政治、法律与现实之逻辑断裂——美国金融风暴之反思

一、金融法律的“唯‘美’主义”走下神坛

多年以来，美国“华尔街”作为全球金融市场的中心和楷模，引领着世界金融市场的发展方向。其金融机构从业人员均以“精英”自居，相关法律制度安排，也一向是新兴国家学习与效仿的对象，我国也不例外。突出的表现是，我国《公司法》与《证券法》的数次修订，都存在着浓重的“唯‘美’主义”情结，甚至是目前我国证券发行所采取的核准制，也被普遍认为将向美国的注册制过渡。

然而，在2008年这一多事之秋，一切都发生了变化。美国“华尔街”金融风暴，以迅雷不及掩耳之势席卷全球：2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登（BearStern）被摩根大通（JPMorgan Chase）收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林（MerrillLynch）被美国银行（Bank ofAmerica）收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目；同年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”！此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，至2008年底，美国已欠下55万亿美元的巨额债务！这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。[1]美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。

然而，金融风暴的多米诺骨牌似乎无坚不摧。近日，美国华尔街传奇人物、纳斯达克股票市场公司前董事会主席伯纳德·麦道夫因涉嫌证券欺诈遭警方逮捕，其给投资者带来的损失约为500亿美元。受害者的名单中，除了大批富人之外，更有经验老到的英国汇丰银行。据报道，这家银行的风险敞口约为10亿美元，如果美国政府不能从麦道夫基金收回任何资金，汇丰将赔偿客户损失，由此还将产生5亿美元损失。此外，苏格兰皇家银行、法国最大银行巴黎银行、西班牙最大银行西班牙国际银行、日本野村证券等大型知名国际金融机构均承认在麦道夫欺诈案中蒙受巨大损失。随着事件发展，这一受害人名单还可以开列得很长。

麦道夫的丑闻，正应了华尔街的一句名言：“资本市场的本性，就是让尽可能多的人尽可能地感到尴尬。”几乎没有人会料到，麦道夫这一拥有近半个世纪“白璧无瑕式”从业记录的投资专家，居然会使用这样一种最为简单的骗术（用稳定而高额的回报引诱投资者，同时用后来投资者的资金偿付前期投资者），使一大批智商极高且极富投资经验的投资者上当受骗。令人关注的是，麦道夫是在其儿子的追问之下才被迫承认，多年来自己炮制的是一个巨型金字塔层式骗局。麦道夫的儿子此后“大义灭亲”，告发了麦道夫。在美国FBI面前，麦道夫称自己已经破产，坐牢势不可免。显然，这又是一出浮华、狡诈、贪婪与无知交错混杂的华尔街大戏。[2]

发人深省的是，美国“华尔街”是如何制造这些“有毒金融产品”的？在金融危机长期酝酿和演变的过程中，美国的监管法律为何整体缺席？这些有毒的产品又是如何飘洋过海，“输送”给中国乃至于全世界的？对此，我国法律又应做出怎样的应对？

二、“每一次当潮水退去时，才会发现是谁在裸泳”

投资大师巴菲特有一句名言：“每一次当潮水退去时，才会发现是谁在裸泳。”美国金融危机的长期累积和骤然爆发，为此提供了绝佳的注脚。

追本溯源，美国金融危机的生成由来已久。在“9·11事件”及纳斯达克股市泡沫破灭之后，美联储为了减少这些事件对美国经济冲击、防止经济衰退而采取了极为宽松的货币政策。美联储在短期内把美国联邦基金利率由6. 5%下降到1%，降到了近40年来的最低水平。货币政策的宽松，为住房贷款公司及商业银行“创造”各种各样的住房按揭利率产品提供了条件，也让一些还款能力不强的次级信用贷款人进入了房地产市场。

所谓次级信用贷款人，是美国对低收入者或金融信用不高的人群的统称。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们根本无从获得购房贷款。但低收入者存在一个巨大的住房市场需求，只要降低贷款门槛，购房的需求就会被迅速释放出来。这些群体在美国人口中占到了相当的部分。

从20世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动。它们不仅将贷款人的收入标准调低，甚至不提供资产抵押也可以获得贷款，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，这些贷款被称为“次级贷款”，简称为“次贷”。

“天下没有免费的晚餐”。放贷机构不是慈善家，借款人“零首付”轻而易举地跨进了购房的门槛，但也要付出更高的利息率，这一利息率“随行就市”。对放贷机构来说，它可以从中获得比贷给优质借款人更高的收益。由此看来，这似乎是一场“双赢”的安排。然而，这里隐藏着一个巨大的风险：由于除房产之外，贷款缺乏有效的担保，如果房价走低而且利率走高，借款人无力如期付息还本，放贷机构即使获得房产也无法避免坏账的产生。

20世纪末期，美国经济的景气，彻底淹没了这一风险。于是21世纪之后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11事件”后，美国实行了宽松的货币政策。从2000年到2004年，美联储连续25次降息，联邦基金利率从6. 5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切无异于给美国的消费市场打了过量的“强心剂”。

美联储的储蓄低利率和房产价格的一路飙升，共同编织出一幅美好的前景，驱使着次贷在美国欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003年至2006年。到2006年末，次贷已经涉及到500万个美国家庭，次贷规模达到1. 1万亿至1. 2万亿美元。[3]

假如美国的房地产价格一路扶摇直上，而且利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这一切都只是假设，经济发展的周期性使得利率不会永远处于降息周期。为防止市场过热， 2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5. 25%。加息效应逐渐显现后，房地产泡沫开始破灭，房屋价格回落。与此同时，随着储蓄利率的上升，贷款利率亦相应上调，适用浮动利率的“次贷”借款者，面临的还贷压力陡然增加。

本来“次贷”借款人的收入即属偏低，面对愈来愈沉重的还债压力，他们大多数人只好选择抛弃房子。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子。然而，收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，贷款机构的资金流动性面临极大的困难。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券交易所停牌，尔后是美国两家最大的房贷机构“房利美”和“房地美”陷入困境，所幸美国政府及时出手搭救才免于破产。

在事件发展的过程中，一个引人深思的问题是，此前及此后，次贷机构难道没有意识到风险的存在吗？他们的专业分析师和风险评估部门难道都丧失判断力了吗？事实并非如此。作为市场专业机构，他们并非丧失了计算能力。相反，是贪婪泯灭了他们的良知，使他们宁可选择整体失语，以狡诈蒙敝投资者的双眼。

早在发生系统性的金融风险之前，面对个别“次贷”借款人违约行为给贷款机构带来的损失，贷款机构往往通过发放更多的次级贷款，获得更多的高额利息来加以弥补，而不管身后的洪水滔滔。而在个别违约率剧增，系统性风险渐成必然之势时，次贷机构进一步通过金融创新工具——资产证券化将风险加以分散转移。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘：将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，辅之以相当诱人的固定收益，再转卖出去。于是，投资银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样“稳定而高回报的产品”，难以遏住“分一杯羹”的冲动，纷纷加盟。于是乎，抵押贷款企业有了新的源源不断的融资渠道，新的次贷被不断制造出来。

在此过程中，不能不提及评级机构。在金融市场上，信息不对称使得次贷衍生产品的投资人对评级机构相当依赖。普通投资者根本无从判断ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV等证券衍生产品的风险，故而只能依赖评级机构。

然而，评级机构只能运用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率发生大幅变化，模型原有的假设条件便不复存在。而根据该模型推演得出的评级结果，也将大幅失真。

这次“次贷”危机中，在评级机构的推波助澜之下，虚拟金融体系给了投资者太多的梦想和承诺，其中还夹杂着对一个强势国家的信用迷信。例如，我国许多金融机构就买了美国房利美、房地美、雷曼兄弟的债券，其中不乏出于对美国政府及其金融体系的信心。

如今，当金融体系出现危机时，各国央行直升机群开始协同行动，向市场大把撒钱。美联储、加拿大央行、英国央行、欧洲央行、瑞士央行都纷纷救助陷入流动性缺乏的投行。而在此过程中，“制造”金融危机的金融机构投机分子却并未因此受到法律追究。法律为何整体失语，一向号称“发达”的美国金融法律体系，为何最后却面临“整体失效”的责难？

三、看不见的手：美国金融监管法律整体缺席的原因分析

美国总统奥巴马于2008年12月18日提名美国金融业监管局首席执行官玛丽·夏皮罗为新任美国证券交易委员会（SEC）主席之时，发誓要打击证券市场贪婪无度的行为。而玛丽·夏皮罗也表示要重视美国对证券业的监管。或许，新的一个证券监管周期已经开始。在此过程中，对美国金融监管法律的反思，可谓正当其时。

（一）利益集团主导下的规则制定，走向了立法本意的反面

华尔街金融危机爆发后，学者撰文直指美国金融监管缺位的一大缘由，即在于政治和经济利益影响了规则制定的科学性。根据公共选择理论，那些拥有经济大权的人，对法律与政策的形成发挥着举足轻重的影响。而美国金融市场的整体制度安排，对于政治权势的反应，大大超出了对经济或金融智识之反应。美国的公司治理机制、金融监管机制越来越有利于一小撮利益集团，却牺牲了公众的利益。有评论甚至直接指称，“是政治，而不是经济状况决定了公司治理制度安排（其中当然包括金融企业——笔者注）的优劣”。[4]

经济和政治权力“侵入”法律，特殊利益集团可谓“功不可没”。对此，经济学、政治学和法学学者并不陌生。致力于集体行动研究的MancurOlson认为， CEO握有巨额财富，公司治理安排又与其利益息息相关，而股东要融入这一结构又面临诸多组织屏障。[5]经济学家则预测，随着社会阶层的不平等加剧，将自然达致一种有利于有钱有势阶层的状态。[6]

美国华尔街拥有极强的影响美国金融立法的力量，美国财政部长保尔森在为官之前，本身即为高盛CEO。市场的“倒逼”作用，使得美国金融监管法规在过去多年来一直遵循自由、不干预市场的规则。

除了经济力量之外，政治因素的考量，也容易使立法走向科学的反面。举例来说，《SOX法案》即是特殊利益集团在联邦层面破坏立法的恶劣例子之一。2001年末安然公司的衰败、2002年世通公司的凋敝以及《SOX法案》的仓促通过真切地表明，过度的政治影响严重扭曲了公司治理。当时民主党和共和党都担心，如果未能对初露端倪的金融恐慌做出反应，将直接影响2002年的国会选举。无论是民主党还是共和党，都急于与劣迹斑斑的商业部门撇清关系。彼时，《SOX法案》背后的政治动机已经不可遏制，参议院以罕见的99票赞成， 0票反对的结果通过《SOX法案》，即为明证。原本并不情愿的布什总统也于2002年7月30日签署了这一法案。果然，《SOX法案》通过当天，股指上扬了500点，可谓“股市花醉投资客，一剑霜寒五十州”。[7]然而，事实上，《SOX法案》中的许多关键内容在国会辩论中都未能涉及，而法案中的诸多“制度创新”，在已经倒闭的安然公司中早就付诸实践了，这表明事实上国会也明白它们收效甚微。[8]

许多事例表明，囿于运作架构，美国国会并不熟练于将涉及公司治理的最佳金融和经济智识运用于立法进程，《SOX法案》并非孤例。

举例而言， 1995年底，国会通过了《证券私人诉讼改革法案》（Private SecuritiesLitigationReform Ac，t PSLRA），对原告的资格规定了一套全新的、更为严格的标准，同时为公司的“前瞻性披露中的欺诈行为”（forward-looking frauds）创建了一套安全港规则，限制了原告提起集团诉讼的能力，严格了因果关系的法律认定，并对此类诉讼的个别责任和连带责任的适用，规定了更为严格的条件。[9]1998年，国会进而通过了《证券诉讼统一标准法案》（Secu-ritiesLitigationUniform StandardsAc，t SLUSA），取消了各州证券纠纷集团诉讼的做法。[10]在PSLRA和SLUSA的双重作用之下，关于证券欺诈行为的处罚和执行机制都大打折扣。实证材料显示，有利于投资者获得救济的问责标准，有利于证券市场获得成功。[11]对49个国家资本市场与投资者保护之间的关联度的分析，证实了这一点。[12]研究者通过集中分析被告面临的问责程度，来评估法律制度对投资者权利保护的力度。研究表明，赋予受侵害的股东诉权、提供股东赖以证明高管自我交易的信息、降低举证责任要求等，都将更有效地阻遏自我交易，并最终促进资本市场的发展。[13]当然，就逻辑而言，如果法律的原有规定过于苛刻，则“软化”执法确为事所必须。然而，无论是法律通过之初，还是如今美国公司治理丑闻迭出，都表明这种状况并不存在。[14]

的确，美国联邦层面的监管规章饱受“遭到特殊利益集团‘劫掠’的指责”。其中显见的一个例证是，美国证券交易委员会（SEC）在抵制特殊利益集团的影响方面劣迹斑斑。因而，将上市公司治理标准的决定权委诸SEC（正如目前形成的结构），未必是最优的安排。[15]故而，有理由认为，由于联邦层面的立法为特殊利益集团的影响留下了太多的空间，它对于2001年和2002年的公司治理丑闻，委实难辞其咎。[16]

（二）盘根错节的利益往来，降低了执法的有效性

2008年末，雷曼兄弟公司原首席执行官理查德·福尔德在国会出席听证会时，将该公司的破产归咎于虚假市场谣言、过时的市场规则和监管机构反应迟钝三大原因。但美国众议院监管和政府改革委员会主席亨利·韦克斯曼对此解释显然极不满意，他在随后发表的一份声明中表示：“雷曼兄弟的破产已经在华尔街造成了巨大的经济混乱，对华尔街的监督松懈和冒险投资正导致我们的经济遭受巨大干扰。我们举行听证会的目的是弄清问题的源头，以及谁应当对此负责。纳税人已经支付7000亿美元来救助华尔街大腹便便的投行了，他们有权利知道是什么造成了这一危机，需要何种有效的改革措施。”[17]

而随着调查的深入，负责调查的美国联邦调查局，反而成了舆论诟病的对象。媒体指责，华尔街在房地产虚高、泡沫经济严重的情况下，仍能以瞒天过海之术，推出花样众多的金融衍生产品，委实令人匪夷所思。事实上，早在2003年，“房地美”就被查出在2000年至2002年虚报收入50亿美元，而被美国住房企业监察办公室开出1. 25亿美元的巨额罚单。“房利美”也在2006年因欺诈行为被美国证券交易委员会罚款4亿美元。事情早就有了苗头，美国联邦调查局缘何直到2008年9月，才着手对“两房”、雷曼兄弟、美国国际集团等潜在的欺诈案进行调查？投资者心中疑惑难解。

联邦调查局对此解释说，“9·11事件”之后该机构将大量人力投入到反恐之中，根本无力应付牵扯面如此之广的金融案件的调查。然而，这一说法却无法令人信服。某联邦调查局不愿透露姓名的官员指出，其实该机构早就对涉及抵押贷款的各大投行和保险公司展开了调查，但却无果而终。缘何如此？ CNN说得很明白，这些机构与美国政界盘根错节的关系才是最致命而复杂的难题。美国媒体2008年7月曾报道说，“两房”过去10年花费近2亿美元游说重要政客，其中不乏共和党总统候选人麦凯恩和民主党总统候选人奥巴马（现为美国总统）阵营中的重要人物。

另外，华尔街接二连三的丑闻，无不昭示着美国证券监管的严重失范。以上文提到的麦道夫欺诈案为例，即使以普通投资者的视角观之，麦道夫的骗局也并非毫无破绽。在近20年的时间里，无论是熊市还是牛市，麦道夫管理的投资基金，始终保持每月约1%的增长幅度，这实在令人匪夷所思。此外，麦氏欺诈案中，公司帐册的审计安排也是一个明显的“漏招”。根据美国全国证券交易商协会的记录，截至2008年11月17日，麦道夫公司管理的资产有171亿美元，但它却长年聘用一家与其业务规模毫不匹配的会计师事务所。据调查，这家位于纽约的会计师事务所在一间只有二十多平米的办公室办公，总共三名员工。毫无疑问，麦氏的背后，势必有一个由会计师、证券经纪人、律师等组成的庞大造假团队。否则光靠麦氏一个人，单单每月伪造财务报表、以电子邮件形式发送给客户这一项工作，就足以把人累瘫。然而，面对破绽如此明显、造假面如此之广的骗局，美国SEC却始终未能及时出手，以挽狂澜于既倒。这对于以监管严苛著称的美国，无异于是一记响亮的耳光。[18]