我国创业板上市公司的治理：实现家族制的重生——以首批创业板上市的28家公司为范例
来源：岁月联盟
时间：2014-06-25
内容提要: 我国首批创业板上市的28家公司的治理结构呈现出家族化的特征，表现为股权高度集中于创业者群体，无法形成权力制约与均衡；公司主要经营管理权掌握在家族成员手中，管理层高度控制公司；家长式管理决策，公司治理中面临“亲情束缚”。据此，未来我国创业板上市公司完善治理结构时，应竭力“去家族化”，逐步改良股权结构，引入机构投资者；完善创业板上市公司内部治理结构；构建有效的退市制度，完善外部制约因素。
在法学领域中，公司治理结构（也称法人治理结构）是指公司作为一个独立的法人实体，为维护股东、公司债权人以及社会公共利益，保证公司正常有效地运营，以股权为基础建立起来的、由法律和公司章程规定的有关公司组织机构之间权力分配与制衡的制度体系。该体系是“投资者、经营决策者、监督者之间透过公司权力机关、经营决策机关、监督机关而形成各自独立、责任明确、相互制约的关系，并依法律、公司章程等规定予以制度化的统一机制”[1]。公司治理的本质特征是民主治理，利益的共享和多元化决定了公司民主治理的必要性。“如果说现行国家的政体结构是政治民主的产物，那么现行公司治理结构就是经济民主的产物。”[2]我国创业板上市公司呈现出独特的治理结构，值得深入研究。
一、我国创业板上市公司的家族化治理
我国创业板市场自推出以来，广受投资者的追捧和社会的关注。以首批创业板上市的28家公司为例，以上市当天，即2009年12月30日收盘价计算，28只创业板新股平均市盈率约为85.7倍，其中华谊兄弟的市盈率甚至高达190.71倍，包括金亚科技、银江股份、亿纬锂能、探路者和南风股份在内的5家公司市盈率也超过100倍，最低的中元华电的市盈率也达到63.18倍[3]。尽管如此，在当日的交易中，平均市盈率已经高达57倍的28只新股依然受到场外游资和热衷炒新的资金的围追堵截。在创业板上市公司股票广受追捧的背后，这些公司独特的家族治理结构也引起非议。家族企业是企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）掌有大部分股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员选拔方面的企业[4]。总体而言，这28家创业板上市公司呈现出显著的家族制企业的特征：
（一）股权高度集中于创业者群体，无法形成权力制约与均衡
股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有较大的影响，包括两方面的含义：一是公司的股份由哪些股东持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重大小。前者说明股份持有者的特性，后者说明股权集中或分散的程度。翻开首批创业板上市的28家公司的招股说明书，不难发现这28家创业板公司的股权结构极具创业色彩。在这28家公司中，有8家是“夫妻店”、5家是“兄弟连”、2家是“父子兵”，老同事、老同学共同创业的公司有7家。由夫妻、兄弟、父子控股的公司中，最高的持股比例达到70%以上[5]。创业板首批上市的28家公司中，前十大股东中自然人股东居多，鲜有机构股东。华谊兄弟的“掌门人”为王忠军、王忠磊兄弟，本次发行前，王忠军持有公司34.85%的股权，王忠磊持有11.03%的股权，两人合计持有公司45.88%的股权；大禹节水的控股股东、实际控制人王栋持有发行前71.16%的股份，其胞弟王冲也持有3.22%的股份；另外，红日药业、探路者等公司的自然人股东中，也存在姐弟、连襟等亲属关系。“夫妻搭档”成为实际控制人的公司亦为数不少，如银江股份的实际控制人王辉、刘健夫妇，通过间接和直接方式，合计持有公司发行前52.63%的股份；亿纬锂能的实际控制人刘金成、骆锦红夫妇，合计控制着公司发行前72.11%的股份；王新明、王红艳夫妇，实际控制了吉峰农机发行前45.67%的股权；宝德股份实际控制人赵敏、邢连鲜夫妇，合计持有公司发行前78%的股权。而汉威电子的控股股东任红军持有发行前36.032%的股份，其配偶钟超持有16.565%的股权，为公司实际控制人；同时，任红军的妹妹任红霞持有36.408万股，钟超的弟弟钟克创持有152.438万股，上述4人合计持股比例为561889%。华测检测则是“上阵父子兵”，万里鹏、万峰父子合计持股45.74%。首批28家创业板公司中有22家的第一大股东持股比例超过30%[6]。这些数据反映出创业板首批28家公司上市后呈现出的新“一股独大”问题，给企业带来了巨大的经营与决策风险。
（二）公司经营管理权掌握在家族成员手中，管理层高度控制公司
我国国有控股上市公司由于“一股独大”的股权结构，导致了公司治理结构的不完善，产生了内部人控制及大股东侵害小股东权益等弊病。随着家族制上市公司的不断涌现，新“一股独大”问题开始逐渐显现出来。在控股股东股权高度集中和中小股东股权高度分散的背景下，股东之间便失去了相互制衡的作用，绝大多数创业板上市公司的董事会由控股股东掌握或由内部人控制，使控股股东不仅可以影响股东大会决议，还可以通过选举“内部人”为董事来影响董事会的运作，董事会易于成为控股股东的掌中之物。控股股东通过影响公司治理，进而影响公司的经营及财务政策，从而形成客观上有利于控股股东利益的政策安排。在家族控股上市公司里，大股东侵占小股东利益的事情更易发生，如可能产生控股股东通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，然而却损害上市公司及其他股东权益的行为。从目前存在“一股独大”现象的创业板上市公司来看，其发起人数量及其独立法人地位均符合《公司法》要求，但这种合法性可能会增添日后关联交易的隐蔽性，从而加大防范和监管关联交易的复杂性。
从创业板首批上市的28家公司来看，大股东们几乎都是公司创始人或者发起人，属于“创业者群体”，其中八成左右担任公司董事长、总经理等高管职务，而多数公司的主要职务也由家族成员担任，上市公司的实际控制人、执行董事及其他高管往往采用亲缘化人事安排。创业者群体不仅仅是公司的实际控制人，同时也是公司的决策者和管理者。在企业运营过程中，他们更像事必躬亲、亲历亲为的“报时人”，而不是设计、构建企业持续运营体系和制度的“造钟者”。在创业板首批上市的28家公司中，管理层高度控制公司的主要风险是核心成员的退出风险，有些公司的发展过于依赖个别股东。比如华谊兄弟，公司的发展主要依赖像冯小刚这样的几个股东，一旦冯小刚把公司股权转让或退出公司管理层，公司经营可能将受到重大影响。由于创业板上市公司的实际控制人多为自然人，且多为所在公司的决策层，在这些上市公司的招股书中大多罗列了控制权风险，指出实际控制人可能直接或间接影响经营决策，存在损害公司及公司其他股东利益的风险。对于创业板上市公司内部人控制的问题，《创业板上市公司规范运作指引》强化了董事会的决策审批，强调集体决策审批或联签制度，坚决杜绝发生控股股东、实际控制人侵占上市公司资产、内幕交易、短线交易、操纵市场等行为发生，但仅有这些制度是远远不够的。
（三）家长式管理模式，公司治理中面临的“亲情束缚”
作为家族制公司的重要表征，公司的决策多被纳入家族的内部序列，企业的重大决策如创办新企业、开拓新业务、人事任免、决定公司的接班人等都由家族中的同时是公司创办人的家长一人做出。该种所有权和控制权重迭的家族制管理模式利弊兼有：一方面家族信任和忠诚使企业的决策易于执行，节约交易成本，另一方面则存在家长式的管理方式的弊端，重大决策取决于经营者个人的能力，因此主观性和随意性较强，也使公司的经营者不愿建立权力和责任相匹配的公司治理机制，从而排斥市场及自律组织的外来监管。因此，与非家族企业经营者相比，家族企业经营者的道德风险、利己的个人主义倾向发生的可能性较低，但这种建立在家族利益和亲情基础上的激励约束机制，使家族企业经营者所承受的压力更大，并为家族企业的解体留下了隐患，即使在引入职业经理人之后，某种程度上这一点也将继续存在。这种高度集中的决策机制，在创业初期是高效率的，然而当企业规模越来越大，个人综合素质还不全面时，缺乏集体的决策机制，特别是干预一个人的错误决策乏力时，企业的决策风险极大[7]。这为创业板上市公司的可持续发展埋下了重大隐患。
另外，该种所有权和控制权重迭的公司，在公司治理过程中容易形成裙带关系，即家族企业不能根据成员的资格和业绩来任命、奖赏、惩罚和开除成员，因为个人待遇总是被曲解为归于家庭角色的责任。而由于“缺乏对企业决策程序的正式界定，企业所有者就可能由于随意性太大而造成武断决策，企业高层经理只有在企业所有者决策出现不同意见时才拥有发言权，此时，企业的高层经理要么接受老板的特权行为，要么就只能选择离开”[8]，据此，职业经理人对此种不规范的治理状况的约束力也十分有限。有学者坦言：“有关中国家庭更进一步的问题是高度的家族忠诚，孝顺长辈和崇拜祖先的做法与现代工业社会中成功所需要的企业家精神、承担风险和创新精神直接冲突。”[9]因此，在创业板上市公司的治理过程中，如何摆脱“亲情束缚”便成为重要课题。
二、我国创业板上市公司治理的去家族化路径
家族企业是在原始股东克服各种困难、努力经营的条件下发展起来的，这意味着，一方面原始股东对企业经营发展极为熟悉且极为关心，因此，当公司在创业板上市后，从选任高管人员的成本角度上说，继续由这些人来经营是成本最低的；另一方面，他们中的多数人从公司创立起就将公司的发展当做一项事业在不断追求，由于多年经营已基本解决了他们生活上的富裕问题，因此，即便公司上市了，首要考虑的也是如何使公司更加壮大。在这种背景下，“一股独大”实际上易于促进上市公司的核心力量形成，保障上市公司的决策效率和经营效率[10]。因此，在中国目前的市场和制度环境下，企业的家族化组织从信任的角度是最具合作效率的，即能最大程度地降低机会主义的代理成本[11]。但这种特殊的公司治理结构蕴藏的风险主要表现在三个方面：投资者面临企业决策失误的风险；投资者面临家族管理者能力不足的风险；家族内部的矛盾常常会影响到公司的运作[12]，因此，该种治理结构的弊端极有可能在未来影响公司的持续发展。据此，钱德勒教授认为：家族公司只是在异国经济工业化的初期十分流行，随着工业化和经济发展，企业组织的不断进化，经理阶层成为企业中占据主导地位的阶层，家族公司会逐渐地消亡[13]。美国家族企业的平均寿命为24年。有趣的是，美国只有30%的家族企业能延续到第二代，而不足16%能延续到第三代[14]。另有学者研究发现，世界范围内80%以上的企业归属于家族。在世界500强中，家族企业达175家，占35%[15]。这些家族大公司之所以做到了可持续发展，其主要原因就在于自身的社会化过程，一方面通过对外募股、给高层管理人员送股、股票上市等路径，家族在公司中的持股比例由原先的全额控股降低到控股股东或第一大股东水平，从而使公司股份融入了社会化过程；另一方面，通过大量外聘高级管理人员，使公司的管理结构和管理方式发生了符合社会化要求的实质变化[16]。据此，在创业板上市的家族公司无疑是面临企业自身发展的一次重大机遇，在此过程应当逐步“去家族化”和实现社会化，“去家族化”的过程既要尊重我国的基本国情，也要适当引入国外先进的公司治理经验，应从以下三个方面着力：
（一）改良股权结构，引入机构投资者
“一股独大”式的股权结构以及由其引发的控股股东与管理层严重重合，容易导致控股权被滥用。在严重缺乏有效制约的情况下，控股股东掌控上市公司，易于为维护自身的利益而滥用控制权，损害公司本身和中小投资者的合法权益。因此，需要通过分散股权来降低上市公司的股权集中度。分散股权一般有两种方式，一种是通过吸收中小投资者来稀释大股东所占股权比例，但是这种方法对于大股东的控股地位很难造成实质性的影响，同时中小股东在面对大股东的强势地位时通常宁愿选择“用脚投票”的方式来处理，因此仅仅是发展资本市场和上市公司治理结构应当考虑的一种办法而非分散股权的最有效途径；另一种方式则是引入合格的机构投资者，通过相对强大并且以长期投资收益为目标的机构投资者来制约上市公司的大股东。对于我国创业板上市公司的现状而言，引入中小投资者稀释股权，任意造成股权过于分散情况下的内部人控制问题，相比而言，后者是更合理的选择。
通过引入有一定实力的机构投资者，构建分散的、合理的股权结构，为进一步完善公司内部治理结构奠定基础和前提。在过分集中的股权关系之下，不可能建立起制衡的董事会和监事会结构，也不可能赋予管理层以足够的独立性。因此，培育和引入机构投资者在某种程度上成为完善我国上市公司治理结构的基本条件。从主板的投资者结构来看，虽然自1999年起，我国证券主管部门一直致力于发展机构投资者，但我国资本市场主要投资主体仍然是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。截至2007年7月底，基金、证券、保险、QFII等机构投资者持有A股市值比重已经达到44%，比2004年提高了近25个百分点[17]。创业板上市公司最终规定投资者应当具备两年交易经验，实际上使投资创业板市场“零门槛”。该规定最终使创业板无法避免被疯炒的命运，而普通投资者成为“创业板疯狂”的重要驱动力，“市场还不是以机构投资者为主导，投机心理非常严重”[18]。与美国等西方发达国家相比，我国机构投资者不论是投资规模、投资经验与能力等都有较大差距。以美国为例，机构投资者持有上市公司资产比重的增大，使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，进而引发了公司治理领域内一场名为“机构投资者积极主义”的重大革命[19]。传统意义上的机构投资者都是消极股东，遵守用脚投票的华尔街法则，并不热衷于参与公司治理。但随着其在上市公司中持股份额的不断增大和公司“内部人控制”现象加剧，机构投资者不再漠视公司经营者对自己利益的肆意侵犯，纷纷采取积极行动参与公司的内部治理，使得上市公司的内部治理水准有了较大的提升。据此，一般认为，机构投资者作为专家理财，在证券市场中的投资行为较为理性，具有稳定市场的功用。而以个人（散户）为主的投资者，盲目性较大，容易引起市场大起大落。因此，在我国存在“投资者结构问题”，即由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，使得仅靠若干家大机构和数以千万计的中小股民所支撑的股市投机盛行，阻碍了股市的健康发展[20]。当然，从家族公司转变为代表着合理发展方式——或者说是现代方式——的分散所有权企业，并不是只有唯一一条道路可循[21]。