信息披露的经济后果:理论基础与经验证据

　　Lang和Lundholm（2000）以41家再融资公司和41家非再融资公司为样本，考察了信息披露与股票价格的关系。他们的研究结果发现，随着公司信息披露的增加，股价在再融资前会显著上升，但在公司宣布再融资后，股价会下降，并且，在宣布再融资前信息披露越多的公司，公司宣布再融资后股价下降的越多。Lang和Lundholm（2000）认为，再融资公司信息披露水平的增加，可能是为了减少信息不对称，也可能是为了“抬高”股价。
　　Lang和Lundholm（1996）分析了公司的信息披露与分析师行为之间的关系。他们发现，公司的信息披露水平越高，分析师数目越多，预测准确性越高，预测离散度越小。Lang和Lundholm（1996）认为，上述研究结果表明信息披露能够减少信息不对称和估计风险。
　　（二）基于资本成本视角的研究
　　基于资本成本视角的研究，主要考察公司的信息披露是否可以降低资本成本。这里的资本成本包括股权资本成本和债务资本成本，但是从国内外研究者的相关研究成果来看，研究信息披露对股权资本成本影响的文献比较多，而研究信息披露对债务资本成本影响的文献却很少。如果公司的信息披露能够降低资本成本，那么信息披露的数量越多，质量越高，公司的资本成本应该越低，即信息披露与资本成本负相关。
　　Clement等（2000）以1993至1997年的2 700家公司为样本，采用事件研究方法考察了公司信息披露对资本成本的影响。Clement等（2000）的实证研究结果发现，公司管理层的信息披露能够减少投资者对公司未来盈余预期的不确定性和对这些预期进行估值的折现率。因此，信息披露能够降低公司的资本成本。
　　王华和张程睿（2005）以中国2001年3月15日至2003年12月31日新发行A股并上市的175家公司为研究样本，分析了信息不对称与IPO筹资成本之间的关系。王华和张程睿（2005）的研究结果发现，公司IPO前越不透明，越将承担更高的筹资成本；IPO前提高公司透明度，增加主动披露，有利于降低公司的IPO筹资成本。
　　曾颖和陆正飞（2006）以深圳证券市场A股公司为样本，实证分析了中国上市公司的信息披露质量对股权融资成本的影响。他们采用剩余收益模型计算上市公司的股权融资成本，分别以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司的信息披露质量。曾颖和陆正飞（2006）发现，在控制了β系数、公司规模、账面市值比、杠杆率以及资产周转率等因素的影响后，信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，这说明我国上市公司信息披露质量的提高能够降低股权融资成本。
　　汪炜和蒋高峰（2004）以2001年12月31日以前在上海证券交易所上市的516家A股公司为样本，考察了公司的自愿信息披露水平与资本成本的关系。汪炜和蒋高峰（2004）发现，在控制了公司规模和财务风险因素的影响后，公司的信息披露水平与股权资本成本显著负相关，即提高上市公司的信息披露水平能够降低股权资本成本。
　　Sengupta（1998）以1987至1991年的103家公司为样本，实证分析了公司的披露质量与债务资本成本的关系。Sengupta（1998）发现，信息披露质量高的公司能够以较低的实际利率发行债务，这一结果与及时和详细的信息披露能够降低债权人和承销商感知的违约风险和债务成本的观点一致。Sengupta（1998）的研究结果表明，在控制了公司规模和市场利率等因素的影响后，公司的信息披露质量与债务资本成本显著负相关，即公司信息披露质量的提高能够带来债务资本成本的降低。
　　Botosan（1997）以机器行业的122家公司为样本，考察了公司信息披露水平与股权资本成本之间的关系。Botosan（1997）发现，对具有较低分析师数目的公司来说，在控制了β系数和公司规模的影响后，信息披露水平和股权资本成本显著负相关，即较高的信息披露水平能够带来较低的股权资本成本。但对于具有较高分析师数目的公司来说，信息披露水平与股权资本成本之间则不存在负相关关系，Botosan（1997）认为可能是由于她构造的信息披露变量仅限于年度报告，不能够代表全部的信息披露情况。
　　Botosan和Plumlee（2002）对Botosan（1997）的研究进行了扩展，他们以1985至1996年43个行业的668家公司为样本，再次考察了信息披露水平（包括年报披露水平、季报和其他报告披露水平以及投资者关系披露水平）与股权资本成本的关系。Botosan和Plumlee（2002）发现，在控制了β系数和公司规模的影响之后，年报披露水平与股权资本成本显著负相关，季报和其他报告披露水平与股权资本成本显著正相关，投资者关系披露水平与股权资本成本之间不存在显著关系。Botosan和Plumlee（2002）的研究结果表明，公司提高年报的信息披露水平可以显著降低股权资本成本，而提高其他报告的信息披露水平不能够降低股权资本成本。
　　Healy等（1999）以已实现的股票报酬作为资本成本的代理变量，分析了信息披露与公司资本成本的关系。Healy等（1999）发现，公司信息披露改善以后，已实现的股票报酬会变得更高，即好的信息披露实际上会提高公司的资本成本。Elton（1999）认为，除非在非常长的时期内计量已实现的股票报酬，否则，已实现的股票报酬很可能是公司资本成本的一个非常差的替代变量。这可能是导致Healy等（1999）的文献中信息披露与资本成本正相关的一个重要原因。
　　（三）基于资源配置效率视角的研究
　　基于资源配置效率视角的研究，主要关注信息披露数量的增加和质量的提高是否可以提高资源配置效率。由于资源配置效率很难直接衡量，这类研究一般以Wurgler（2000）提出的投资反应系数和Richardson（2006）提出的未预期投资额作为资源配置效率的代理变量。从国内外研究者现有的研究成果来看，直接分析信息披露与资源配置效率之间关系的文献很少，未来的研究空间比较广阔。如果信息披露能够显著提高资源配置效率，那么公司信息披露的数量越多，质量越高，资源配置效率也会越高，即信息披露与资源配置效率之间应存在正相关关系。
　　周中胜和陈汉文（2008）以1999年至2004年深沪两市的上市公司为样本，通过构建证券市场资源配置效率模型，实证分析和检验了会计信息透明度对证券市场资源配置效率的影响。周中胜和陈汉文（2008）的研究结果发现，在控制了股票市场的流动性和规模的影响之后，会计信息透明度越高的行业，证券市场的资源配置效率越好。也就是说，公司信息披露质量（具体为会计信息透明度）的提高能够带来资源配置效率的提高，在我国证券市场上公司的信息披露可以提高资源配置效率。
　　李晓东和李燕媛（2008）以2003年年底在沪深两市上市的842家公司为样本，考察了会计信息与经济效率的关系。李晓东和李燕媛（2008）认为，高质量的会计信息能够通过提高公司价值、减少代理成本和流动性溢价，促进经济效率的提高，而股权资本成本的降低实际上就是对经济效率提高作出的反应。因此，股权资本成本是联系会计信息与经济效率的一个重要中间变量。在此基础上，他们对会计信息披露质量与股权资本成本之间的关系进行了检验。研究结果发现，会计信息披露质量的提高能够显著降低公司的股权资本成本，有助于经济效率的实现。
于忠泊和田高良（2009）以2006至2007年在上海证券交易所上市的A股制造业、未发行B股且未在海外交叉上市的公司为样本，考察了内部控制评价报告的披露对资源配置效率的影响。他们发现，上市公司内部控制自我评价报告的披露与上市公司资源配置效率之间不存在显著的相关性，自我评价报告的披露与审核没有对投资决策产生影响或影响力很弱。