我国公司间相互持股的法律规制
关键词: 公司法/公司间相互持股/关联企业/信息披露制度/通知、公告义务
内容提要: 公司间相互持股是公司股东法人化后的必然现象，既有使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约在一定程度上结成“命运共同体”从而增强企业竞争力的功能，同时又潜存着资本虚涨、内幕交易、内部控制、拉抬股价、危及金融安全以及掏空公司资产等弊端。为此，有必要通过强制性信息披露制度、对相互持股的股权行使作出适当限制、明确相互持股公司的通知、公告义务以及对证券市场上上市公司间的相互持股作出特殊限制等措施将相互持股控制在一个适当的限度内，从而达到既发挥其功效又防止其弊端的制度构建之目的。
一、前言
公司间相互持股是指公司之间相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。从公司制度的发展历程看，公司间相互持股是股东法人化的产物。在公司制度初创后的三四百年时间内，公司股东仅局限于自然人，公司制度的核心宗旨是以责任限制的方式筹集资金。自1880年美国新泽西州普通公司法规定公司可以持有其他公司股份开始，公司制度进入了一个新的时期，人类经济生活逐渐走进了一个新时代——公司时代。从此，法人逐渐取代自然人成为公司最重要的股东。公司不再是真正纯粹意义上的单个公司，一个个公司通过股权纽带跟其他公司联系在一起，形成一个公司网络时代。在这个网络里，各个公司并不是以水平方式平等、独立地开展各自的营业，而是通过股份所特有的掌控力形成一个个层级分明的企业集团，或者是以某个企业为核心相对松散的关联企业集团。在当今的经济生活中，企业集团早已取代单个企业成为经济生活的主要组织形式，打破了企业之间的交往就像自然人之间的交往一样的格局，[1]从而对传统公司法以单个公司的独立性为立法原点，假定公司之间彼此独立、互不参股、也不存在管理人员或其他任何利益关联的理论预设提出了挑战。[2]如果说对在公司间纯粹单向持股的情况下，为保证从属公司相对独立的法律人格，防止公司异化为复合商业机构中纯粹的组织工具从而危及中小股东、债权人的利益，各国公司法规定的相关制度如股东派生诉讼、异议股东的股份估价权、衡平居次原则以及特定情况下的公司人格否认等制度已相对完善并基本趋同的话，那么对公司间的相互持股，各国公司立法的规制就要复杂得多，并形成了风格迥异、宽严不等的法律规范。由此可见，公司间相互持股已经成为公司法比较研究上一个颇有探讨价值的领域。
我国自1999年“辽宁成大”与“广发证券”互相成为对方第二大股东并得到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的首肯以来，[3]公司之间尤其是上市公司之间相互持股的事实逐渐浮出水面。如果说2004年“中信证券”逐鹿“广发证券”功败垂成，让我们第一次真切感受到公司间相互持股在敌意并购中的防御作用，那么中国证券市场上涌现的一系列大案，如仰融组建华晨中国、吕岩操纵中科创业股价、顾雏军控股科龙、张海收购健力宝、德隆王朝崩溃与国美迷局等，则让我们惊诧于资本玩家们利用母子公司间相互持股“空手套白狼”的伎俩。2007-2008年间证券市场的牛市熊市转换，上市公司间相互持股对股市造成的巨幅助涨助跌效用，更是备受诟病。
针对公司间相互持股的现实，在1993年《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）颁布前，我国一些地方性法规和部门规章曾对其进行过规制，但《公司法》颁布后，这些部门规章和地方性法规失效，而《公司法》又没有对其进行任何规制。2005年修订后的《公司法》也没有对公司间相互持股作出规定，从而出现了法律规范上的真空地带。有鉴于此，笔者拟在分析现行制度下我国公司间相互持股弊端的基础上，提出规制我国公司间相互持股的制度设想，以期对我国公司法的完善有所助益。
二、在现行制度下我国公司间相互持股的利弊分析
2005年修订后的《公司法》对公司间相互持股未作明确规定，与之有间接关联的规定是《公司法》第15-16条对公司转投资的规定由原来的强制性比例限制改为由公司章程自主决定，为公司间相互持股的形成创造了宽松的法律环境；《公司法》第16、21条对公司的控股股东、实际控制人利用关联关系损害公司利益的禁止及赔偿责任的规定对公司间相互持股形成后的权利行使有一定的规范作用，但对公司间相互持股形成过程本身没有作任何规定。而对公司间相互持股形成过程的规范恰恰是保护局外股东、债权人及公众利益的关键所在。[4]在我国目前所有的规范性文件中，只有中国证监会2009年制定的《证券公司设立子公司试行规定》涉及这一问题。遗憾的是，由于该规定仅仅涉及证券公司，对于其他亟须规范的公司尤其是上市公司没有法律效力。
综观我国现行公司立法规定，就公司间相互持股这一特定现象，我们可以作出如下判断：我国法律并不限制公司间相互持股，这意味着公司间相互持股被允许存在并且不受限制，甚至连子公司持有母公司的股份也不受限制。我国现行公司立法仍然是以传统的、单个的、原子式公司为立法模型与出发点，关注重心依旧在公司内部权利义务的配置与纠纷处理，对企业集团的形成过程以及集团内各公司间的权利义务如何规范则相对粗疏，与公司法制赖以确立的经济生活之事实状态呈现明显的不对称性，造成法律规范与现实生活严重脱节的局面。可以说，只要存在企业集团就无法回避企业之间相互持股的事实。对这一经济现象，我们该如何在吸收各国立法经验的基础上弘扬其优势，预防其隐患，已然成为我国公司法学者面临的一个难题。
现代公司股权结构日趋复杂。自2005年进行股权分置改革后，我国公司正进入一个并购高发期，资本运作的手法和方式层出不穷。公司间相互持股既是资本参与的一种方式，又是企业结合的一种手段。它克服了企业完全合并带来的弊端，使公司在法律地位上保持独立。公司间相互持股可以加强关联企业之间的联系，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成“命运共同体”，增强企业的市场竞争力，帮助企业克服市场不完善的缺陷，降低经营风险；并且关联企业间长期的持股、参股，还有利于稳定主体之间的交易关系，节约交易费用，降低交易成本，提高交易效率等。
从公司间相互持股较为盛行的日、韩等国公司制度的实践看，其创设公司间相互持股制度主要是看重该制度防御外资收购、稳定公司长期经营策略的功能。韩国公司法学者李哲松指出：“……在以上的相互股的保有中，作为防卫他人争夺经营权的方法，为确保稳定经营权所需的股份，系列企业之间或者有同盟关系的企业之间相互持股的事例很多。这是将相互持股合理化的最大名分”。[5]而我国国有资产监督管理委员会及地方各级人民政府之所以大力提倡公司间相互持股，是期望通过公司间相互持股承担起促进国有企业投资主体的多元化、推进企业集团化发展等事关市场经济建设与国有企业转型的重要政治任务。[6] 应当说，考察我国目前公司制度的运行状态，公司间相互持股确实有助于对规模较小企业进行业务和资产整合、通过企业集团内各子公司之间的相互持股以及母子公司之间的相互持股组建核心企业集团应对国际竞争，但对公司间相互持股所隐含的弊端我们也必须保持清醒的认识。这些弊端主要有：
（一）违反公司制度的本质属性
公司是社团法人。不管何种公司，最终都与自然人的出资相联系。即使出资者为法人，该出资法人的出资者也同样是法人，但一直追溯下去，终究与作为最终出资者的自然人相联系。但是，公司间相互持股根本未把基础放在自然人出资者上而是一种空虚持股，这将破坏公司社团性的法律本质。[7]正如日本学者奥村宏所指出的，在公司间相互持股下，人们并不从机能上来理解公司，并不认为股份公司是股东为追求利润而共同出资设立的，而是认为从最初开始起公司就是作为一个实体而存在的。[8]也就是说，由于公司间相互持股的叠加效应，将出现公司没有真正的所有者这样的异常情况。
（二）虚增资本
公司向其他公司进行单向转投资，会增加公司获利和发展的机会，同时不会造成虚增资本与实质性减资的后果。但是，在公司间相互持股的情形下，情况就大不相同。由于公司间相互持股其实质就是公司自己股份的取得和对外投资的返回，此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动，但每流动一次却会导致两个企业同时增加了资本额。这样它就可能演变成制造资本空洞的路径和工具。以甲乙两公司为例，假设甲公司原有100万元注册资本，再向乙公司定向增发100万元的股份，同时乙公司也向甲公司增发100万元的股份，这时两个公司资本总额增加了200万元，但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资，两个公司的净资本根本没有增加。并且，这一过程可以无限制地循环下去，几轮的相互投资后，两个公司的总资产将增加到一个惊人的数目，但事实上在整个过程中，两家公司根本就没有发生实际的现金流入。这一情形违反了大陆法系公司法的法定资本原则，将对公司的债权人造成严重的侵害。针对公司间相互持股引起的资本虚增现象，李哲松教授曾尖锐地指出：“如果将相互持股的公司视为一个经济单一体，那么两公司会出现相当于相互持有股份部分的资本的空缺。举一个极端的例子，如果保有几乎接近100%的相互股，那么等于两公司保有纸张”。[9]
（三）使股东会的监督机制空洞化
当公司间相互持股所产生的“空虚股份”与真实股东所拥有的“真正股份”一样主张行使股东权时，就冲淡了真正股东对公司的控制权。按各国公司法的惯例，公司对外投资所取得股份的表决权都是由公司经营者来代为行使，这就增加了表决权由双方经营者协商行使以架空公司股东会的危险。在公司间横向相互持股时，各个公司的经营者往往会形成经营者的小集团，董事们在正常情况下会按照约定或者达成默契，通过互惠方式巩固对公司的控制地位；在公司间纵向相互持股时，因子公司的经营者往往由母公司的经营者指派或兼任，母子公司经营者很可能处于一种共存亡的关系。此时的股东大会已经不是私有财产的所有者选举其代理人而是经营者阶层以法人资产代表身份相互选举，通过相互持股的方式，很可能形成“千年”或“万年”董事，使股东会的功能丧失殆尽。鉴此，联邦德国政府于1965年曾在一份针对《德国股份法》关于规制相互持股问题的政府声明书中指出：“相互持股可以导致在股东大会上经营者的违反公司法诸原则的公司支配。基于相互持有股份的权力由经营者行使，经营者能够对他公司的股东大会的决议施加显著的影响力。如果相互持股额巨大，其影响力就成为决定性的力量，相互持股具有上述的危险性，就不允许相互持股成为以两个公司协作为目的的合理基石”。[10]
（四）危及证券市场的根基
在2006年至2007年的股市繁荣期内，上海证券交易所、深圳证券交易所一半以上的上市公司涉及相互持股。在2007年10月股票市场高峰时共有882家公司参与相互持股，占沪、深两市上市公司总数的60%。其中，约26%的公司既持有其他上市公司的股份又被其他上市公司持有股份，形成繁杂隐蔽的股权投资链。[11]但是，这些上市公司中的2/3以上相互持股的目的是进行证券投资后获利离场，追求的是短期效益，以提高公司财务利润。行情好的时候，公司间相互持股会助推证券市场的虚假繁荣；当股市下跌时，相互持股公司又会形成“多米诺骨牌效应”，加剧恐慌蔓延。这些年我国证券市场往往大起大落，上市公司间相互持股是重要的诱因。更为重要的是，怀有此种动机的相互持股公司往往导致上市公司分散甚至放弃主营业务，弱化公司核心竞争力，从而最终影响上市公司真正做大做强。这方面，曾经的“大牛股”岁宝热电便是例子。岁宝热电因持有民生银行的股权，股价自2007年3月19日起，在短短29个交易日内，从17.58元拉高至51.77元，涨幅高达194%。后来岁宝热电干脆更名为哈投股份，从一个能源型实业公司蜕变成一个纯粹的投资公司，在2007年内频繁买卖ST银广厦、金马集团、徐工科技、晨鸣纸业等多项交易性金融资产，其持股对象涉及金融、建筑、机械制造、生物制造等8个以上行业，均与其本业无关。如果我国上市公司都以这种方式来经营，将危及我国市场经济的根基。上市公司只有重视产业发展，更多关注主营业务利润的持续增长，才能保证证券市场健康发展。当年美国安然公司之所以轰然倒下，造成美国证券市场乃至全球证券市场的大动荡，就是因为该公司相互持股形成的庞杂资本结构所导致的恶果。而最近二十多年来，日本经济和证券市场之所以长期低迷，其根源也在于日本机构投资者间法人相互持股制度。总之，公司间的相互持股很可能为大股东或内部人所利用，加剧公司法人格缺陷，令公司治理失灵，资本市场扭曲，各公司债权人、公司本身、其他股东、竞争者、潜在收购者、资本市场及商品市场整体都难免受害。[12]从国内外公司间相互持股的历史及造成的危害看，我国必须对公司间非理性的相互持股进行相应的规制。
三、对公司间相互持股进行法律规制的具体措施
公司间相互持股是一把双刃剑，一方面有助于建立稳定的公司法人间的联盟，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成“命运共同体”，维持稳定的公司经营权，使公司经营者无须顾虑经营权被他人无端介入，从而采取长期的经营战略；另一方面，又存在着潜在的资本虚涨、内幕交易、内部控制、拉抬股价、危及金融安全以及掏空公司资产等弊端。有鉴于此，公司间相互持股制度的构建不是全然禁止公司间的相互持股，而是在保存其固有功能的基础上，针对其隐患设置相应的法律规范予以补救。笔者认为，公司间相互持股制度的构建应当从以下几个方面着手。
（一）建立强制性信息披露制度
当下，公司间隐蔽的相互持股犹如埋在资本市场上的地雷，使公司债权人、中小股东时刻陷入投资风险之中。强制性信息披露制度的宗旨是不对相互持股的事实予以主观评价，而是重在保护投资者的知情权。也就是说，要求公司在对外投资中凡涉及双向投资时，必须对投资对象、持股比例、资金来源、发生时间、投资额占总资产的比例、相互持股利润占公司利润中的比例、剔除相互持股影响前后的净利润以及可能的其他影响、投资目的以及可能的风险等事项在公司的各项财务报告中予以及时公布。因此，建立上市公司间相互持股实时信息披露系统，使相互持股会计信息披露做到定期披露与实时披露相结合，做到投资人随时可以了解公司的相互持股及与公司主营业务利润的比重，可以避免公司收益“虚假繁荣”误导投资人的情况发生。在资本市场上一向有“阳光是最好的消毒剂，路灯是最好的警察”的谚语，信息披露制度可以给公司债权人、中小股东以警醒，为防范投资风险、维护自己的权益提供决策依据。
（二）将公司间相互持股控制在一定的限度内
人们对公司间相互持股的第一个直观反映就是虚增资本，导致没有真实资产支撑的空虚持股。如果对公司间相互持股的份额不加以限制，那么将出现公司的账面资产无穷大，而真实资产趋于无穷小的窘境。例如，甲公司自有资产1元，乙公司资产也为1元，由甲公司向乙公司投资1元，再由乙公司向甲公司投资2元，如此无限地循环下去，甲乙两公司的资产都将无限大，而真实资产始终只有2元。可见，不加限制的相互持股将从根本上否定公司制度。正是因为这种潜在的危害性，世界各主要国家的公司立法例都对公司间相互持股的度进行了或多或少的限制，将相互持股对公司制度的否定限定在一个可以承受的范围内。但是，这个度的确定，不同立法例的分歧比较大。例如，《法国商事公司法》将公司间相互持股的比例上限确定为10%。美国《加州商事公司法》将公司间相互持股的比例上限规定为25%，《韩国商法典》要求公司间相互持股不超过对方公司股份的40%，而《德国股份法》、《日本商法典》则将公司间相互持股的上限放宽到不超过对方公司股份的50%。笔者认为，构建我国公司间相互持股制度，在确定公司间相互持股的比例上限时，首先应当认清目前我国公司制度所处的阶段，其次还要根据公司的类型对上市公司与非上市公司作区别对待。