欧元区主权债务市场的特征分析及启示

摘要:长久以来,欧元区被认为是迄今为止最成功的货币经济一体化的典范。然而,欧盟统一大市场一直存在着由于成员国经济差异而造成的不对称冲击。此次欧元区主权债务危机的发生也从另一个侧面提出了重新审视欧元区金融市场一体化的要求。本文分析了欧元区主权债务市场的特征和不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响,为解读当前发生的欧洲主权债务危机提供了一个更为全面的视野,并指出市场特征对包括中国在内的新兴国家或转轨经济国家主权债务管理的借鉴意义。
　　关键词:主权债务市场;不对称冲击;金融市场一体化

　　欧洲主权债务市场在使用统一货币后,出现了债券发行成本(收益率)和期限的收敛特征。这种收敛特征在此次由希腊开始的欧元区主权债务危机中又有了一定程度的发散。这是由于欧元区统一货币政策的外生性与各成员国经济结构差异内生性之间的矛盾和不对称冲击效应所致。研究欧洲主权债务市场的特征及其不对称冲击的影响,对于新兴经济体强化财政纪律,优化主权债务结构管理有一定的借鉴意义。
　　
　　一、欧元区统一政府债券市场的形成
　　
　　1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立,一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最具意义的探索和尝试。与此同时,欧洲中央银行成立,欧元区开始实行统一的货币政策,在此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。
　　政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源,又是一国金融体系构建中重要的一环。政府债券市场反映了主要的公开市场信息,尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策的实施情况。欧元的引入对于欧洲地区的金融市场,尤其是政府债券市场产生了深远的影响。欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进,并伴随着基本市场机制的逐步建立和推广。
　　一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征:(1)市场主体交易金融工具或金融服务时面对一样的市场规则;(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利;(3)平等对待各种市场主体的市场行为。随着欧元的出现,欧元区金融市场一体化进程加快,已在一定程度上令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。在欧元区内,以1988年意大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础,通过1997年与1999年该平台在荷兰、比利时和法国的延伸,新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生并启用,它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。而此时欧元区各国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。
　　事实上,欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前,早在1992年底即投入统一大市场的运作。而欧元的引入则极大地推动了这一进程。一体化的货币和债券市场在欧元诞生几周后即投入运作,其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。欧元的出现消除了欧元区的汇率风险,从而可以使欧元区不同国家发行的债券有更广阔的投融资竞争平台,同时降低了发行的承销和竞价成本。之前的部分外国债券被视同为本国债券,资产负债与货币匹配的限制随之放松。在欧盟货币一体化过程中,受欧元区整体宏观经济因素的影响,各国政府债券市场也呈现出显著的一体化特征。欧洲货币一体化所带来的各国债券,尤其是欧元债券对于美国债券的强替代效应,明显地扩充了欧元区债券的发行量。
　　
　　二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征
　　
　　(一)政府债券收益率的收敛
　　欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。在基本市场机制一体化的背景下,大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象,通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。这些研究成果表明,虽然收益率差异仍然没有完全消失,但欧元区成员国十年期政府债券收益率差异存在着明显的收敛趋势,即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。尽管各国财政赤字和债务水平在上升,但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的最低水平。
　　各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。不仅如此,成员国政府证券的利差与公司证券的利差变化有联动迹象。非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素的影响,而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下,呈现出明显的区域一体化的特征。
　　欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降,这种变化说明,金融一体化不仅提高了融资效率,而且为市场参与者提供了更准确的评估政府债券收益的工具。准确的资产定价还意味着财政状况较差的政府不得不提高收益率来吸引风险厌恶的投资者以弥补较高的违约风险,从而增加财政成本。实际上,金融市场一体化强化了市场纪律效应。市场约束和《稳定与增长公约》的约束相结合,可以敦促成员国政府实施健全的财政政策。
　　(二)主权债务期限结构中的趋同
　　主权债务期限结构管理在整个主权债务管理体系中起着至关重要的作用。如何合理搭配长短期债务结构来实现本国的财政政策目标是一个具有现实意义的课题。根据Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究,政府的最优债务管理较强地依赖于零时期的政府债务是否能通过指数化达到最优。如果可以依据通货膨胀率指数化债务,则最优化的债务期限结构应该是只发行长期债务。如果不能合理地指数化,债务期限结构则表现出较强的短期化倾向。Campbell和Shiller(1996)认为,如果只考虑短期成本,最优债务期限选择会是大量借入短期债务以投资于收益率较高的资产市场。然而融资频率的增加意味着更高的投资风险和利息支出,另一方面短期债务也增加了财政收支的波动性。Missale和Blanchard(1994)从时间的不一致性的角度进行研究得出的结论是,在债务与GDP的比率超过百分之一百的前提下,债务期限与债务规模存在负相关关系。在这种情况下高负债率会增强政府通过通货膨胀消减债务负担的意愿,最终,投资者会更倾向于短期债务投资。而债务规模与债务期限的正相关关系,可以被认为是高负债率会迫使债务管理者拉长债务期限以防止信心危机的发生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型证明了在低负债率或是极高的负债率的情况下债务期限与规模存在负相关关系。一方面,低负债率情况下投资者预期之后负债率会增加,从而担心政府通过通货膨胀消减债务负担的可能性增加;另一方面,极高的负债率会使得债券的违约成本增加,从而政府的长期债务融资成本过于庞大。在债务比例处于中间范围时,由于政府希望降低大规模债务再融资成本,从而选择拉长债务期限。Miller(1997)强调,政治不稳定会增加经济体通货膨胀的不确定性,而这种不确定性的风险会反映在更高的长期利息支出之中,从而迫使政府提高短期债务比例。Missal(2002)认为,如果中央银行独立性较强,发行指数债券或外国债券在应对时间的不一致性问题和降低通货膨胀率方面更有效果。他们将上世纪80年代的债务长期化趋势归因于当时央行独立性的增强,令投资者对长期价格稳定的信心增强。Wolswijk, Jakob de Haan(2005)指出,欧洲央行(EBC)的建立带来了债务期限的拉长。欧洲央行将规范货币市场融资和稳定价格作为首要的政策目标,与此同时,债务规模也受到《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)和《稳定与增长公约》的限制。