试论零利率政策的目标与风险

   三、流动性陷阱的忧虑
   零利率及数量放宽并非美国的专利,日本早已采用过。但由于日本遭遇了流动性陷阱,其经济还是陷入了“迷失的十年”。这一次,美国同样要面对避免极度宽松的货币政策陷入流动性陷阱的挑战。综合而言,这次美国的情况较当年的日本乐观。因为美国实施极端的货币政策较当年的日本更加及时也更具规模,加上其他措施的配合以及更为灵活应变的经济结构,即使美国经济正在经历自上世纪初大萧条以来时间最长和程度最深的一次衰退,仍有可能避免重演日本“迷失十年”。
   首先,这次美国开始实施零利率的时间是在美国经济由其国家经济研究局判定的自2007年12月开始衰退的一年之后,相对于日本央行迟至1999年2月才把官方利率减至零要及时得多。在日本零利率政策迟到的九年期间,日经平均指数在1989年12月29日于38957.44点见顶后下跌逾六成,日本经济在1992、1993和1998年的跌幅分别为-1.0%、-0.2%和-2.1%。美国联储局资产负债表的规模扩张在实施零利率之前的四个月便已开始。在四个月时间里共扩张了2.5倍,比日本央行在十年后的2001年才迟迟实行数量放宽要及时得多,规模也更大。
   此外,日本宽松的货币政策之所以陷入流动性陷阱而功亏一篑,主要受两方面问题的困扰:一是日本银行因为楼市和股市巨大泡沫爆破而遭受的亏损难以消化,日本政府又迟至1997年才开始向日本银行注入资金。二是日本银行迟迟不作应有的撇账,反而通过继续贷款帮助那些在劫难逃、注定倒闭的企业苟延残喘,期望企业起死回生。其结果就是资金不足,呆坏账高企。
   因此,即使流动资金充足,银行正常的借贷也一直难以恢复。相比之下,美国这次救市的重点之一,是把核心金融业部份国有化,在保证其不倒闭的同时使资金相对安全。作为自救,美国金融机构不断做出大额撇帐,不惜出现创纪录的亏损。不过,这次美国银行业要面对当年日本所没有的金融衍生产品的巨额亏损问题。因此,要帮助美国金融体系恢复健康,战胜流动性陷阱,美国财政部之前建议但后来叫停的由政府接收银行有毒资产的措施应该作为一揽子救市方案的有机组成部份。
   美国运用激进的货币政策手段来对抗危机可以说已经尽了全力,但由于这次危机蔓延,波及全球发达经济体和新兴市场,影响范围和程度远非当年的日本可比,加上空前的去杠杆化压力,其成效依然无法保证。此外,货币政策刺激显然未能触及深层次的美国过度消费和全球过度依赖美国消费的结构性失衡问题,所能治疗的只是外伤而已。

   四、极度宽松货币政策的风险
   零利率及数量放宽政策失败的后果(流动性陷阱、通缩、长期萧条)固然严重,但政策效果过大的风险也不容忽视。因为如果在信心、市场乃至经济触底之后有关政策不能有效调整,就有可能产生新的泡沫和金融问题,形成恶性循环。
   现阶段,在市场信心极端低迷的情况下,极度宽松的货币政策已在安全性高的金融产品如美国国债上形成泡沫。例如,短期美国国债收益率出现负数,长息则创历史新低。根据美林的指数,美国国债2008年全年总回报在长债带领下高达14%,超过2000年股灾时的13.4%,超过同期以标普500指数为代表的美股逾50%。这在金融和经济危机的情况下可以理解,但危机过后不可避免的拆仓如果过程失控,导致泡沫破裂,其风险极大。这是因为,一来长息飙升必然使刚刚起步的美国经济出现停顿,二来持有近六成美国国债的外国投资者如果大规模抛售,可能同时引发美国债券和美元危机。
   在实行数量放宽的过程中,联储局备而未用的一个手段是购买美国长期国债。如果是购自二手市场,则没有问题。事实上,美国10年期国债收益率创历史新低已使联储局不必出手就达到目的,但如果是在一手市场上或是直接自财政部购入,则意味着把政府财政赤字货币化,属于极端不负责任的财政及货币政策,届时美债和美元的评级前景堪忧,美国恶性通胀的威胁大增,爆发债务及货币危机的风险就会大大增加。