美国新自由主义金融监管路径失败的背后（上）——以美国证券监管失利的法律与政治成因分析为视角

    例如，在应对因未能及时就麦道夫一案展开调查而遭到的责难时，SEC在国会作证时称，“将2007年1月底至目前这段期间与2008年同期相比，SEC执法部门开展了更多的调查活动（2007年为1290件，2008年为1377件）；签发的正式调查令数量翻了一倍（2007年为143份，2008年为335份）；发出的紧急临时禁令翻了一倍多（2007年则为25份，2008年为57份）……”[46]类似地，SEC的2008年年度报告，也强调执法次数及收缴的罚款数量等容易测度的指标：2008年全年SEC开展的执法活动，数量为历年之最；提起的内幕交易诉讼案件，在SEC的历史上也是最多的。过去两年来，SEC追诉的公司罪案也创造了历史新高。2008年，SEC运用根据《萨班斯－奥克斯莱（Sarbanes－Oxley）》法案设立的公平基金，向受到损害的投资者返还了10亿美元。为支撑这种史无前例的高强度执法，现在SEC超过三分之一的工作人员参与了执法活动。这一比例之高，是SEC过去二十年来绝无仅有的。[47]

    然而，无论SEC如何强调其工作之辛劳，其监管绩效不理想已是客观事实，而且，SEC备受垢病之处还在于其选择性执法，即在发生证券欺诈及其他违法行为时，SEC更愿意起诉公司而不是个人。[48]这种长期的立场使得“公司管理者可以运用股东的财产来‘买得’豁免，从而使自己全身而退。”[49]SEC的这种做法，根植于一种认识，即以公司为被告，相较于以个人为被告更易取得和解。而这种认识，与SEC对案件数量及收缴罚款数额的追求一脉相承：其一，起诉公司比起诉个人更容易达成和解，因为以公司为被告，支付赔偿金的是公司（所有的股东），而不是高管个人；其二，在其他条件保持不变的情况下，和解比法院判决所耗费的时间要少得多，这使SEC能够更快地了结案件。近年备受争议的SEC与美国银行（Bank of America）和解案件，正是此一逻辑的真切体现。

    2008年底，美国银行在与美林证券公司（Merrill Lynch＆Co，下称“美林”）的合并过程中，为征求股东对这桩并购的支持，美国银行实施了虚假陈述。SEC指称，2008年9月3日，美国银行为完成总额达500亿美元的美林收购案，在向股东发出的征求委托书中进行了“实质性的欺骗”以征得股东的同意。根据SEC的指控，美国银行向其股东披露，“美林同意在并购结束之前，没有美国银行的同意，美林将不会向其高管支付年终奖和其他任何形式的奖励。”然而，与这项披露恰恰相反的是，美国银行同意美林向其高管支付总额高达58亿美元的年终奖——相当于并购总额的12%——以及其他形式的奖励。”[50]而此点，在美国银行向其股东发出的征求委托书中只字未提。最后，2008年9月，美国银行经过不足48小时的谈判后，同意以60%的市价收购负债累累的美林，并于2009年1月完成合并。根据公司披露的数据，2008年美林亏损276亿美元，却于当年年底提前向其高管发放超过36亿美元的红利，打破了次年1月才分红的惯例。因而，外界指责美林高管此举是为了在并购前拿走最后一笔分红。

    然而，更令人吃惊的是，对于美国银行极其严重的虚假陈述行为，遭到起诉的被告是美国银行，而不包括任何个人被告。根据SEC与美国银行达成的和解协议，美国银行既不承认也不否认其指控，而只是承诺在其征求委托书中不再作任何错误的陈述，并向SEC支付3300万美元的罚款。

    这一和解方案遭到了主审该案的美国联邦纽约南区法院杰德·雷科夫（Jed Rakoff）法官的强烈反对。在裁定拒绝认可这一方案时，杰德·雷科夫法官指出，“即使本着最大限度地顺从双方议定的和解条款之立场，我们也不得不认为，这种和解方式既不公平也不合理，其合法性更不充分。”[51]杰德·雷科夫将这一方案描述如下：美国银行隐匿了股东的58亿美元的财产，并将其作为奖金送给美林的高管，而后者几乎将自身的公司带到破产的境地。现在，为收拾其向股东撒谎所带来的败局，美国银行又从股东手中拿出3300万美元，支付给SEC，以求得案件的和解。[52]杰德·雷科夫驳回这一和解方案的“首要、也是最根本的”理由是，作为受害人的美国银行的股东，居然又要为高管的不当行为再次买单，“无论如何，这都不符合最基本的正义和道德观。”[53]换言之，杰德·雷科夫法官认为，“惩罚那些受到谎言损害的美国银行的股东，这无法获得正当性。”[54]与此同时，杰德·雷科夫法官直言不讳，这一和解方案充满了利益冲突：“由那些受到撒谎指控的高管来决定作为受害者的股东应当拿出多少钱来求得和解，这显然不属于公司高管的经营管理权限。”[55]

    而对于在此案件中扮演了不光彩角色的SEC，杰德·雷科夫的批评可谓鞭辟入里：在这桩和解方案中，SEC深陷利益冲突：SEC急于通过和解来树立执法迅速的形象；同时希望快刀斩乱麻，帮助美国银行的高管逃脱令人尴尬的指责。而所有这一切，都由股东来买单。”[56]

如果说，SEC的选择性执法伤害的是个案中的投资者权益，则SEC深陷监管权术之争，侵蚀了监管资源及业务能力，则是大面积地损害了投资者利益。
 
 
 
 
注释:
  [1]该法案的英文名称为“Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。
  [2]2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stern）被摩根大通（JP Morgan Chase）收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林（Merrill Lynch）被美国银行（Bank of America）收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”。此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，在2008年底之时，美国已欠下55万亿美元的巨额债务。这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。转引自罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示》，载《中国法学》2009年第3期。
  [3]Diana B．Henriques＆Jack Healy，Madoff Goes to Jail After Guilty Pleas，New York Times，2009年3月13日，第A1版。
  [4]更详细的分析，可参见罗培新：《走出公司治理的唯“美”主义迷思》，载《中欧商业评论》2009年12月。
  [5]Frederick E．Hosen，The Great Depression and the New Deal 257（McFarland＆Co．，Inc．1992）．
  [6]Exchange Act，§2，15 U．S．C．§78b（2006）．
  [7]Joel Seligman，the Transformation of Wall Street：A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance 105（The Maple Press Co．，2nd ed．1982）．
  [8]原文为“Set a thief to catch a thief”．Kenneth S．Davis：The New Deal Years 1933－37，369（Random House，Inc．1979）．
  [9]前注[7]，Joel Seligman书，第105页。
  [10]前注[7]，Joel Seligman书，第110页。
  [11]现在其名称变更为金融行业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，或FINRA）。
  [12]John Kenneth Galbraith，The Great Crash：1929，166－72（Mariner Books 1955）．
  [13]前注[11]。
  [14]道格拉斯从1939年至1975年间任职最高法院大法官，是迄今为止任职时间最长的大法官。参见美国联邦最高法院网站http：//www．supremecourtus．gov/about/members．pdf．2009年12月20最后访问。
  [15]弗兰克是Law and the Modern Mind（1930）一书的作者，该书是20世纪法律思想的标志性文献。在担任了SEC两年的主席之后，弗兰克被任命为美国第二巡回上诉法院的法官。
  [16]Government：Intellectual on the Spot，Time Magazine，1940年3月11日，http：//www．time．com/time/magazine/article/0，9171，789708－6，00．html，2010年1月24日最后访问。
  [17]密尔顿•弗里曼（Milton Freeman）讲述了这则故事。Colloquium：Foreword，61 Fordham Law Reivew，1（1993）．
  [18]Kardon v．National Gypsum Co．，69 F．Supp．512，514（E．D．Pa．1946）．
  [19]Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission，H．R．DOC．NO．88－95（1963）．
  [20]参见Cady，Roberts＆Co．，40 S．E．C．907（1961）．
  [21]例如，SEC通过Regulations S－K，17 CFR§229（非财务信息）和S－X，17 CFR§210（财务信息），从而统一了披露规则，简化了披露程序。
  [22]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日。
  [23]不过，在两任SEC主席Arthur Levitt（1993－2001）和William Donaldson（2003－2005）的领导下，SEC的确采取过重要的监管举措，包括引入了FD规则（Regulation FD）（涉及了公司披露）和NMS规则（涉及到全国的市场制度）．参见U．S．Securities and Exchange Commission，Historical Summary：Past Chairmen and Commissioners，http：//www．sec．gov/about/sechistori-calsummary．htm，2009年2月13日最后访问。
  [24]例如，美国食品与药品监管局因未能有效保护消费者而倍受诟病。参见Lars Noah，The Little Agency that Could（Actwith Indifference to Constitutional and Statutory Strictures），93 Cornell Law Review，901（2008）；Cameron Rhudy，How Congress MayHave Failed Consumers with the Food and Drug Administration Amendments Act of 2007，27 Biotechnology Law Report 99（2008）．
  [25]Frank H．Easterbrook＆Daniel R．Fischel，Mandatory Disclosure and the Protection of Investors，70 Vanderbilt Law Review669，682－84（1984）。21世纪初安然和世通公司的丑闻弱化了此种见解。关于强制性披露信息重要性的论争，请参见Cox，Hillman＆Langevoort，Securities Regulation：Cases＆Materials 253－57（5th ed．2006）．
  [26]参见Paul G．Mahoney，The Stock Pools and the Securities Exchange Act，51 Journal of Finance 343（1999）（作者称，认为《证券交易法》中的规范证券市场操纵的条款，构建于错误的假定之上）；Daniel R．Fischel＆David J．Ross，Should the LawProhibit"Manipulation"in Financial Markets？，105 Harvard Law Review．503（1991）．（作者认为，应当放弃“操纵市场”这一概念，因为很难对“操纵市场”下一个令人满意的定义。）
  [27]例如，可参见Franklin R．Edwards，The New Finance：Regulation and Financial Stability 71（1996）（“作者称，《格拉斯•斯蒂格尔法》关于防火墙的规定，对于保持银行资产的质量和金融市场的稳定，未必是事所必须的。”）
  [28]摘自2004年10月7日SEC委员Paul S．Atkins在证券交易商协会的演讲，http：//www．muckety．com/ü－S－Securities－and Exchange－Commission/5001691．muckety，2009年11月9日访问。
  [29]摘自SEC主席克里斯托弗•考克斯在经济学家俱乐部上的演讲，http：//news．muckety．com/2008/09/20Secs－christo-pher－cox－vows－to－finish－bush－term－despite－mccain－criticism/5141，2009年11月10日访问。
  [30]摘自SEC委员Kathleen L．Casey的演讲，http：//www．sec．80v/news/speech/2008/spchl2030－8kk．htm，2009年5月15日访问。
  [31]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日，第9版，http：//www．nytimes．com/2009/01/04/opinion/041ewiseinhorn．html．
  [32]Alternative Net Capital Requirements for Broker－Dealers That Are Part of Consolidated Supervised Entities，17 C．F．R．240．15c3－1（2004）．
  [33]Regulation SHO and Rule 10a－1，17 C．F．R．242．201（2007）；参见Release No．34－55970（2007）．
  [34]参见Jed Horowitz，SEC Commission：We Need Fewer Lawyers and More Economists，Investment News，2009年9月24日。
  [35]美国SEC下设五大部门，除了执法部门之外，还包括以下四个：⑴公司融资部，包括审核SEC的发审材料；⑵交易和市场部，以维持市场公平、有序及高效为目标；⑶投资管理部，通过对总值达26万亿的投资行业的监管，来保护个人投资者；⑷风险、战略和金融创新部，这是2009年新设的部门，“通过向SEC提供整合了经济、金融和法律专业的复杂的分析报告，来帮助识别金融市场发展变化中的风险和趋势”。参见SEC网页http：//sec．gov/about/whatwedo．shtml，2009年12月14日访问。
  [36]前注[34]。
  [37]William E．Bealing，Jr．，Actions Speak Louder than Words：An Institutional Perspective on the Securities and Exchange Commission，19 Accounting，Organizations and Society，Vo．19 No．7，555－567．And also see Steven M．H．Wallman，Redesigning The SEC：Does The Treasury Have A Better Idea？，95 Vanderbilt Law Review 825，832－33（2009）。
  [38]Jonathan Macey，Administrative Agency Obsolescence and Interest Group Formation：A Case Study of the SEC at Sixty，15Cardozo Law Review 909（1994）．
  [39]U．S．Securities and Exchange Commission，Pay Parity Implementation Plan and Report，2002年5月6日，http：//www．sec．gov/news/studies/payparity．htm，2009年10月18日。
  [40]Susan Dudley and Melinda Warren，“Regulatory Spending Soars：An Analysis of the U．S．Budget for Fiscal Years 2003 and2004，”2004 Annual Report，2004年7月，14－19，http：//wc．wustl．edu/Reg_Budget_final．pdf．
  [41]Jackie Spinner，SEC Seeks Money for Hiring，Raises：Pitt Says Agency Has a‘Staffing Crisis，’Washington Post，2002年3月8日。
  [42]Investor and Capital Markets Fee Relief Act，Public Law 107－23，§8，115 Stat．2390，2389（2002）．
  [43]SEC Annual Report．1，159（2000）；SEC Annual Report．1，9（2008）．
  [44]SEC，Fiscal Year 2009 Congressional Justification，at 5（Feb．2008）．
  [45]参见Arthur Levitt，Jr．，How the SEC Can Prevent More Madoffs，Wall Street Journal，2009年1月5日，第A13版。
  [46]Robert Khuzami和John Walsh在国会就SEC未能识别麦道夫的庞氏骗局一事作证时，发表了以上观点http：//www．sec．gov/news/testimony/2009/ts091009rk－jw．htm，2009年11月2日最后访问。
  [47]参见SEC 2008年度报告，http：//sec．gov/2008annual/SEC_2008annual_trustp2．htm．2009年12月20日访问。
  [48]See Zachary Kouwe，Judge Rejects Settlement Over Merrill Bonuses，New York Times，2009年9月14日，http：//www．ny-times．com/2009/09/15/business/15bank．html？scp=1＆sq=sec%20rakoff%20settlment%20bank%20of%20america＆st=cse，2009年12月19日。
  [49]参见前注[47]。
  [50]Securities and Exchange Commission v．Bank of America Corporation，Case 09 Civ．6829（JSR）；Memorandum Order，2009年9月14日，第2页，http：//blogs．reuters．com/rolfe－winkler/files/2009/09/bofaorder914．pdf，2009年10月18日。
  [51]前注[47]，第2页。
  [52]前注[47]，第2页。
  [53]前注[47]，第4页。
  [54]前注[47]，第5页。
  [55]前注[47]，第7页。（《报告》提及，“即使这一决定属于经营管理者的决定范畴，它也应受到更为严格的司法审查，而不是像这个案件原来设想的那样”）。
  [56]前注[47]，第5页。