我国创业板上市合理定价分析

摘要:我国创业板市场股票的发行定价需要参照国际主要成熟创业板市场的定价模型，并结合我国创业板的功能定位和特点这两个关键因素，“市盈率增强定价模型”充分考虑高科技企业的高增长特性及其独有的风险特征;发行方式采用适合我国创业板功能与特征的“网上向机构投资者和壁板投资者同等公开发行”。
　　关键词：创业板市场 股票 定价
　　
　　上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。
　　自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。
　　从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。
　　来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。
　　从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。
　　国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光,2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林,2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。
　　一、国外创业板市场定价机制
　　创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。
　　从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。
　　从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。
　　我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。
　　(一)创业板市场主要发行定价模型
　　新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。
　　拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。
　　1、 现金流贴现法
　　现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
　　(1)基本模型
　　公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：
　　P=V/Z
　　其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。
　　(2)模型评价
　　该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。
　　2、 相对估值法
　　新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。
　　(1)价格/销售收入估价法
　　模型：价格销售比=股价/每股销售额
　　价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。
(2)动态市盈率估价法
　　假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）
　　模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率
　　G：预期盈利增长率
　　K：市盈对增长率比率
　　Gs：预期收入增长率
　　Gr：预期收入净利率增长率
　　该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。
　　3、市盈率模型
　　该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。
　　模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益
　　市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。
　　4、 营销回报模型
　　模型：营销回报=营销收入/营销支出
　　该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）
　　现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克