论中国证券发行静默期的遵守

（三）《创业板管理办法》适用范围狭窄、静默期时间较长
    在公开宣传限制方面，中国证监会2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）第一次对此做出了明确规定。该办法第50条规定：“申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。”与世界主要国际金融中心的证券法律关于公开宣传限制的规定相比，第50规定的逻辑与其一致，是目前看到的中国证券法律制度中关于公开宣传限制的极少数规定之一。不过，《创业板管理办法》适用范围狭窄，仅仅适用于创业板企业，不是中国资本市场的一般性制度。同时，它所规定的静默期时间较长。
    根据《创业板管理办法》，在得到中国证监会核准、依法刊登招股说明书之前，发行人都不能从事管理办法列举的公开宣传行为。从实践来看，中国证监会的证券发行核准流程大概可以分为以下三个阶段：中国证监会受理发行人申请之前为第一个阶段，即受理前阶段；中国证监会受理发行人申请之后进人第二个阶段，即审阅阶段。在第二个阶段，证券发行申请又需要经过初审、发审会审核和中国证监会核准三个环节；中国证监会核准之后则进人第三个阶段，即核准后阶段。进人第三个阶段后，发行人需要依法刊登招股说明书、进行询价、路演等市场推介活动，并最后完成证券的发行。[14]因此，《创业板管理办法》规定的公开宣传限制制度，其时点界定在中国证监会核准这一时点。换句话讲，如果简单套用静默期这一术语，《创业板管理办法》规定的静默期在中国证监会核准时结束。
    而从美国证券法律的相关规定来看，它对静默期的时点界定在发行人向美国证监会提交注册文件这一时点，与中国证监会受理证券发行申请这一时点大致相当。也就是说，根据美国的证券法律制度，发行人在向美国证监会提交注册文件前不能从事法律禁止的公开宣传活动，但在提交文件后则可以（但要遵守其他要求）。这也是美国发行人和承销商进行投资者教育、路演等市场推介活动的依据只不过，在提交注册文件到美国证监会核准发行之前（宣布注册文件生效），发行人和承销商只能做出“口头要约”，路演等活动被认为是口头要约；唯一的书面要约文件只能是初步招股说明书。，美国证监会核准发行之后，发行人和承销商才能签署承销协议，进行证券的销售。而根据《创业板管理办法》，从受理发行人申请到中国证监会核准的整个阶段，发行人不能进行公开的宣传活动，而只能等到中国证监会核准之后，才能开始对证券发行进行宣传。可见，《创业板管理办法》规定的静默期比美国的要长得多。
四、中国证券公开宣传限制制度存在问题的原因分析及解决思路
    中国证券公开宣传限制制度存在前述三个方面的问题，归根结底，在于中国证券监管机构的证券发行核准程序较长、可预期性程度不够，同时，证券发行审核程序存在前置程序。这两种情况的存在在一定程度上行使了公开宣传限制制度的功能，使得中国证券法律对于公开宣传限制问题或者没有规定（因为不需要），或者逻辑不同，或者适用范围狭窄。
    首先，就《创业板管理办法》而言，中国证监会将公开宣传“解禁”的时点放在中国证监会核准发行这一时点，由此造成创业板企业的静默期过长，造成这种问题的原因在于监管机构的注册或核准程序的可预期程度不同。
    相对来讲，世界主要国际金融中心的证券发行审批程序效率比较高、可预期性程度强。比如，美国证券行业的资深律师在谈到前述163A规则的30天规定时提到，美国发行人通常会等到提交注册文件、收到美国证监会至少一轮审阅意见并回复该意见后，发行人和承销商才会开始市场推介活动。[15]就笔者的经验来看，从向美国证监会提交注册文件到印制初步招股说明书、开始路演活动，一般也就一两个月的时间。比如，2007年上市的从事信用卡业务的维萨公司于2007年6月22日向美国证监会提交注册文件，而到2007年9月13日美国证监会就宣布该注册文件生效（批准其发行）。这前后只有3个月左右的时间，并且，这3个月的时间包含了美国证监会审阅并提出意见、发行人回复意见，以及通常需要两到三周的路演等各个环节的时间。
    而中国证监会的核准时间则显得较长，并且，中国证监会还通过其他手段对发行活动加以控制，使得证券发行核准程序的可预期性程度不够高。比如，《证券法》第24条规定，中国证监会应该在受理发行申请文件后3个月内做出核准或者不核准决定。但在实践中，审查公开发行文件，尤其是首次公开发行文件，很难在3个月内完成。[16]这时，中国证监会往往会将文件退回给主承销商，要求其重新申报，以重新计算3个月的时限。同时，即便证券发行的申请经过了初审，得到了发审委审核通过，发行人什么时候能够得到中国证监会核准，这仍然不确定。中国证监会有时要对公开发行的速度进行控制，要看有多少家已经通过发审委审核的公司排在前面，然后再决定核准时间。[17]此外，即便已经得到了中国证监会的核准，也不意味着企业就能够完成证券发行活动。在过去的几年中，中国证监会曾若干次暂停新股发行工作，暂停期间整个资本市场无法从事任何发行活动。比如，2008年金融危机后，中国证监会暂停了新股发行工作，直到2009年下半年才重起新股发行市场。因此，中国证监会的核准程序总的来讲比较长，并且可预期程度较弱。
    在这种情况下，发行人在提交发行申请文件后，很难对什么时候可以开始市场推介活动、什么时候可以完成发行进行规划，也很难进行任何“造市”或“市场预热”活动。或者，即便进行了“市场预热”的公开宣传活动，但这种活动可能距离发行人最后发行证券的时间相差很远，因而起不到预热市场的效果。上文已经提到，美国证监会163A规则规定，向美国证监会提交注册文件30天以外的公开宣传活动不在禁止之列，其立法目的在于拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动的时间间隔。在美国的场景下，相隔两到三个月基本上就认为可以达到效果了，而在中国，整个审批流程差不多至少需要3个月，这样，审批流程实际上起到了拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动之间时间间隔的效果。或者说，在目前的核准程序安排下，即便中国法允许发行人在中国证监会受理申请文件后进行公开宣传活动，发行人也不一定有动力去进行任何公开宣传活动，因为后者的效果被相对较长的审批程序给抵消了。
    其次，对于创业板企业以外的其他企业而言，中国的证券法律制度对公开宣传限制制度没有任何规定，其中的一个原因在于证券发行核准程序中存在前置程序，中国证监会在前置程序中仍然发挥着重要作用从而减弱了公开宣传限制制度的功能。具体来讲，中国证监会2000年3月颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》第2条规定，企业上市必须由证券公司进行辅导，辅导期至少1年。第9条和第15条还规定，作为辅导机构的证券公司必须定期向中国证监会的地方派出机构提交报告，辅导期满时还需要由中国证监会的派出机构进行验收。中国证监会2006年3月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和2008年8月颁布的经修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》没有再要求辅导期必须至少1年，但仍然保留了辅导工作的规定，继续要求辅导工作必须由中国证监会的地方派出机构进行验收。
     对于上市前辅导的要求，实际上是将证券监管机构的监管权力延伸到了正式的证券发行核准程序之前，使得监管机构很早就能够了解到哪些企业有公开发行证券的意向。笔者认为，公开宣传限制制度存在的一个理由是维护证券监管机构的监管权威，避免发行人在监管机构不知情的情况下对公开发行进行“造市”活动。在中国证券发行存在辅导要求这样的前置程序的情况下，即便发行人在向中国证监会提交证券发行申请前进行一些公开宣传活动，但由于中国证监会已经知晓发行人的公开发行计划，所以这样的公开宣传活动并没有对监管机构的权威构成太大的威胁。或者，即便发行人有什么出格的公开宣传活动，证券监管机构也可以在辅导期内对发行人（或者证券公司）进行教育或惩戒。因此，证券监管机构在正式的发行核准程序之前的作用在很大程度上相当于公开宣传限制制度的功能。[18]
    在公开宣传限制这一问题上，中国证券法律与世界主要国际金融中心的相关法律规定之间存在不“接轨”，而造成不“接轨”的原因，不能单纯地用法律空白、制度不同加以解释。中国证券法律在公开宣传限制问题上存在的没有规定、有关规定逻辑不同，或者有规定但适用范围狭窄、静默期时间长的问题，不是偶然现象。它是政府监管部门主导的其他审批制度或前置程序行使了公开宣传限制制度功能的结果。因此，在公开宣传限制制度这一问题上，中国面临着资本市场的国际化、资本市场法律制度的国际化的双重任务。
    除了引进证券公开宣传限制制度这一世界主要国际金融中心都采用的制度之外，还需要考虑建立与这一制度相配套的基础。就公开宣传限制制度而言，在这个过程中，必须考虑证券监管机构主导的审批程序和制度，包括任何前置或者附属制度如何以及为什么替代了公开宣传限制制度的功能，这种替代是否是一个合适的办法等问题。考虑到世界主要国际金融中心的证券发行审批程序都比较有效率且可预期性较强，采用较长并且可预期性不强的证券发行审批制度替代公开宣传限制制度，似乎不是一个好的选择。因此，中国资本市场向国际化方向迈进，不仅仅需要简单移植公开宣传限制制度这样的国际实践和做法，更需要通过提高证券发行审批效率、增强发行的可预期性来与国际接轨，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。 
 
 
 
注释:
 [1]笔者曾作为美国律师参与过多家中国企业的首次公开发行和海外上市项目。在中国企业海外上市地最为集中的美国和香港，两地的证券法都对静默期和公开宣传作了比较详细的规定。比如，香港联交所上市规则第9.08条以及本文在正文中讨论和引文引用的美国有关法律规定。实际上，在几乎任何一个海外上市启动会上或之前，公司（发行人）的律师通常会出具一个公开宣传限制备忘录，提醒公司遵守静默期内的各种限制规定。
  [2]2009年8月，上海市副市长屠光绍正式对外宜称，外资企业将会获准于明年在上海证券交易所上市，此举是将上海建设成为国际金融中心的长远规划中的一部分。参见http：//money. 163. com/09/0806/20/5G2GSP9500253HOH. html，2010年3月30日访问。
  [3]参见美国1933年证券法（经修订）第5（c）条。
  [4]美国证监会允许外国公司可以先秘密向其递交注册文件，通过不公开的方式与美国证监会进行沟通。一般要等到美国证监会没有实质意见以后，外国公司才能正式公开递交注册文件。
  [5]参见美国1933年证券法（经修订）第2（a）（3）条。
  [6]See SEC Release No. 33一3944 （October 8. 1957）
  [7]135规则（Rule 135）对涉及“注册发行”的通知内容作出了规定，而135C规则对涉及“非注册发行”（比如私幕发行）的通知内客作出了规定。
  [8]See SEC Release No. 33一3568 （August 29，1955）.
  [9]See SEC Release No. 33一5101 （November 9，1970）.
  [10]See SEC Release No. 33一4697 （May 28，1964）.
  [11]参见美国证监会颁布的135e规则。
  [12]参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第45页。
  [13]同前注[12]；参见郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，《华东政法学院学报》2006年第1期。
  [14]关于证券发行审核的流程，请参见前注[12]，彭冰书，第六章。
  [15]See Charles J. Johnson，Jr.，Joseph Mclaughlin，Corporate Finance and Securities law，fourth edition，Aspen Publisher，p.1-41.
  [16]同前注[12]，彭冰书，第89页、第90页。
  [17]同上注，第89页。
  [18]部分国外法律和经济学者曾经指出，中国的某些行政措施起到了正式的法律措施的作用。比如，有的学者认为，中国上个世纪90年代实行的证券发行倾度分配制度作为一种行政管制措施起到了促进上市奋司信息拨落这样的法律治理措施的功能。See Katherine Pistor & Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics：Lessons from China，American Law and Economic Review，Vol. 7，No. 1，2005.