新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价

内容提要：自从股票市场产生后，股票市场与增长的关系即纳入了经济学家的视野。然而，以经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系，则是近几十年内的事情，特别是到20世纪90年代以后，随着新理论的产生和研究的深化，经济学家们开始从不同角度（如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分散功能等）对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这些研究无疑为我们理解股票市场在经济增长中的作用提供了一定的理论依据。同时，本文的研究表明，新金融发展理论本身还存在一些重大的理论缺陷与不足，其主要表现即是货币外生性假定、没有从有效需求角度研究股票市场发展与经济增长的关系、忽视了股票市场的制度创新与制度深化功能及其对经济增长的影响。

关键词：新金融发展理论；股票市场；经济增长

一、新金融发展理论的产生及其主要内容
    随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展，主流经济学①中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系，其代表即是R•W•Goldsmith（1969）的金融结构理论、R•I•Mckinnon（1973）和E•S•Shaw（1973）的金融深化理论②。金融结构理论和金融深化理论第一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流经济学的视野之中，并给予了模型化的研究。
    其后，出于对金融深化理论的完善，并使其更贴近发展家的实际情况，Mckinnon（1991）在原有理论基础上，又进一步提出了金融控制理论③，以期更为现实地解释发展中国家金融发展与经济增长的关系。
    虽然传统金融发展理论无论对经济理论（和货币理论）本身还是对发展中国家的经济发展政策，都产生过重大的意义和影响，但是，一方面，由于传统金融发展理论其在理论上存在着不足，如效用函数的失缺，对金融市场、金融中介研究的忽视，假设条件过于严格等，从而极大限制了理论的解释力与预测力；另一方面，传统金融发展理论在实践中也产生了许多令人失望的结果，如金融自由化政策在许多拉美国家导致了金融混乱，并使金融资产质量恶化，金融风险加大等。
    此外，20世纪80年代以后，金融创新的手段与工具层出不穷，对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响，也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的。
    基于以上理论和实践两方面的背景，经济学家不再满足于对传统金融发展理论的修修补补，而是彻底突破其理论框架，以内生增长理论④为基础，直接对金融中介和各类金融市场建立模型，以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给以更为现实和透彻的研究。
    正是在上述背景下，20世纪80年代后期，出现了建立在新经济增长理论基础上的新金融发展理论⑤。新金融发展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制的一个有代表性的理论模型――Pagano模型（1993）给以说明。该模型以内生增长模型――AK模型⑥为基础，表明了一国的收入水平是由技术水平和广义资本（即包括了物质资本和人力资本）决定的，即
                               （1）
    式中表示t期国民收入水平，为t期的存量资本，A是资本产出率，或称为技术系数。为简单起见，假设人口规模不变，并且整个经济体系中只生产一种商品，该商品既可用于消费又可用于投资，如果用于投资，每期的折旧率为δ，则t期总投资水平为：
                             （2）
    在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：社会总储蓄等于社会总投资。由于金融中介经营成本的存在（或由于存在交易费用），假设（1－φ）比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉，则有：
                                        （3）
    根据（1）式，t+1期的经济增长率为：
                               （4）
    将（2）、（3）式代入（4）式，并去掉时间下标t，得到稳定状态的经济增长率：
                                   （5）
    式中φ表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率；其他符号含义同上。从式（5）可见，金融体系从以下两方面⑦促进经济增长。
    第一，改变储蓄转化为投资的比例φ。在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系要消耗资源以维持自身的运转并实现利润，从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1，差额部分以存贷利差的形式流向银行，以佣金、手续费的形式流向证券公司。而金融发展会强化金融中介间的竞争并提高其运营效率，从而提高储蓄转化为投资的比例φ，并进而促进经济增长。
    第二，提高资本生产效率A。金融系统主要通过三种方式来达到这一效果。一是收集并传递信息（这是各类金融市场天然具备的功能），以便对各种可供选择的投资项目进行评估，提高投资的准确程度。二是通过提高风险分担来促进投资。比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化，这一功能既分散了风险，又使风险具备了流动性，从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术，进而提高资本的边际效率。三是促进创新活动⑧。这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长。
    总之，借鉴新经济增长模型，新金融发展理论说明了金融发展与经济增长的关系。这里应指出的是，新金融发展理论不仅从理论上论证了金融发展促进经济增长的内生机理，并且在此基础上还进行了大量的实证分析与检验⑨从而使新金融发展理论较传统金融发展理论更具实证性或证伪性。

二、新理论对股票市场发展与增长关系的研究
    股票市场与经济增长的关系应该说是一个较古老的课题。早在马克思主义经济学创立之初，马克思本人即对股票市场在经济发展中的作用给予了高度评价：“假如必须等到积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是集中通过股份有限公司转瞬之间就把这件事完成了”。⑩这里的“集中”及“通过股份有限公司”即充分反映了股票市场的作用。然而我们也看到，以经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系，则是近几十年内的事情，特别是到20世纪90年代以后，随着新金融发展理论研究的深化，经济学家们开始从不同角度对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这其中代表性的工作主要有D·Kunt和R·Levine（1996）， R·Atje和B·Jovanovic（1993），以及R·Levine和S·Zervos（1998）所做的研究。
    
    在Kunt和Levine的研究中，首先他们提出了反映股票市场发展状况的六大类指标（见表1）。在上述指标体系的基础上，两位作者又提出了四个总体指标，以将上述指标所包含的信息综合起来。这四个总体指标是：INDEX1，INDEX2，INDEX3和INDEX4。其中INDEX1是总市值与GDP比率、总成交额与GDP比率和周转率三指标的移动平均值；INDEX2是上述三指标再加上APT定价误差，即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX3是在INDEX1三指标的基础上再加上ICAPM，即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度，并取这五个指标移动平均值的平均值。在建立起上述完整的指标体系后，肯特和莱文以44个不同收入水平的国家作为样本，对股票市场与经济增长的关系进行了实证研究，发现在人均GDP与股票市场发展之间存在着对应关系：一般来说，人均实际GDP较高的国家，股票市场发展程度也较高；而且，股票市场流动性每增加1个百分点，样本国的人均产出就增加0.8个百分点。
    Atje 和 Jovanovic（1993）的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应，即增长效应和水平效应。前者是指股票市场发展对经济活动增长率的影响；后者是指股票市场发展对经济活动水平的影响。
    在对增长效应的研究中，两位作者运用普通最小二乘法（OLS）对40个国家的有关数据进行回归分析，发现股票市场发展对人均实际GDP增长率有显著影响（股票市场交易率每增加1个百分点，经济增长率将上升0.083个百分点）。在对水平效应的实证分析中，检验结果表明金融资本对人均实际GDP有一定程度的影响。
    R·Levine和S·Zervos（1998）则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究。他们利用47个国家1976－1993年有关数据，对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验，并发现如下结果：
    第一，银行发展⑾和股票市场流动性⑿不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系，而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标。而且银行发展指标和股票市场流动性指标都显著地进入回归模型中，这说明银行所提供的服务不同于股票市场所提供的服务，二者的发展不会互相替代。
    第二，其他股票市场指标（见表1）与长期经济增长率之间的关系不稳定，不具有很强的说明性。
    第三，所有金融指标与储蓄率之间都没有稳定的关系⒀。
    以上即是新金融发展理论对股票市场与经济增长关系研究的主要内容与观点。
三、新理论内部的有关争论
    上述研究都从不同角度论证了股票市场发展对增长有促进作用。然而在作用程度的大小上、作用的持续性和统计检验的显著性等方面，新金融发展理论内部却存在分歧。对这些问题的不同解释与分歧，在很大程度上是由于研究角度存在差异。
    以Kunt和Levine为代表的经济学家，从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系。在他们看来，股票市场的作用并不体现在股票融资数量上。对经济增长来说，以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力，能够使投资者以较小的代价转移风险，便利了资本的流动，从而提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种推论：股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场，只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。
    R. Harris（1997）则认为，在关于股票市场对经济增长作用的研究中，一方面，应以当期投资代替滞后投资⒁；另一方面，当期投资和人均实际GDP可能被联合决定，因此需要在对工具变量（主要是当期投资）进行适当调整后，用二阶段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法进行估计。Harris的实证研究结果表明，股票市场的增长效应并非很强（其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半）。此外，Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组，并发现，对欠发达国家来说，股票市场的增长效应很弱；而对发达国家来说，股票市场确实存在一定程度的增长效应（尽管统计上并不显著――即〆值较高）。
    Arestie 和Demetriades（1997）则认为：由于股票市场缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分分析法，他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系，而股票市场对GDP的增长没有起到作用。而且，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用，银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分，但也证明，金融发展促进了GDP的增长。Arestie和Demetriades得出的结论是：股票市场对实际GDP增长有一定影响，但证据不充分。
    C·Mayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为股票市场直接融资作用体现在的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中，如果股票融资不占绝对地位，或所占比重相对较小，则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来。
    总之，新金融发展理论从多个角度实证性地研究了股票市场发展对经济增长的作用。虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用，但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的，对此下文我们还将给以评析。
    显然，关于股票 市场与经济增长的关系难以定论，这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关外，也与一个国家资本市场的发展阶段相关。当一个国家的资本市场发育较成熟、运作较规范时，股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段。
四、新金融发展理论简评
    新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域，深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制，这无疑是对传统金融发展理论的重大突破与创新。同时，新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素，这一方面是对新古典理论的突破；另一方面，也使对金融发展问题的研究更贴近现实，并使得所提出的政策主张更为可行。并且，新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体，如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系，并在研究中大量运用了实证分析方法。
    尽管新金融发展理论目前还没有形成一套完整的理论体系，但从其产生至今仅仅十几年时间所涌现出的丰富的，不难看出其理论价值与生命力所在。当然，也正因为新金融发展理论产生的时间还短、理论体系还处于创建过程中，也就使其必然存在一定的理论缺陷与不足。
    首先，新金融发展理论从其产生之日起即开宗明义地提出要抛弃新古典范式的错误与不足。然而，它所指新古典范式的不足，更多地是指其前提假设不适合发展家的情况，如新古典理论所假设的市场是完善的、资本市场是成熟的等条件，可能只适合于发达国家的情况，而不适合发展中国家的现实，因此需要给予修正。由此可见，金融发展理论是从理论应用角度对新古典范示进行“抛弃”的。但是，他们没有注意到，新古典范式更为根本性的错误，不在于其应用方面，而在于其理论本身。正如有关研究（柳欣，1999）所指出的，新古典理论本身最为根本性的错误之一，在于其货币外生性的假设。在金融自由化、资本国际化的今天，货币内生性已昭然若揭，特别是在研究资本市场（股票市场）方面，是从货币供给的内生角度还是外生角度进行研究，将会得到不同的研究结果与政策建议。需要指出的是，在现有研究资本市场与经济增长的所有理论中，共存的一个根本性缺陷，即是将货币供给视为外生⒂。因此，没有在货币内生性基础上对资本市场与经济增长的关系给予研究和解释，是新金融发展理论的根本性缺陷之一。
    其次，迄今为止，新金融发展理论在研究资本市场（包括股票市场）与经济增长的关系时，基本是从资本形成效率（如金融内生理论）、风险分散与控制（如金融约束理论）等角度进行研究的。然而，在一个封闭经济中⒃，总支出（或总收入，以GDP为代表）取决于消费支出（C）、投资支出（I）和政府支出（G），即：
     GDP=C+I+G                           （6）
    如果我们假设政府支出（G）不变，则上式转换为：
GDP=C+I                             （7）
    （7）式中的C+I即凯恩斯理论有效需求的组成部分。如果我们以增长率（以Δ表示）指标对（7）式中各项进行替换，则有：
        ΔGDP=ΔC+ΔI                       （8）
    也就是说，经济增长取决于有效需求（即消费支出和投资支出）的增长。由此我们说，研究资本市场（股票市场）与经济增长的关系，就不应不研究资本市场与有效需求的关系。然而，新金融发展理论并未将资本市场与有效需求的关系作为明确的聚焦点之一给予深入研究⒄。
    最后，新金融发展理论虽然也研究了包括发展中国家在内的股票市场与经济增长的关系，但是，它却没有研究制度变迁经济中股票市场与经济增长的关系。众所周知，如中国这样的经济体，其不仅是一个由不发达经济向发达经济转变的经济，还是一个由传统的计划经济向市场经济过渡的经济。明显的事实是，中国的股票市场产生于制度变迁的背景下，而其发展，又反过来深化了制度变迁。尽管在新金融发展理论的有关研究中，也通过在模型中放置虚拟变量（0－1变量）的方式，来考察股票市场制度因素的完备与否。然而，其对制度因素的考察和评判，是建立在主流经济学关于资本市场效率理论基础上的，也就是说，其所放置的虚拟变量，一般都表示股票市场中信息结构、价格变化、信息质量等是否完善，而没有真正从新制度经济学的角度对股票市场给予深入地研究⒅。根据内生性制度变迁理论，制度是经济增长的根本因素之一。股票市场作为经济体系中的融资制度，其产生与发展无疑会对经济增长产生影响，然而新金融发展理论却未对此深究。
    总之，新金融发展理论虽然在许多方面对正统的新古典理论进行了突破，但其对金融市场及其传导机制的研究上，还是基于了新古典理论货币外生性假设的基础之上，这使得其理论研究与推论都产生了不同程度的片面性与不彻底性。此外，尽管新金融发展理论虽然较深入地研究了股票市场与经济增长的关系，但并未明确、系统地从有效需求的角度研究股票市场发展与经济增长的关系，这不能不说是这一理论存在的重要缺憾和遗漏。并且，新金融发展理论在其研究中虽然也考虑了一些制度因素的影响，但从根本而言，它并未将新制度经济学的研究成果引入其研究过程，这无疑限制了其研究的深度，并使其研究结论难免片面性。特别是，这一状况造成了其对制度变迁过程中的金融发展与经济增长的解释基本处于空白。

注释：
①本文中所称主流学，如无特别说明，均指目前在经济学界占支配地位的新古典经济学。
②对结构理论和金融深化理论详细阐述，可分别参阅W·戈德史密斯，1994，《金融结构与金融》，上海三联书店；爱德华·肖，1988，《经济发展中的金融深化》，三联书店上海分店；R·I·麦金农，1988，《经济发展中的货币与资本》，三联书店上海分店。
③中文版见麦金农，1997，《经济市场化的次序》，上海三联书店，上海人民出版社。
④所谓内生增长理论（亦即新经济增长理论），其最大的特点即是将原被新古典经济增长理论外生化的技术因素（包括人力资本）内生于模型之中。对这一理论的综述可参见邹刚：“增长理论的新进展”，载于汤敏，茅于轼主编，1989，《经济学前沿专题》第二集，商务印书馆；对这一理论的评价可参见舒元、谢识予、孔爱国，1998,《现代经济增长模型》，复旦大学出版社。
⑤也有学者（Fry，1995）将金融结构理论、金融深化理论称为第一代金融发展理论，而将20世纪80年代以后出现的金融发展理论称作第二代金融发展理论。这里需指出的是，按照Fry的划分，重要的不是时间先后，而是理论本身的突破与创新。正是从这一角度，本文将金融控制理论归入了传统（第一代）金融发展理论（虽然其产生时间在1991年，但其理论基础则还在于金融深化和外生增长模型）。同时，本文借鉴新经济增长理论的名称，将建立在传统外生性增长模型（其代表即是新古典的Solow-Swan经济增长模型及其后的Cass-Koopmans模型等）基础上的金融发展理论称为传统金融发展理论，而将建立在内生增长理论基础上的金融发展理论称为新金融发展理论。
⑥关于AK模型的推导和扩展，请参阅朱保华，1999，《新经济增长理论》，上海财经大学出版社。
⑦有学者（田素华，2001）提出，金融发展可以促进经济增长的另一方式在于它可以提高储蓄率s，从而提高资本存量。然而，实际情况是，金融发展既可能提高储蓄率，也可能降低储蓄率（如股票市场的发展即吸收了部分储蓄），且已有的实证研究（如De Gregorio，1992）也并未就S的正负符号达成一致。
⑧对此的详细论证，可参阅李学峰，2002：《制度变迁过程中的资本市场与经济增长》，南开大学博士学位。
⑨这其中较为有代表性的模型有：Atje和Jovanovic（1993），King和Levine（1993），Levine（1997），Levine和Zervos（1998），Rajan和Zingales（1998）等。
⑩引自马克思，1975，《资本论》，第1卷，人民出版社，第688页。
⑾其衡量指标是银行向所提供的贷款占GDP的比率。
⑿在L-Z模型中，该指标的内容同前文表1中的“市场流动性指标”内容一致。
⒀这一发现既没有肯定也没有否定股票市场发展会降低储蓄率这一观点。
⒁在Atje和Jovanovic的研究中，在模型中使用了滞后投资变量。Harris认为，滞后投资与当期投资并非高度相关，因此不能很好地衡量当期投资。
⒂具体分析与论证货币外生性的错误所在，可参见柳欣，1998，《货币、资本与有效需求：另一种均衡理论》，打印稿；宁咏，2000，《内生货币供给：理论假说与经验事实》，经济出版社。
⒃ 即此处不考虑国际资本流动的影响。
⒄笔者的博士学位论文（李学峰，2002，《制度变迁过程中的资本市场与经济增长》，南开大学博士学位论文）对此问题进行了尝试性的研究。
⒅这方面的一个尝试性研究可参见李学峰，2003，《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》，第3期。


〔1〕 Demigüc-Kunt, Ash, and Ross Levine, 1996, “Stock  Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: An Overview”, The World Bank Economic Review, 10(2,May).
〔2〕 Atje, Raymond, and Boyan Jovanovic, 1993, “Stock Markets and Development”, European Economic Review, 37(2-3,April):632-640.
〔3〕 Levine, Ross, and Sara Zervos, 1998, “Stock Markets, Banks, and Economic Growth”, American Economic Review, 88(3, June):537-558.
〔4〕 Harris, Richard D·F·, 1997, “Stock Markets and Development: A Re-assessment”, European Economic Review, 41(1,January): 139-146.
〔5〕 Fry, Maxwell J., 1995, “Money, Interest, and Banking in Economic Development”, Johns Hopkins University Press, 2nd edition, Baltimore.
〔6〕尼尔斯·赫米斯等著，2001，《金融发展与经济增长》，经济科学出版社。
〔7〕陈野华，2001，《西方货币金融学说的新发展》，西南财经大学出版社。
〔8〕 柳欣，1998，《货币、资本与有效需求：另一种均衡理论》，打印稿。
〔9〕 柳欣，1999，《宏观经济分析：一种新理论》，打印稿。
〔10〕刘树成，沈沛主编，2000，《资本市场前沿理论研究文集》，社会科学文献出版社。
〔11〕罗美娟，2001，“关于股票市场与经济增长关系的争论”，《投资与证券》，第9期。
〔12〕 李学峰， 2003，《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》，第3期。
〔13〕 李学峰，2002，《制度变迁过程中的资本市场与经济增长》，南开大学博士学位论文。
〔14〕 宁咏，2000，《内生货币供给：理论假说与经验事实》，经济科学出版社。
〔15〕 谈儒勇，2000，《金融发展理论与中国金融发展》，中国经济出版社。
〔16〕 田素华，2001，“资本市场的经济增长效应：理论与实证”，《投资研究》，第2期。