]参见《德国股份法》，杜景林、卢谌译，中国政法大学出版社2000年版，第8页、第162页。
[19]参见黄铭杰：《交叉持股vs.公司监控》，《台大法学论丛》2000年第1期。
[20]参见李明祥：《公司法：理念·模式·改革》，武汉出版社2002年版，第240页；李重炜：《公司相互持股法律问题研究》，载王保树主编：《商事法论集》第5卷，法律出版社2000年版，第688页；胡光宝：《〈中华人民共和国公司法〉释义及适用指南》，群众出版社2005年版，第60页。