我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴

　　（二）我国创业板市场引进储架发行制度的必要性与法律可行性分析
 
　　1、必要性分析
 
　　①引进储架发行制度，有利于降低首次发行融资额，避免募集资金闲置浪费，提高资金使用效率企业首次发行时，为达到《证券法》规定的社会公众股25%的比例要求，经常导致企业首次发行融资额超过企业实际资金需求，大量募集资金闲置，有的甚至被大股东侵占或挪用。储架发行采取一次核准、分次募集，可以降低首次发行融资额，有效抑制募集资金的闲置问题。
 
　　②引进储架发行制度，有利于满足创业板公司“少量多次”的资金需求创业板公司大多为中小企业，而中小企业的资金需求具有单次资金需求数量少，但资金需求的频率高的特点。储架发行有利于中小企业根据项目进展以及市场机会，及时通过资本市场获得所需要的资金。
 
　　③引进储架发行制度，有利于股票发行价格更加接近市场价格储架发行条件下，股票分批发行，由于前一批发行的股票已经在二级市场上交易，其交易价格就成为后一批股票发行定价的重要参考，使后一批股票的发行价格更加接近市场价格。
 
　　④引进储架发行制度，有助于提高创业板市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争近年来境内企业到境外发行上市蓬勃发展。大量优质企业到境外上市，引发大家了对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的融资制度是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高创业板市场融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。
 
　　2、法律可行性分析
 
　　①新《公司法》和《证券法》的实施，为我国创业板市场引进储架发行制度扫除了法律障碍原《公司法》第137条规定，新股发行条件之一为“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”，两次股份发行之间需要间隔一年，影响了实施储架发行的空间。新《证券法》取消了这一限制，从而为我国创业板市场引进储架发行制度扫除了法律障碍。
 
　　②当前我国实行的证券发行核准制并不构成储架发行制度的法律障碍我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，伦敦证券交易所《上市规则》（Listing Rules）中对储架注册进行了专门的规定。 [25] [25]因此，当前我国实行的证券发行核准制并不构成储架发行制度的法律障碍，但考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。
 
　　③在我国公司债发行实践中，已经引进了储架发行的方式 2007年8月14日，中国证监会制定并颁布了《公司债券发行试点办法》，《办法》第二十一条明确规定：“发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首期发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案”。由此可见，在我国公司债发行规章和具体实践中，已经引进了储架发行的方式。例如，2007年9月19日，我国的水电航母—长江电力发行公司债券的申请获得中国证监会正式核准。此次长江电力公司债券的发行规模不超过人民币80亿元（含80亿元）。本期拟发行人民币40亿元，剩余40亿元在获得证监会核准之日起24个月内择机发行。长江电力公司债券的发行，首次实行储架发行制度。这种制度的安排更有利于企业按照实际生产经营发展的需要筹集资金，使企业能更好的运用财务杠杆，更有效的使用资金。
 
　　（三）借鉴境外成熟市场经验，在我国创业板市场适时引进储架发行制度由上可知，储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。因此，建议借鉴美国等境外成熟市场经验，将来在我国创业板市场中引进IPO和再融资时的储架发行制度。当然，考虑到储架发行制可能会影响到投资者决策信息实时性，进而影响到投资者利益保护，因此有必要对储架发行机制的适用对象、有效期间、信息披露等方面做出一定的限制和规范，以控制储架发行制的弊端并防止储架发行制被滥用的情况发生。
 
　　
 
 
 
注释:
  [1]该规则由SEC根据《1933年证券法》的规定于1972年开始颁行，历经多次修订后沿用至今。其最新版本修订于2007年12月6日，并于2008年2月15日开始实施。
  [2]以百度2005年在美国NASDAQ市场IPO时的存量发行为例，百度在本次公开发行之前有存量股份28，197，559股，而本次新增公开发行3，208，696股，存量发行831，706股。（1）百度此次发行数量占发行前股份的14.33％，而其中的存量发行占整个发行数量的20.58％，占发行前股份数量的2.95％；（2）发行前持股的7名高管，在IPO发行过程中有3人通过存量发行减持股票，占总发行量的1.3%。其余机构股东和战略股东共8名，有6名股东通过存量发行减持，占总发行量的1.86%。（3）只有一名小股东（发行前持股比例0.6%）将其存量股份在首次发行中全部抛售。
  [3]规则144实际上为豁免事先注册而直接转售证券的行为创设了一个“安全港”。只要符合其列明的条件，发行人的关联人转售证券或者任何人销售受限证券时，就可以免于事先注册。
  [4] 在美国，报告公司又称为公众公司，是指必须履行公开信息披露义务的公司，包括：按照《1933年证券法》要求向SEC注册生效，向社会公众公开发行股票的公司；根据《1934年证券交易法》的规定，股东人数超过500人且总资产超过1000万美元时，应当向SEC注册成为报告公司；公司股票在证券交易所或者NASDAQ上市交易时，应当向SEC注册成为报告公司。
  [5] 该时间的起算点为向SEC提交144号备案表或者经纪人/做市商收到执行出售证券指令之日。
  [6] 无风险的本人交易（riskless principal transaction）是指经纪商或者交易商为执行客户订单而以本人身份在证券市场中进行的交易。
  [7]例如，2007年2月9日，盛大网络同花旗全球市场达成协议，将通过后者出售400万股新浪普通股，此次交易将使盛大获得近1.3亿美元现金。根据双方签署的协议，盛大将根据美国SEC规则144，通过花旗作为经纪公司，出售该公司持有的总计400万股新浪普通股，总净收益约为1.296亿美元。
  [8] 2008年9月1日第八十九次修订。
  [9]例如，从2001年6月6日国务院发布实施《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以来，凡国家拥有股份的内地股份有限公司在香港向公共投资者首次发行和增发股票时，均按融资额的10%出售国有股，国有股存量发行的收入，全部上缴全国社会保障基金。
  [10] 香港联交所《创业板证券上市规则》第16.07条规定：“在下列情况下，须于上市文件刊发当日，于创业板网页刊登载有《创业板上市规则》第16.09条所载资料的正式通告：（1） 发售以供认购或发售现有证券；（2） 由或代表新申请人配售，其中20％或以上的配售证券直接配售予公众人士；或（3） 由或代表上市发行人配售某类初次申请上市的证券，其中20％或以上的配售证券直接配售予公众人士”。
  [11] 香港联交所《创业板证券上市规则》第16.13条规定：“如属发售以供认购、发售现有证券或公开售股，必须尽速（无论如何于寄发配额通知书或其它有关所有权文件的下一个营业日早市或任何开市前时段开始交易（以较早者为准）之前至少30分钟）于创业板网页刊登有关发售结果、证券配发基准（包括配发予包销商（如有）及彼等的联系人的证券数量））及（如适用）接纳额外申请的基准的公布”。
  [12] 香港联交所《创业板证券上市规则》第16.14条规定：“如属以招标方式发售以供认购或发售现有证券，必须尽速（无论如何于寄发配额通知书或其它有关所有权文件的下一个营业日早市或任何开市前时段开始交易（以较早者为准）之前至少30分钟）于创业板网页刊登有关中标价的公布”。
  [13] 即《台湾地区证券交易法》第二十二条第三项：“第一项规定，于出售所持有之公司股票、公司债券或其价款缴纳凭证、表明其权利之证书或新股认购权利证书、新股权利证书，而公开招募者，准用之”。
  [14]《处理准则》第62条规定：“有价证券持有人申报公开招募时，应检具公开招募说明书，载明下列事项：一、公开招募之动机与目的。二、公开招募价格之订定方式与说明。三、证券承销商提出之评估报告”。
  [15]《处理准则》第63条规定：“兴柜股票、未上市或未在证券商营业处所买卖公司之股票，其持有人申报对非特定人公开招募时，有下列情形之一，本会得退回其案件：一、其发行公司自设立登记后，未逾三年者。二、其发行公司个别财务报表及依财务会计准则公报第七号规定编制之合并财务报表之决算营业利益及税前纯益占实收资本额之比率均未达下列情形之一者。但前述合并财务报表之获利能力不予考虑少数股权纯益 （损） 对其之影响：（一） 最近年度达百分之四以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损。（二） 最近二年度均达百分之二以上。（三） 最近二年度平均达百分之二以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳。三、其发行公司最近年度之每股净值低于面额或分派前之净值占资产总额之比率未达三分之一以上者。四、其它本会认为不适宜对非特定人公开招募者”。
  [16]《处理准则》第64条规定：“有价证券持有人依第六十一条规定申报公开招募者，经向本会申报生效后，除已上市或上柜公司之股票应委托证券承销商为之外，应委托证券承销商包销，并应依本法第七十一条第二项规定，于承销契约中订明保留承销股数之百分之五十以上由证券承销商自行认购。但其未来三年之释股计划已经目的事业主管机关核准，并出具会计制度健全之意见书者，得免保留一定比率由证券承销商自行认购”。
  [17]《处理准则》第65条规定：“公开招募价格应由证券承销商说明其价格决定方式及依据。证券承销商出售其所承销之有价证券，应代理有价证券持有人交付公开招募说明书”。
  [18]例如，北生药业2001年7月公布的招股说明书规定，本次股份公司拟公开发行股数为4532万股，其中：新股发行4120万股，占发行后总股本的45.78%；国有股存量发行412万股，占发行后总股本的4.58%。具体减持方案根据国有股股东辽宁北生集团、广西血液中心所持股份公司的股权比例同比例减持，减持股数分别为315.06万股和 96.94万股”。
  [19]例如，天大天财2001年8月公布的招股意向书规定，本次股份公司拟公开发行股数不超过2200万股，具体发行数量将根据申购情况和本次增发投资项目的资金需求量以及国有股减持情况确定。其中：新股发行不超过2000万股；国有股存量发行不超过200万股，其具体数量为最终确定的新股发行数量的10％。国有股存量发行同新股发行采取同股同价的方式。
  [20]例如，2007年1月22日，欧洲投资银行（European Investment Bank）在日本财务省进行储架注册，发行武士债券（Samurai）和uridashi债券，总额分别为1万亿日圆，生效日2月3日。钻石租赁公司（Diamond Lease Co.）也已提交注册，发行公司债券，计划在未来两年内发行2，000亿日圆公司债券，生效日为1月30日。
  [21]随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，19世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。See Carl W. Schneider， 40 Years of Changes in Securities Practice： A Personal Reflection， http：//www.sechistorical.org/collection/papers/1990/1990s_Schneider_reflection.pdf.。
  [22] 《指令》前言第23段。
  [23] 《指令》第9（1）条、第9（4）条。
  [24] 《指令》第12条。
  [25]英国伦敦证券交易所《上市规则》第5.34-5.41条。英国储架注册的主要条件是发行人的股票或债券上市已满12个月，或者以上市公司的身份第一次公布了经审计的年度财务报告，储架注册（shelf registration）的有效期为12个月，储架文件（shelf document）与发行公告（issue note）需经英国上市监管局（UK Listing Authority）批准后才能公告。