基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型研究
作者:王平 刘莎 张竞元 黄文思
摘要： 外资并购国有对我国国有企业改革和资本市场的具有重要的推动作用，合理确定国有股的转让价是外资并购中的核心问题，它将直接影响到外资并购的成功与否。基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，根据恰当的指标采用德尔菲法选取上市公司作为参照公司，将非流通股和流通股区别定价，采用加权法确定上市公司合理市盈率，解决了直接利用流通股市盈率估价非流通股存在的市盈率易被高估的问题，完善了传统的股权定价理论，对非上市公司国有股权定价具有很好的指导作用。
Abstract： The takeover of state-owned enterprises by foreign companies significantly promotes the reform of state-owned enterprises and the development of capital market. To determine the reasonable transfer price for state shares is the core issue of foreign capital M&A, which will directly influence the success of merger. Delphi Method is applied in this model according to several appropriate indexes. The model takes listed companies as reference, it prices the non-tradeable shares and tradeable shares respectively, thus determining the reasonable P/E for listed companies through Weighting Method, which solved the problem of overestimation of P/E due to the existance of non-tradeable shares and improved the traditional equity pricing theory, and has great guidance on state-owned share pricing for unquoted companies.
关键词： 外资并购；非上市公司；国有股权定价；市盈率修正
0 引言
外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购国有控股的企业（包括国有上市公司和国有非上市企业）的行为。伴随中国加入WTO，跨国公司进入我国的成本与风险逐渐降低，采用多种方法抢占中国市场，其中，并购是最为便捷的方式。众多跨国企业落户我国，在一定程度上给我国带来了资金、技术、先进设备、管理经验及国外市场等我们缺乏的东西，使我国的在一段时间里保持了强劲的增长态势，外资并购越来越成为国内外各界关注的热点和焦点。
外资并购给我国的国有企业改革产生诸多积极效应。但同时我们也应注意到，外资并购过程中，国有资产流失现象严重，给国家带来极大的损失。特别是凯雷并购徐工案引发的大讨论，使国内开始注意外资并购所带来的危机，国有资产流失问题得到了广泛的关注。
由于我国尚未建立完善的针对非上市公司国有股权转让的公开、竞争性市场，导致定价实践的简单化，国家利益得不到有效保障。合理的国有股权定价方法，可以有效地防止国有资产流失，保证外资并购国有企业顺利进行，并有助于杜绝外资并购国有企业中委托人和代理人的违规行为，为完善我国产权交易机制和与外资并购相关的法规提供理论依据，使外资并购国有企业成为一种双赢的机制。
1 确定股权转让价格的基本方法
目前国内外学者对确定股权转让价格方面做了大量研究，主要有以下几种方法：
1.1 净资产定价法
1997年国家发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，其转让价格不得低于每股净资产值。由此，每股净资产值在相当长一段时间成为国有股转让的一个广泛被采用的定价指标。
刘月来（2004）认为，该定价方式简单明了，采用单一的、静态的每股净资产作为唯一指标，至少能够保证政府在国有股的转让中获得不低于净资产的收益[1]。但是目前学术界对净资产估价法并不认同，宋琳（2004）研究认为净资产定价并不适用于我国非理性和非成熟的市场，同时市场定价方式也比较难以实现[2]，徐爱农等（2003）具体分析了净资产股权定价方法，认为净资产法不利于国有资本的保值、增值以及国有资本的战略性退出，同时提出了改进方案[3]。
此法的不足在于：兼有行政定价和垄断定价的色彩，可能违背市场，造成大量国有资产流失；不符合国家提倡的市场定价原则。
1.2 市场定价法
市场定价方式主要有三种：拍卖定价法、上网竞价法和网下询价法。游达明和肖革非（2002）认为，以市场方式定价操作简单，且有利于确定国有股权价格，实现国有资产价值的最大化[4]。
这种定价方式的缺点是：在实践中采用不了真正意义上的市场定价，而是按照市场流通股的价格来定价。如果按流通股定价可能会忽略国有股与流通股在本质上以及持有成本方面的不同，其实质是一种行政定价，在一定程度上会造成股市大跌。
1.3 现金流贴现法
现金流贴现法（DCF）是将股权未来所有的现金收入按一定的贴现率贴现成现值，从而确定股票价格的方法。
从理论上说，现金流贴现法是较为正确的方法，它也是国际上评估企业价值的基本方法。朱曦和龙帆（2003）研究认为公司股权自由现金流定价方式是一种贴现现金流的定价方式，理论上是最合理的方式，并做了实证研究[5]。
这种方法的缺点是：无法确定出企业在研究与开发投资、无形资产投资、企业并购投资等项目中近期的现金流量值，从而导致被并购企业的价值被低估。
1.4 市盈率定价法
市盈率法指通过每股盈余乘以市盈率而得到的股票价格。赵宝国（2005）等运用市盈率定价法提出国有股流通及减持定价的具体方案[6]。
以市盈率为依据定价原理简单，适用范围广，且易于被公众投资者所接受。但市盈率法也有其不足之处：①对不同类型的公司进行评估时存在价值偏离，对于收益增长型的公司，由于该类公司初期赢利小，后期赢利大，股权价值通常被低估；对于收益衰退型公司，股权价值通常被高估。因此，该法只适用于收益稳定型公司的定价。②市盈率只是流通股的定价，中国股市最大的国情是流通股与非流通股的分割，而且非流通股占了较大的比例。
现有国有股权定价存在的问题有：①我国上市公司国有股权定价大多以净资产作为定价依据，这种不分转让资产优劣、不计盈利前景好坏的定价做法，欠缺合理性，不符合国家提倡的市场定价原则。②定价方法包容性小，考虑因素不完全，对于公司价值的内涵缺乏足够的认识，缺乏适用于非上市公司国有股权转让的定价方法。
针对以上出现的问题，本文标新立异，将市盈率定价法应用于非上市公司：根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等指标采用德尔菲法选取恰当的上市公司作为参照，通过考虑净资产、未来盈利能力及非流通股比例等因素确定上市公司合理市盈率，进而采用加权法获得非上市公司市盈率，建立了基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型。本模型解决了非上市公司不能使用市盈率定价法、非流通股的存在导致市盈率被高估等问题，避免了非上市公司资产定价不合理的问题。
2 基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型
2.1 市盈率定价法的原理
市盈率是股票每股市价与每股盈余的比率，反映了投资者为获取每元净利润所愿意支付的价格，也反映了按照当前的股票价格和收益水平，每股收益之和超过每股股票价格所需的年数，作为投资者衡量股票潜力并据以入市的重要指标。
市盈率P/E公式如式（1）所示。
P/E=P/EPS（1）
其中：P为股票市场价格，EPS为每股收益。
市盈率定价法适用于收益稳定的企业，从市场实践来看，外资并购集中于钢铁、机械制造、银行、汽车等热门行业的优势企业，这类企业往往具有收益稳定的特点，因此，这类企业适合使用市盈率定价法对国有股权进行定价。
市盈率的影响因素：①行业。上市公司所处的行业是影响市盈率最大的因素，不同行业的收益水平不尽相同，并且不同行业所处于的发展阶段也不尽相同，面临着不同的发展空间。②非流通股比例。由于国有股不能上市流通，公司价值只能通过社会流通股来体现，这势必造成流通股的价格变相上涨，从而使上市公司股票市场价值被高估，市盈率居高不下。③经营业绩。公司的经营业绩直接影响每股收益的大小，每股收益的上升意味着公司盈利能力的提高和价值的增长，将会吸引更多的投资者，市盈率必然上升。
2.2 基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价
根据本文2.1中市盈率的影响因素，参照基于市盈率修正的非上市公司定价模型的基本思路为：确定国有股权转让的非上市公司以后，在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标采用德尔菲法选取3-5家上市公司作为参照公司，根据参照公司净资产、盈利能力、非流通股比例等因素得到上市公司的合理市盈率，进而采用加权法得到非上市公司市盈率，乘以每股收益即得非上市公司的每股股价。具体流程如图1。
2.2.1 参照公司的选取
德尔菲（Delphi）法是一种被广泛使用的专家函询调查法，它是以匿名方式，通过多轮函询专家对事件的意见，由组织者进行集中汇总，最终得出较为一致的专家意见的一种经验判断法。该法有三个特点：一是专家们互为匿名，避免了心理因素影响；二是有控制的反馈，使专家意见较为客观；三是具有统计意义。
本文采用德尔菲法在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标选取3~5家上市公司作为参照公司。净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标具体含义如表1所示。
确定参照公司以后，根据参照公司与目标公司的相似度采用德尔菲法确定各上市公司的权重Ri。
2.2.2 上市公司合理市盈率的确定
相对于欧美成熟的资本市场，我国股市最大的国情就是流通股与非流通股的分割，而且非流通股占了较大的比例。由于国有股不能上市流通，公司价值只能通过少部分社会流通股来体现，这势必造成流通股的价格变相上涨，从而使上市公司股票市场价值被高估[7]。也就是说非流通股股价不能使用市场市盈率进行定价，为此，需要将非流通股与流通股区别定价。
合理评估非流通股的内在价值需要综合考虑非流通股每股净资产和未来收益能力，为此将每股净资产与每股净资产在未来一定年限内的收益贴现值相加为非流通股的每股股价Pf，如式（2）所示。
其中，NAPS为每股净资产，ROE为净资产收益率，Y为收益的存续年限（采用德尔菲法确定），I为贴现率。
确定非流通股每股价格后，即可非流通股市盈率P/Ef，如式（3）所示。
P/Ef=Pf /EPS（3）
得到非流通股市盈率后，根据流通股和非流通股的比例，采用加权法计算上市公司的合理市盈率WAP/E，如式（4）所示。
WAP/E=P/El×L%+P/Ef×F%（4）
其中：P/El为流通股市场市盈率，L%为流通股比例，F%为非流通股比例。
2.2.3 非上市公司国有股权定价
当各家参照公司合理市盈和权重值都确定后，采用加权法计算非上市公司市盈率P/En，如式（5）所示。
P/En=WAP/Ei×Ri（5）
其中，WAP/Ei为第i家参照公司合理市盈率，Ri为第i家参照公司权重。
进而根据每股价格等于每股收益乘以市盈率得到非上市公司国有股权每股价格Pn，如式（6）所示。
Pn=P/En×EPSn （6）其中，EPSn为非上市公司每股收益。
3 实证研究
3.1 目标公司选取
3.1.1行业的选取
进入21世纪，我国钢产量连续几年保持了20%左右的高速增长，但也存在着严重的问题：生产布局不合理，产业集中度低，产品结构矛盾突出，技术创新能力不强等。为此，2003年以来，国家对钢铁行业实行宏观调控，鼓励间兼并重组，由此掀起了钢铁行业兼并重组的高潮。
我国是世界第一大钢铁消费国，具有广阔的市场前景，钢铁行业具有较好的成长性且外资相对弱小，进入壁垒高，一直是外资垂青的对象，此次国家对钢铁行业实行宏观调控为外资进入我国钢铁行业提供了良好的机会，加速向市场渗透成为众多国际钢铁巨头战略重要组成部分。由米塔尔入股华菱管线，阿赛洛参股莱钢等案例可以充分看出国际钢铁巨头进入中国市场的决心。
因此，本文选择钢铁行业进行实例分析具有一定的必要性。
3.1.2 辽宁上市公司的选取
为了钢铁行业的健康发展，国家于2005年7月20日出台《钢铁产业发展政策》，规定中国钢铁行业的大型骨干钢铁企业和上市的国有控股的钢铁公司，不允许外资控股。由此，中型钢铁企业成为国际钢铁巨头收购的主要对象。
抚顺新抚钢有限责任公司（以下简称抚顺新抚钢）是一家收益稳定的中型钢铁企业，引进先进的技术、管理和资金之后，具有良好的发展前景，是外资并购的理想对象。
因此，本文选择抚顺新抚钢作为外资并购的实例分析具有一定的实证意义。
3.2 抚顺新抚钢财务数据
因为非上市公司财务资料不对公众公布，所以本文参照抚顺新抚钢的同水平公司——抚顺特钢设定其财务数据进行实证研究（注：在国有股权转让实践操作中，目标公司财务数据显然是可得的）。
在上海证券交易所网站（）获得财务数据如表2所示。
3.3 参照公司的选择
根据表1列出的指标及表2抚顺新抚钢的财务数据，采用德尔菲法选取了4家参照公司：杭钢股份、莱钢股份、凌钢股份、八一钢铁，并确定各参照公司权重如表3所示。
3.4 参照公司合理市盈率的计算
在上海证券交易所网站获得各参照公司财务数据如表4所示。
采用德尔菲法确定收益存续年限Y=8，将目前一年期国债利率加上一定的风险补偿率，贴现率确定为I=3%。
将杭钢股份的财务数据NAPS1=4.02，ROE1=1.09%及Y=8，I=3%代入公式（2）计算杭钢股份非流通股每股价格，即：
将杭钢股份非流通股股价Pf 1=4.33元/股，代入公式（3）计算非流通股市盈率，即：
P/Ef 1=Pf1/EPS1=4.33/0.04=108.25（倍）
将杭钢股份非流通股市盈率P/Ef 1=108.25，将L%=49%，F%=51%代入式（4）计算杭钢股份合理市盈率，即：
WAP/E1=P/El×L%+P/Ef 1×F%
=126.11×49%+51%×108.25=117（倍）
得杭钢股份合理市盈率WAP/E1=117，同理计算得到WAP/E2=32.73，WAP/E3=17.77，WAP/E4=33.07。
3.5 抚顺新抚钢的国有股权转让价格
将WAP/E1=117，WAP/E2=32.73，WAP/E3=17.77，WAP/E4=33.07代入式（5）计算抚顺新抚钢市盈率：
得到抚顺新抚钢市盈率P/En=63.51，将表2中EPSn=0.0668代入式（6）计算抚顺新抚钢每股价格：
Pn=P/En×EPSn=63.51×0.0668=4.24（元/股）
由此可见，抚顺新抚钢的合理转股价为4.24元/股。2008年12月31日抚顺新抚钢每股净资产为3.09元/股，比合理股价低1.15元/股，是在没有考虑企业资产未来收益能力等情况下的转让底线。本文正是充分考虑了以上因素，建立了基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，有效防止了国有资产的流失。
4 结论
4.1 将市盈率定价法应用于非上市公司：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标采用德尔菲法选取3-5家上市公司作为参照公司，采用加权法获得非上市公司市盈率。此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，并对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的股权定价理论。
4.2 非流通股的存在导致市盈率被高估，因此本文将非流通股与流通股区别定价，综合考虑每股净资产及资产的盈利能力确定非流通股股价，避免了单纯考虑净资产定价法的不足，合理地评估非流通股的内在价值。
4.3 根据市场市盈率、流通股比例及计算所得的非流通股市盈率采用加权法计算上市公司合理市盈率，解决了市盈率高估导致的股价被高估的问题。
4.4 针对抚顺新抚钢这一实例做具体分析，应用本文模型加以实践，结果比较合理，可以有效防止国有资产流失。
：
[1]刘月来.股权转让中应该考虑的定价方法及其利弊分析[J].商业2004,(4)4:84-86.
[2]宋琳.存在“更为市场化的价值评估方法”吗[J].山东财经学院学报,2004,2(70):12-15.
[3]徐爱农,申红.对国有股权转让中净资产定价原则的探讨[J].技术经济与管理研究,2003,(6):85-86.
[4] 游达明、肖革非.上市公司国有股定价方式比较分析[J].上海电力学院学报,2002,9:78-81.
[5] 朱曦、龙帆.上市公司国有股转让定价方法探讨[J].山西财经大学学报,2003,10(5):60-62.
[6] 赵宝国,王世伟,乔琳.国有股的流通与减持需要市场化的定价方式[J].财经问题研究,2005(1):32-36.
[7]卢锐,魏明海.上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理,2005,18(4):87-92.
