我国宏观经济与股市发展的协整分析研究

摘要：本文针对我国宏观和股市的协整关系进行了研究，首先论述了专家对这个问题的研究，然后取了几组具有代表性的数据进行了相应的协整分析研究，并得出了一系列结论，最后提出了相应的政策建议。

关键词：宏观经济，股市发展，协整分析

一、前言

宏观经济发展水平与股票价格波动之间的关系一直是经济研究中一个重要论题。国外许多学者的大量研究表明股票市场价格波动主要是由经济周期、货币供给、利率、通货膨胀率等经济变量所决定的。FAMA(1990)研究了美国证券市场收益率与宏观经济之间的关系,得出的结论是股票价格和实际经济增长存在正相关关系。世界银行经济学家德米尔居斯·孔特和莱文(1996)等人通过实证检验发现人均实际GDP较高的国家,其股票市场发展程度也较高。而Harris (1997)对发达国家和发展家的上述关系分别进行了研究,得出的结论是在发达国家中股票市场与经济增长之间存在着相互促进的正向关系,但在发展中国家两者之间的联系非常弱。所以可以说,当股价波动与宏观经济因子变化存在协整关系时,说明股票市场趋于成熟,市场正向理性和有效的方向迈进;反之,如果二者不存在协整关系,可能预示市场依然不成熟,市场需要等外部环境对交易主体进行进一步规范。

在本文中，作者主要研究中国股市波动与宏观经济因素波动之间的协整关系,并利用granger因果检验,以分析股票价格与宏观经济因子之间是否存在因果关系及因果关系的方向,为决策及投资者提供有效的决策依据。

二、数据选取和样本空间的确定

为了提高建模和推断的准确性，本文选取1999-2005年的季度数据作为样本数据，有关数据均来自个年度的《中国统计年鉴》以及中国统计信息网，具体的变量选取如下：

（1）宏观经济方面的变量选择。我们决定选取人均名义季度GDP，人均值可以在一定程度上消除由于劳动力规模的扩张引起的经济总量的增长，并且实际值能消除物价波动的影响。另外我们对名义GDP通过官方公布的全国零售价格指数加以调整得出。

（2）股市发展方面的变量选择。上证指数和深圳指数均可以代表股市的大体发展趋势，但是为了方便，我们只选上证指数作为指标，它比深圳指数更加具有代表性，去每季度的值用shanghai表示。所以本文决定采用SHANGHAI作为衡量股市发展的指标变量。

三、模型建立与实证分析

   1、模型的选择。

1.1  单位根检验（unit root test）

检验单位根通常有3种方法。（1）DF（ADF）检验法（Dickey-Fuller,1979）、（2）CRDW（cointegration regression DW）检验法（Sargan-Bhargava,1983）、（3）PP（或Z）检验法（Phillips,1987）。最常用的是DF（ADF）检验法,本文我们选取这种方法，以下简称为ADF法。

1.2协整检验（cointegration test）

协整检验主要有两种方法：一种是Engle-Granger两步法，另外一种是基于向量自回归（VAR）系统的极大似然估计检验方法。本文采用基于向量自回归（VAR）系统的极大似然估计检验方法。

1.3兰杰因果关系检验（granger causality test）

这是著名计量经济学家2003年诺贝尔经济学奖获得者克莱夫格.兰杰于1969年提出了格兰杰因果关系检验，住要是针对两个平稳变量或者两个不平稳但是却有显著的协整关系的变量之间进行的一种因果检验，已经受到广泛的认可。

2 、实证分析

我们可以看出：1999-2005年共28个季度值，估计到二者的相关性应该比较明显。我们将两组数据通过EVIEWS3.0整理得出下面的结果：

图表1

由上图可以看出：（1）R-squared=0.84，Adjusted R-squared=0.83，且系数C=0.47大于0，那么可以断言两组数据间存在较强的正相关关系；（2）DW值为0.38，通过查取DW检验临界值表，结合判别规则可以断言：两组数据之间存在一阶正相关。

我们还对着两组数据进行了戈德菲尔德-夸特（Goldfeld-Quandt）检验，得到F=0.1582/0.0069=22.9，这个数值要远远大于F的临界值4.85（ ），所以可以断定存在比较严重的异方差，为了消除序列中存在的异方差，我们对人均GDP和SHANGHAI分别取对数，并分别用LnAGDP和LnSHANGHAI表示。

注：在这里我们考虑到人均GDP和SHANGHAI的数据去自然对数之后会小于零，这样会给我们的研究带来不便，所以在LnAGDP和LnSHANGHAI时我们采取将原有数据全部扩大100倍，这样是不影响我们的实证结果的。

2.1对数据进行单位根检验

利用Eviews5.0进行ADF检验，由于Eviews5.0的功能强大，所以在滞后阶的考虑方面，我们选取了lag length中的Automatic Selection,最后得出的结果是

        图表2LnAGDP和 LnSHANGHAI的平稳性检验结果

我们看到在临界值 的情况下，两者的水平值均大于临界值，不能拒绝时间序列具有单位根的假设，一阶差分的统计值是小于对应的临界值的，可以拒绝假设。我们可以判断LnAGDP和LnSHANGHAI的时间序列均是非平稳但却是一阶单整的，针对LnAGDP和LnSHANGHAI的时间序列数据非平稳这一情况，我们决定采取协整检验法，来验证两组变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。

2.2协整检验

我们利用Eviews5.0里面的Jehansen Cointegration Test，去验证两组变量间是否存在长期稳定关系，得出的结论有些令人不太满意。

图表3协整检验结果

在 的情况下，0.4888小于3.8415，但是11.7042小于15.4947，11.2154小于14.2646，这说明我们无法拒绝两个变量之间不存在协整关系的假设，即LnAGDP和LnSHANGHAI之间不存在长期的稳定关系。

笔者尝试将1999-2005这28个季度的数据均分为两部分，并分别对其进行协整检验，得出的结论为：前14个的协整检验结果是LnAGDP和LnSHANGHAI之间存在长期的稳定关系，但是后14个季度的协整检验结果是LnAGDP和LnSHANGHAI之间并不存在长期的稳定关系。

2.3 格兰杰因果关系检验

在这里我们结合上面协整分析的结果发现先将28季度间的数据进行格兰杰因果检验已没有太大意义，原因在于两个变量之间并无显著的协整关系。我们可以将其分为前14年和后14年，然后只对前14季度的数据进行格兰杰因果检验，得出的结论是前14个季度，股市较为显著得不能促进的增长，并且经济的增长对股市的发展带动也极小。

          图表四1999-2005年间格兰杰因果检验

四、结论和建议

针对前面的实证分析结果，本文得出以下结论和政策方面的建议：

（一）我们的实证研究表明上证股指在特定时期与宏观经济因子之间存在协整关系,股指可在一定程度上反映我国经济发展的整体趋势及水平,但是就整体而言，其与GDP之间联系较弱,所以它们仍不能充当我国经济发展的“晴雨表”。这意味着我国股市目前的发展还不够成熟,股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范非经济因素的噪音干扰较大。

（二）股市的结构性矛盾是其不能与国民经济同步发展的症结。理论上,应先解决结构性矛盾,建立符合国际规范的资本市场。应放慢短期扩张速度并以结构性调整为主注重股市长期发展。政府应调整其对股票市场的功能定位,把政策着眼点放在流通股上,只有流通股才代表了中国股市真实有效的规模;积极推进股权分置改革,让国有股和法人股在流通中实现增值,提高股市流动性,扩大有效规模。

（三）政府监管部门应采用更多的市场化取向政策调控股票市场,减少政府这只“看得见的手”的直接干预。在完备各种外部条件的基础上,积极进行股市中的制度创新,同时,完善和完备相关的、法规。完善监管机制,增大违规者的违规成本,将投资者赔偿机制提上日程,并加强新闻舆论监督的作用,形成社会化和制度化的监管。还有就是要提高券商及其他投资者的自律意识。

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