欧元区主权债务市场的特征分析及启示

　　在基本市场机制一体化的背景下,对于收益率的研究已经充分证明了欧元区主权债务收益率存在向德国国债收益率收敛的特征。通过观测政府债券结构的静态存量,西班牙、法国、葡萄牙、芬兰等欧元区成员国长期政府债券所占债券存量总量这一指标也存在着向以德国为代表的基准趋同的特征。在2008年第4季度几乎重合,之后稍有发散。从政府债券结构的变动趋势看,德国、希腊、意大利、奥地利等国存在着一定的政府债券期限结构长期化趋势。2009年第4季度与2005年第1季度相比,德国、葡萄牙和希腊的长期政府债券比重分别上升3.36%,2.09和2.19%,而意大利与奥地利的长期政府债券比重则分别上升0.13%和0.86%。
　　这种趋同和长期化倾向对经济状况差异较大的成员国而言有不同的经济意义。从理论上说,对成员国限定的通货膨胀率基准减少了不确定性,客观上会使政府债务期限结构出现长期化趋向。而且,在正常情况下,债务期限与发债规模成正比。在实践中,由于成员国的经济差异,即使是同样的结构和取向,经济实力强的国家如德、法、荷、奥、卢等信用级别在3A的国家,投资者对其长期价格稳定有信心,政府债券市场鲜有波动;而经济规模较小,经济发展情况相对不稳定的国家如希腊、西班牙、爱尔兰等国在实体经济受损而大量隐蔽财政赤字披露时,加上国际评级机构的推波助澜,难以避免地发生主权债务市场的剧烈震荡。
　　早在欧元正式启动的1999年,欧盟内部曾经就规范政府债券发行行为进行过讨论。支持者提议,建立一个能够代表欧元区各国政府的中央机构来管理公共债务事宜,在政府债券发行规模、发行时间和期限结构安排方面加以集中或协调以减少交易成本,由于这项提议牵涉到公共债务方面的集体责任,有违《马约》的基准,最终招致强烈的反对而搁浅。此次欧元区主权债务危机的爆发,也许是重新考虑规范政府债券发行行为和期限结构安排基准的一个契机。
　　
　　三、不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响
　　
　　尽管货币一体化为欧元区成员国政府搭建了更大的融资平台和竞争优势,也出现了以德国为基准的有利于欧元区政府债券市场整体扩充的收敛特征,但是,由于经济状况的差异而形成的不对称冲击,在一定程度上削弱了这些优势。
　　不对称冲击指的是外部宏观经济条件的变化对一国不同地区或一个地区联盟的不同国家的影响是有差异的。欧元区共用一种货币,但经济体的各种差异依然存在,尤其是财政政策的差异,这也成为产生各种矛盾的根源之一。比如,德国面对的是总需求或总供给的正向冲击,而法国面对的总需求或总供给冲击的方向相反,这两个国家遭受的即是非对称冲击。在遭受非对称冲击的状态下,货币同盟内的中央银行很难利用统一的货币政策协调各成员国的利益。所以,对称冲击被视为建立最优货币区的标准之一。
　　欧元区建立时所签订的《稳定与增长公约》并没有完全遵循最优货币区的要求,因此,在欧元启用后,虽然欧元区各国金融市场在共同货币政策下走上了加速一体化的道路,各国的实体经济结构却不尽相同,具有较强的内生性特征。在这样的背景下,更容易遭遇“不对称冲击”的影响。由于各成员国经济周期不同步,欧元的诞生未能显著缩小这种差异。过去几年,欧元区大国的经济增长一直乏力,而一些小国或经济实力较弱的国家则得益于经济一体化的深化,保持了较高的增长率。同时,有些国家长期财政纪律松弛,存在经济结构性缺陷,遭受不对称冲击是不可避免的。尤其是在金融危机袭来时,这些弱点暴露无遗,加上财政收入减少,背负巨额债务,财政赤字高涨,使这些国家赤字和债务占国内生产总值比例远远高于欧盟的趋同规定。欧洲中央银行在货币政策的选择上,无法也不可能满足成员国不同的货币政策偏好,从而增加了危机蔓延的可能性。
　　(一)欧元区成员国主要经济指标的差异性
　　虽然欧元区是目前世界上最成功的经济一体化典范,但是整个欧元区成员国在经济实力和经济发展状况上的差别非短期所能改变。与主权债务市场运行密切相关的几个主要指标的差别则非常明显。
　　通过观察2009年第四季度季节和工作日调整的当期现价GDP规模,可以看出,德国作为欧元区经济实力最强的国家,其经济规模明显大于欧元区其他国家。相比德国,法国、意大利、西班牙三国也表现出了较大的经济规模。而比利时、爱尔兰、希腊、奥地利、芬兰等国的GDP规模则仅为德国的10%左右(图1)。
　　欧元区不同国家针对本国不同的经济结构特征而采用的宏观调控工具的选择也各不相同(图2,图3)。
　　在各成员国的政府支出中,荷兰的政府支出占GDP近30%,在欧元区成员国中最高,比利时、芬兰和法国则将其政府支出维持在占GDP的25%左右,而其他欧元区国家则将其政府支出控制在GDP的20%左右。相对于政府的支出,欧元区各国政府的债务规模则表现出了更大的差异性。根据2009年第四季度Eurostat公布的统计数据,希腊和意大利的债务与GDP之比已经超过了100%,分别达到了115.1%和115.8%,实际上这已经违反了《马约》的基本要求,与此同时比利时也达到了近100%的水平,而其他欧元区国家则将这一指标维持在60%-70%左右,芬兰的债务GDP之比则维持在了40%的较低水平。
　　欧盟的《稳定与增长协定》规定了欧元区的财政纪律以及成员国和理事会必须承担的责任和义务,即:成员国必须将本国的财政赤字水平控制在当年国内生产总值的3%的限度内;一旦成员国财政出现或可能出现偏离这个目标的迹象,应立即采取措施重新达到它们的稳定或趋同目标;理事会在监测到成员国出现偏离预算稳定的情况或出现财政预算可能超出趋同标准的先兆时,将根据《马约》第103(4)款向该成员国提出建议作为早期警告,该成员国收到警告后,必须采取必要的预算纠正措施以达到稳定或趋同计划中规定的目标。
　　为减少公共债务,必须先行控制财政赤字。从财政赤字规定的3%的参考值来看,其回旋余地较小,但为公共债务规定60%的参照值,仅仅被视为一种趋势来执行,回旋余地增大。为确保其长久性,推动负债率下降的隐蔽动力是要求达到基本财政结余的增长,从而减少债务。很显然,这种松散的规定并没有形成严格的约束,即使在常态下,也曾出现过各成员国突破界限的情况,况且,透过欧元区政府债券的流动性利差可以看出,同期发行的相似的政府债券会造成两个相邻债券市场的互相冲击从而增加发行成本,欧元区政府债券在发行行为上还存在着明显的非协作特征,这说明欧元区政府债券市场上的发行者就债券发行问题缺乏协调。在危机发生前后的非常态下,此种软约束的瑕疵更加暴露无遗。
　　(二) 危机期间欧元区主权债务市场的震荡与传染效应
　　欧元区主权债务市场的剧烈动荡始于2008年美国次贷危机蔓延之后,国际金融市场上弥漫着对主权债务违约的预期。根据Schuknecht,Hagen和Wolswijk(2010)对欧元区主权债务风险的实证研究显示,2008年雷曼兄弟破产的消息传出之后,欧元区各国长期政府债券利率与德国及美国政府债券基准利率的差距日益扩大。市场基于各国政府财政不平衡而给出的风险溢价明显上升,财政赤字和债务负担与违约的相关度与危机前相比分别提高了3-4倍和7-8倍。政府债券收益率在欧元启用后的收敛特征在一定程度上的再度发散,实际上是成员国经济基础尤其是财政状况的集中反映,危机是市场对成员国财政收支严重失衡的一种惩罚。当然,风险溢价的升高与投资者的风险厌恶也有一定的相关性。