关于上市公司国有股场外转让的几点思考
来源：岁月联盟
时间：2010-06-27
关键词：上市公司 国有股 场外转让
自今年6月24日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来，上市公司国有股的场外转让明显趋于活跃。截至目前，已先后有10多家上市公司发布了国有股权转让公告，其中转让主体为民营企业的就有7家。最近，证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，国有股向外资转让的大门正式拉开。同时，作为对国企经营者激励约束的一个重要手段，管理层收购（MBO）也逐步走上前台。国有股向民企、外资转让以及MBO逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式。一些学者和媒体认为，实施国有股场外转让，不仅盘活了国有资产，而且有利于完善上市公司治理结构，促进社会资源的优化配置，应该加速予以推进。而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性分析发现，由于我国证券市场先天的发育不全（国有法人股与流通股人为割裂的二元股权结构），致使国有股在场外转让中不仅难以达到预期目的，而且可能出现这样那样的问题，影响我国证券市场的健康稳定。本文通过对国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析，得出国有股场外转让宜慎行的结论。
一、 国有股场外转让是否体现了“公开、公平、公正”的原则？
公开、公平、公正的“三公”原则，是我国证券市场存在和发展的基石。作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分的国有股场外转让，也必须严格遵守“公开、公平、公正”的原则。但从当前国有股场外转让的实际运作情况来看，这一点并没有得到真正贯彻和落实。
首先，国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允。从国有股场外转让的三种方式看，国有股转让的价格决定机制主要有两种，一种是协议谈判，另一种是公开竞价。其中国有股向民营企业转让和MBO实行协议谈判，而向外资转让实行公开竞价。从协议谈判的方式看，参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有者及上市公司管理层。国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化，而民营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益，则有足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜。因此，在协议转让的价格谈判中，国有股东处于天然的劣势地位，至少在理论上无法保证谈判价格的合理公允。这一点在管理层收购中表现得尤为明显。与“国有转民营”相比，在管理层融资收购中，国有股受让方——上市公司的管理层比民营企业具有更加明显的优势——掌握大量的内部信息，从而使国有股东在谈判中处于更加不利的境地。不难设想，在自身利益的驱动下，管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称，做出败德行为，以争取更加低廉的受让价格。而国有股东的代表则很难、也没有足够的动机去揭露管理层的弄虚作假和败德行为，甚至可能从自身利益最大化出发，与管理层相互勾结进行寻租。当前，一个典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利润，然后逼迫国有股东低价转让股权，甚至通过操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购。一旦收购完成，再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。如实行MBO最早的公司之一——宇通客车10月23日公告，该公司因在1999年报中虚减资产、负债13500万元被中国证监会予以行政处罚。而就在此后不久，该公司实施了MBO。如果没有其他可以令人信服的原因，很容易推论，当年该公司的虚减资产，正是为其后来实施MBO留下伏笔，意在减少收购标的。因此，在国有股场外转让中，协议谈判很难保证交易价格的合理公允。从近年来国有股协议转让的实际价格看，也是如此。胡鸿轲和朱淑珍2001年通过折现现金流模型得出结论，2000年以来，沪市协议转让的24支国有股内在价值的均值为2.99元/股，比实际转让的价格2.55元/股高出近17.25%（华南研究，2001年10月）；而一些已经实施MBO的公司，其转让价格基本上都低于每股净资产。如：粤美的每股净资产4.07元，两次转让价分别为2.95元和3.00元；深圳方大每股净资产3.45元，两次转让价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份每股净资产3.18元，转让价2.96元；洞庭水殖每股净资产5.84元，转让价5.75元；特变电工2002年中期每股净资产3.38元，而三家股东的收购价最高的3.10元，最低的只有1.24元。此外，从国有股向外资转让的公开竞价方式来看，也很难保证转让价格的合理公允。与协议谈判相比，通过公开竞价拍卖的方式确定股权转让的价格应该是一种更趋于市场化的定价方式。而经过统计发现，股权竞拍成交价一般都远远低于账面每股净资产。如：2000年名流投资公司以每股0．67元的价格竞得幸福实业6000万股权，而当时幸福实业每股账面净资产为1．46元；今年8月28日美达集团持有的美达股份8181多万股国有法人股，因诉讼原因被法院强制委托拍卖，广东天健集团以每股2．20元买走，而美达股份今年中期的每股净资产值为2．39元。而三部委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，则根本没有规定国有股向外资转让其价格必须高于每股净资产的底限。而且，最关键的一点，就是这些目前以非流通为前提而竞价转让的国有股，具有未来可以预见的流通属性，一旦流通，将给持有股份的外资带来难以估量的巨额增值。因此，在当前我国证券市场股权结构不完善的情况下，任何形式的场外转让都难以保证转让价格的合理公允。
其次，在国有股场外转让中社会公众股东的权益受到严重侵犯。当前，上市公司国有股场外转让的价格主要是以每股净资产值为基础。而国有股每股净资产主要包括两个部分，一部分是国有股东的原始出资，另一部分是通过经营和上市形成的增值。通过分析我国上市公司国有股净资产的形成过程，可以发现，由于我国上市公司特殊的二元股权结构，使国有股每股净资产经历了两种不同性质的增值：一种是经营性增值，这部分增值反映了上市公司自身的努力；另一种则是利用我国证券市场的制度缺陷形成的不公平增值。这种不公平增值主要在首次发行、配股和股票增发中产生。国有企业在首次发行上市时，非流通的国有股与社会公众股定价悬殊，公众股东以远高于国有股东的成本获取二级市场的流通股票，致使上市公司的国有股东以合法的手段获得了所持股票的大幅增值，并取得绝对控股地位。而后，在公司进行配股或增发股票时，由于国有股东已占据绝对控股地位，所以一般是放弃配股。而且配股和增发的价格主要以流通股市价为依据，其价格都远远高于每股净值，造成国有股东所持股票在一次次“摊厚”中获得增值。也就是说，国有股东所持股票的每股净资产值不仅包含了国有股东的原始出资及其经营增值，而且还包含了广大社会公众股东的一次次“无私奉献”。因此，在国有股转让或流通过程中，交易的不仅是国有股东的权益，也包括社会公众股东的部分权益。按照证券市场的“三公”原则，国有股在转让或流通过程中，理应对社会公众股东给予补偿。但在场外转让交易中，国有股东完全把社会公众股东排斥在外，以超的“强权”剥夺了社会公众股东的应得权益，严重侵犯了社会公众股东的利益。如果说在国有股没有向场外转让之前，人们还有希望通过国有股还权于流通股，实现理清公司股权结构使之达到平等合理的目的。那么向场外转让后，这个希望就变得十分渺茫。即使能够部分实现还利于流通股东的愿望（因为在国有股场外转让过程中，国有股东已经完成了对部分流通股东权益的侵占），也面临许多理论和实践上的阻力。
第三，国有股场外转让信息披露不够及时充分，影响了投资者对上市公司投资价值的正确判断。当前，国有股场外转让信息披露中存在的问题主要体现在三个方面：一是在协议转让中,国有股受让方的最终控制人披露不透明。根据西方成熟市场经济国家的经验，上市公司在股份变动时必须进行实际控制人的披露。投资者有权知道一个企业到底被谁控制，上市公司也必须进行终极披露，一层一层地披露间接持股方，直到没有关联方为止。而在我国证券市场的许多国有股场外转让案例中，往往对最终控制人披露不透明。如洞庭水殖，实施管理层收购后，收购方实际控制人为上市公司董事长兼总经理，但在信息公告时偏偏没有披露。二是国有股受让方最终控制人的信息披露不充分。根据西方国家经验，收购方至少需要披露基本情况，包括资产质量、注册资本、营业范围、经营情况以及最近经审计的财务报表等。如果从倡导实质重组的角度出发，还应该对重组方实体的可存续性、企业信用及涉诉情况等重大事项进行披露。而在国有股场外转让中，我们经常看到一些名不见经传的小公司协议受让了国有股，而且对其基本情况的公告，往往一笔带过，语焉不详，使投资者很难了解受让主体的真实面目。如拟重组ST猴王的上海国策，公告披露其注册资本仅4000万元，而ST猴王总负债高达近9亿元。这不得不使我们怀疑上海国策靠什么拯救ST猴王，如果不能拯救ST猴王，其受让国有股的真正目的又是什么？三是信息披露不及时，有时甚至故意混淆视听。如2000年河池化工的国有股转让，公司在3月25日发布临时公告，称公司并无资产重组的实施或者意向，而此时公司的股价已由3月10日的8.85元上涨到3月24日的20.81元。仅仅三周以后的4月14日，公司又发布公告，公司的控股股东将股权转让，南开大学将成为公司的第一大股东，此时公司的股价已经涨到23元，短短一个月时间，股价涨幅已经超过200%。据对１９９９年9家实施国有转民营的样本公司统计，至股权转让公告日，9只股票平均最大涨幅达108.98％，比同期沪深指数平均涨幅5.8%高出103.18个百分点（见表1）。在无其他相关信息影响的情况下，我们很难不将这9只股票二级市场股价的上涨与股权转让联系起来。
表1：
股票名称 股权转让公告日 至公告日半年内股价最大涨幅 同期沪深股指涨幅
St龙科 1999.1.28 225% -4.6%
聚友 1999.1.15 142% 0.5%
银基发展 1999.1.30 89.3% -18%
中讯科技 1999.4.30 126% -8.2%
华立控股 1999.5.20 62.7% 8.2%
珠江控股 1999.4.15 66% 1.2%
创元科技 1999.12.10 142% 18.2%
St圣方科 1999.8.2 73.6% 14.3%
重庆实业 1999.6.17 54.2% 40.6%
资料来源:根据乾隆股票分析系统有关数据整理.
二、国有股转让后上市公司的治理结构是否得到了有效改善？
向民营企业、外资和上市公司管理层转让国有股的重要目的之一，就是希望通过股权转让，引进战略投资者，改善上市公司治理结构，实现上市公司的良性可持续发展。但从实际运作情况来看，效果并不理想。众所周知，我国上市公司治理结构中最根本的问题在于国有法人股与社会公众股的人为割裂，非流通的国有法人股占据着上市公司的绝大部分股份，国有法人股东以远低于社会公众股东的购股成本牢牢掌握着上市公司的控股权，形成国有法人股的“一股独大”，并由此造成国有法人股东和管理者利用自身控股权和信息优势侵占上市公司及中小股东权益。将国有股转让给民营企业、上市公司管理层及外资，仅仅使国有股发生了所有权的转移，并没有从根本上解决国有股的流通及国有股与流通股同股同权不同价的问题。而只要这一涉及上市公司根本的问题不能得到有效解决，任何形式的股权转让都不能从根本上彻底根治上市公司的治理结构问题。从近年来国有股转让的实际情况看，实施国有股转让的上市公司，其治理结构并没有得到明显改观，“一股独大”及由此带来的高价配股增发、非等价关联交易等侵占上市公司和社会公众股东利益的问题仍然存在，有的甚至比国有股转让前还要严重。主要体现在以下几个方面：
（一）高价配股或增发。研究我国证券市场的发展,可以得知我国证券市场设立的初衷是为国企改革脱困服务。这一基本定位决定了我国证券市场近年来的主要功能就是为国有企业提供直接融资支持。同时，由于我国证券市场天然的制度性缺陷（以低成本出资的国有股东占据绝对控股地位，有配股决定权却无必须配股的义务，控股的国有股东可以在一次次融资中免费享受所持股票的超额增值，而不用担心由于业绩和分红能力差导致股价下跌为自己带来的损失），致使上市公司实际融资成本极为低廉，甚至为零。国有股东从自身利益最大化出发，都有着无限的融资冲动，上市公司逐渐沦为大股东配股增发等融资“圈钱”的工具。作为一种合理的解释，国有股场外转让实际上转让的是一种合法但不合理的募资权。国有股受让方可以通过低成本收购控制超过自身出资几倍甚至几十倍流通市值的公众股，然后进行高价融资为自己带来超额回报。这也是当前民营企业、上市公司管理层和外资等国有股受让主体青睐这些未流通国有股的根本原因。不难推论，在我国证券市场的制度性缺陷没有根本解决的情况下，固然有少数企业确实从美好的愿望出发希望通过场外受让国有股搞好国有企业，但大多数比国有股东出资成本更高的国有股受让方会以比国有股东有过之而无不及的手段在二级市场进行“圈钱”融资。据对2000年以前国有向民营转让的28家上市公司统计（样本公司为：东湖高新、ST高斯达、英豪科教、金帝建设、ST龙科、珠江控股、创元科技、托普软件、华立控股、ST圣方科、合金投资、中讯科技、聚友网络、重庆实业、st棱光、华源制药、永生数据、力诺、st国嘉、天创置业、火箭股份、湖大科教、湘火炬、前锋股份、莱茵置业、鼎天科技、银基发展、四砂股份），实施国有股转让后，28家上市公司中先后有13家公司12次配股，4次增发，其中包括配股和增发失败4次，2002年度还有5家公司拟配股或增发。已配股和增发及拟配股和增发的公司占样本公司总数的64.3%（如表2）。如ST凌光自1994年恒通入主以来，先后三次配股（其中1997年配股失败），共从二级市场募集资金一亿多元。（因目前外资受让国有法人股很少占据控股地位，MBO去年刚刚开始实施，所以在这两类上市公司中，高价配股增发融资的现象还不是很多。）
表2：
类别 统计总户数 已配股和增发户数 已配股次数 已增发次数 配股或增发失败次数 拟配股或增发
国有转民营 28 13 12 4 4 5
资料来源：根据数码证券网个股资料整理。
（二）非等价关联交易。目前，在国有股场外转让过程中，国有股受让方最典型的一种盈利模式就是以"重组"为名受让国有股取得控股地位,然后通过向上市公司低价出让或非等价置换优质资产，帮助上市公司提高经营业绩或扭亏摘帽,进而谋求配股、增发，最后再将其他资产高价出售给上市公司,从而成功实现盈利。如果没有办法实现配股、增发,有的重组方就会利用其大股东身份频繁制造关联交易,向上市公司高卖低买相关资产以获取差价,或者让上市公司为其及其关联公司贷款提供担保,占用上市公司资金,甚至直接向上市公司借钱,把上市公司当成"提款机",最终使其陷入债务深渊之中。而在整个过程中，关联交易是至关重要的一环。据对2000年以前实施国有转民营的28家样本公司统计，截至去年底，共有27家上市公司与控股股东进行了关联交易，占样本公司总数的96.4 %（见表3）。从关联交易的形势看，主要有三种：一是以低价出让或资产置换的形式向上市公司注入优质资产。这一形式主要发生在国有股受让方取得控股权初期，其目的主要是为了提高上市公司业绩，保住上市公司的配股或增发资格。据统计，上述28家样本公司中有27家进行了这类形式的资产置换。二是向上市公司高价出售资产或销售产品以及用劣质资产置换上市公司的优质资产。这种方式主要发生在上市公司配股或增发以后以及控股股东准备退出以前，其目的主要是为了侵占上市公司和中小股东的利益。三是直接占用上市公司资金或由上市公司提供贷款担保。28家样本公司中有17家公司为控股股东及其关联企业提供贷款担保，4家公司直接向控股股东提供借款，另外还有19家公司的主要股东利用所持股份进行质押贷款或借款。如1998年通辽艾史迪受让四砂股份4000万国有股成为该公司第一大股东后，让四砂股份为艾史迪担保贷款购买了4家柠檬酸厂，然后又加价卖给四砂，从中赚取5453.5万现金。同时，艾史迪控股四砂期间还随意抽调资金、截取货款，直至其负责人因涉案出走时，共欠下四砂各类款项7655.7万元(新华社《内参选编》2000年第34期)。
表3：
国有转民营上市公司样本总数 与控股股东进行关联交易的公司户数 为控股股东及关联企业提供担保的户数 向控股股东提供借款的公司户数 主要股东进行股票质押贷款的公司户数
28 27 17 4 19
资料来源：根据全景网络个股资料整理。
（三）高比例派现。这一现象主要发生在管理层融资收购中。当前，我国实施MBO的主要形式，是由上市公司管理层注册成立一家新公司，然后再由这家新公司协议受让上市公司的国有股，从而间接完成管理层收购。一般情况下，新公司中来自于管理层的自有资金极其有限，约占10％－20％，很难满足收购需要。在资本市场发达的国家，管理层收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券、优先股、认股权证以及金融机构过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。而国内可运用的金融工具十分有限，且人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制，因此只能通过其他方式解决收购资金问题，如大比例派现。据统计，去年以来实施MBO的七家上市公司无一例外都进行了现金分红（见表4）。如宇通客车。自公司推出管理层收购计划以来，其高派现现象一直受到市场各方关注。1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元，期间只有1999年没有分配。公司管理层通过上海宇通所持3304.13万股，仅2001年度就能分得现金红利1982.48万元。人们有理由认为，公司之所以连续实施高派现，与管理层收购需要大量的现金不无关系。在目前我国市场经济法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为挤占上市公司资产的新手段。
表4：
股票名称 洞庭水殖 粤美的 胜利股份 方大A 世茂股份 宇通客车 特变电工
2001年度派现（元/10股） 0．5 2 2（中期） 1 0．73 6 1
资料来源：根据数码证券网个股资料整理。三、国有股场外转让后上市公司的经营业绩是否明显好转？
场外向民营、外资、上市公司管理层转让国有股的最终目的，是希望通过股权转让，引进先进的管理技术和经验，提高上市公司经营业绩。但从近年来国有股场外转让的实际运作效果来看，实施国有股场外转让的上市公司其经营业绩并没有明显好转。
首先，从国有转民营的上市公司来看，其经营业绩并不十分理想。据对2000年以前实施国有股转让的28家样本公司统计，重组当年平均每股收益0.173元，次年0.221元，第三年0.18元，第四年0.085元，第五年-0.07元，今年中期0.014元，第三季度0.008元，总体上呈现持续下降的态势。仔细分析可以发现，上述28家公司实施国有股转让后三年内业绩普遍较好，然后便突然下降，到第五年已经总体亏损，今年中期和第三季度也仅仅微利。我们分析，一个很重要的原因便是控股股东为了保住配股或增发资格，在国有股转让后三年内，频繁与上市公司进行关联交易，人为提高上市公司的经营业绩。而在融资目的达到后，控股股东便减少或停止了这类关联交易，有的甚至通过反向关联交易侵占上市公司的利益，使上市公司失去了最重要的一部分业绩支持，致使其经营业绩直线下滑，露出了持续经营能力差的本来面目。到今年第三季度，28家公司中已有12家亏损，占样本公司总数的42.85%（如表5）。
表5： 单位：元/股
公司名称 国有股转让时间 转让当年业绩 次年业绩 第三年业绩 第四年业绩 第五年业绩 今年中期业绩 今年前三季度业绩
东湖高新 1998年 0.262 0.1896 0.1808 0.1784 *0.1744 0.0872 0.097
英豪科教 1997年 0.01 0.65 0.88 0.26 0.06 0.03 0.04
金帝建设 1998年 -0.24 0.0196 0.0315 -0.21 *-0.12 -0.06 -0.07
ST龙科 1999年 0.513 0.307 0.057 *0.0234 0.0117 0.015
珠江控股 1999年 0.07 0.17 -0.1 *-0.046 -0.023 -0.038
创元科技 1999年 0.2 0.19 0.22 *0.2 0.1 0.14
托普软件 1998年 0.3332 0.6525 0.712 0.726 *0.30 0.15 0.18
华立控股 1999年 0.0999 0.3848 0.32 *0.214 0.1068 0.1898
ST圣方科 1999年 0.37 0.15 -0.26 *-0.054 -0.027 -0.039
合金投资 1997年 0.36 0.86 0.5537 0.1497 0.0688 0.067 0.0797
中讯科技 1999年 0.64 0.1374 0.1005 *0.058 0.029 0.01
聚友 1999年 0.276 0.25 0.294 *0.1 0.05 0.0772
重庆实业 1999年 0.35 0.26 0.27 *0.24 0.12 0.18
St棱光 1995年 0.27 0.266 0.16 0.20 -0.25 0.01 -0.03
华源制药 1995年 0.31 -0.61 0.12 0.191 0.118 0.11 0.15
永生数据 1996年 0.124 0.0685 0.0263 0.04 0.05 -0.1152 -0.1785
力诺 1996年 0.022 -0.23 -0.29 0.0115 -0.117 0.07 0.10
St国嘉 1997年 0.52 1.32 0.408 0.253 -0.936 -0.15 -0.16
天创置业 1997年 0.253 0.15 0.011 -0.47 0.088 0.12 0.13
火箭股份 1997年 0.18 0.22 0.33 0.44 0.47 0.16 0.24
湖大科教 1997年 -0.41 -0.81 0.036 0.0239 0.0281 -0.14 -0.22
湘火炬A 1997年 0.236 0.57 0.258 0.33 0.16 0.1177 0.16
前锋股份 1998年 0.2246 0.1332 0.126 0.024 *-0.04 -0.02 -0.22
莱茵置业 1998年 0.13 0.068 0.09 0.0273 *-0.18 -0.09 -0.16
鼎天科技 1998年 0.17 0.25 0.18 -0.83 *-0.50 -0.25 -0.35
银基 1999年 0.18 0.44 0.35 *0.094 0.047 0.054
ST高斯达 1997年 -0.99 0.024 0.148 0.213 -0.562 -0.047 -0.052
四砂股份 1998年 0.37 0.113 -0.1622 0.0065 -0.144 -0.072 -0.107
平均值 0.173 0.221 0.18 0.085 -0.07 0.014 0.008
注：带*号的为按照2002年度中期收益进行复权的全年收益.
数据来源：根据数码证券网个股资料整理。
其次，从去年以来实施MBO的 七家公司来看，其经营业绩也无明显改观。从管理层融资收购的情况看，一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致，激励不相容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，企业的利益与经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而推动公司业绩增长。但从先期实行MBO的七家公司来看，并非如此。从表6可以看出，在实施管理层收购的当年, 七家公司中有5家公司的每股收益比上年有所减少，而在实施管理层收购的第二年，则有六家公司每股收益比上年有所下降(其中一家公司在2002年实施MBO无法对其统计)。特别是深方大,自1993年上市至2001年从未出现过亏损，而公司在去年完成管理层收购后经营业绩反而急转直下，2002年1－9月净利润亏损6438.05万元，每股收益－0.22元。而作为明显的对比，按照今年前三季度的每股收益复权计算全年每股收益,沪深上市公司的平均每股收益比上年是增长的。也许，上市公司管理层可以为业绩下降列出很多理由，但人们有理由认为，管理层收购并非灵丹妙药。
表6：
股票名称 洞庭水殖 粤美的 胜利股份 方大A 世茂股份 宇通客车 特变电工
实施MBO的年份 2002年 2001年 2001年 2001年 2001年 2001年 2001年
实施mbo前一年每股收益（元） 0．26 0．63 0．17 0．23 -0.15 0.6368 0.36
实施mbo当年每股收益（元） *0．18 0.52 0.14 0.12 0.1821 0.7199 0.32
实施mbo次年每股收益（元） *0.4 *0.08 *-0.29 *0.007 *0.61 *0.31
注：带*号的为按照2002年度前三季度每股收益进行复权计算的全年收益.
资料来源：根据数码证券网个股资料整理。
第三，从近年来外资参股控股上市公司的经营情况来看,也是如此（截至目前尚没有外资通过受让国有股参股或控股上市公司的实例，故以外资受让法人股或购买B股参股控股上市公司作为分析样本，其结果应该是一致的，因为外资并不会因为受让前股份性质的不同而改变对自身利益最大化的追求）。据对2001年前外资参股控股的15家样本公司统计，这15家上市公司在外资参股或控股的当年平均每股收益0.2243元,次年0.2189元，第三年0.1283元，其经营业绩在外资参股或控股后总体上呈下降趋势。从具体的上市公司看，在外资参股控股后，三年内业绩持续增长的有3家，占样本公司总数的20%;持续下降的有6家，占40%；先升后降的有5家，占33.3%；先降后升的有1家，占6.6%（见表7）。外资参股或控股上市公司的总体业绩提升并不明显，甚至多半的参股或控股公司出现明显的业绩下降。其中最典型的当数外资控股上市公司第一例北旅股份。1995年7月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式，一次性购买北旅股份4002万股的法人股，占其总股本的25%。但引入两家日本企业后，“北旅股份”的业绩并没有大的改观，当年就出现亏损，1997年开始连续亏损，面临退市。2000年，外资不得不黯然退出。据统计，从1951年到1975年25年间，180家美国跨国公司通过收购外国公司而建立的5914家国外子公司中有35.5%的子公司失败，失败率甚至高于这180家美国跨国公司通过创建而建立的6438家国外子公司25.6%的失败率。（证券市场周刊）
表7:
证券名称 公告时间 方式 受让方 外资占有股份 控股或参股当年每股收益 次年每股收益 第三年每股收益
航天长峰 1995年 法人股协议转让 五十铃、伊藤忠 25% -0.19 0.003 -0.39
赛格三星 1998年 法人股协议转让 韩国三星康宁 21.37% -0.12 0.007 0.048
江铃汽车 1998年 定向增发B股 福特汽车 29.90% -0.058 -0.212 0.062
华新水泥 1999年 定向增发B股 HOLCHIN.B.V. 23.40% 0.013 0.05 0.07
海南航空 1995年 B股 美国航空投资基金 21.23% 0.27 0.329 0.26
深国商 1995年 B股 马来西亚和昌父子有限公司 13.70% 0.31 0.3244 0.223
江汽股份 2001年 B股 马来西亚安步莎机械有限公司 15.67% 0.39 *0.4642
茉织华 2001年 B股 日本松冈株式会社 41.66% 0.48 *0.38
耀皮玻璃 2000年 B股 皮尔金顿国际控股公司 18.97% 0.317 0.333 *0.238
长安汽车 1996年 B股 五十铃、伊藤忠 9.99% 0.29 0.23 0.014
TCL 通讯 1993年 外资发起人股 TCL 通讯设备(香港)有限公司 25.00% 0.7 0.63 0.52
上海家化 1999年 外资发起人股 上实日用化学品股份有限公司 28.15% 0.12 0.3 0.27
亚星化学 2000年 外资发起人股 香港嘉耀国际投资有限公司 25.90% 0.3 0.194 0.138
北方股份 2000年 外资发起人股 英国特蕾克斯设备有限公司 25.10% 0.199 0.1114 *0.086
上海贝岭 2001年 收购第二大股东上海贝尔50%+1股权 法国阿尔步特 50%+1股 0.343 *0.14
平均值 0.2243 0.2189 0.1283
注:带*号的为按照2002年度中期收益进行复权计算的全年收益。
资料来源：根据数码证券网数据中心股资料整理。
四、结论
从上面的分析可以看出，在我国上市公司二元股权结构这一根本问题未解决之前，国有股权场外转让不仅难以收到应有的效果，而且可能带来这样那样的问题，为我国证券市场的持续健康发展带来隐患。那么，是否笔者对国有股场外转让持坚决否定态度呢？答案是否定的。上面的分析中我们已经指出，之所以国有股场外转让会出现诸多问题，最根本的原因在于国有股与流通股的同股同权不同价，国有股在场外转让的过程中严重侵犯了社会公众股东的利益。而在这一根本问题解决之后，笔者还是赞成国有股场外转让的，因为从场外转让的形式来看，它至少可以避免场内减持对二级市场股价的冲击。当然，在这一问题未根本解决之前，对于由于三年亏损面临退市、国有股东又无力对其重组的上市公司，也可以考虑通过国有股场外转让引进非国有性质的战略投资者，进行实质性重组，解脱上市公司的困境。但这必须有一些先决条件，最关键的一点便是要尊重社会公众股东的利益和参与权，使转让过程和转让价格透明、公平、公正，并以契约的形式明确这些场外转让的国有股未来流通的具体原则，充分考虑国有股东、流通股东和国有股受让主体三方的利益，确保国有转让工作的规范有序进行。 书目：
1、《公司理论产权与实务》，赵晓雷，上海财经大学出版社，1997；
2、《产权理论与国有资产管理》，郭跃进，财政出版社，1999；
3、 《国有股内在价值的计量标准与实证研究》，胡鸿轲和朱淑珍，华南研究；
4、《我国近年来国有股股权变动情况综评》，孟辉、曾俊霞，资本市场；
5、《民营上市公司成长状态及市场效应》，吴智，证券日报。
