关于国外资本结构与企业价值相关性实证研究综述

　　论文摘要：资本结构问题是一个具有重要理论价值和现实意义的研究课题，迄今为止，国外众多学者已对这一问题做了许多的研究，大量的研究结果表明，资本结构与企业价值密切相关。随着我国资本市场的日益完善和现代化企业制度的建立，资本结构问题越来越受到理论界和实务界的关注。一般认为资本结构影响资本成本，进而影响企业价值，但具体影响如何，不同学者的研究得出的结论大不相同，本文总结分析了国外相关学者研究成果，希望能对国内的资本结构研究有一定的指导意义。
　　论文关键词：资本结构；企业价值；实证研究
　　一、引言
　　资本结构理论起源于20世纪50年代，是西方财务管理理论的三大核心理论之一，它主要研究资本结构的变化对企业价值的影响程度。探究是否存在能使企业价值最大化的一个最优资本结构。因此，按照资本结构与企业价值的相关关系，我们可以把资本结构理论分为如下两类：(1)资本结构与企业价值相关论。按照理论研究所得出的资本结构与企业价值的相关关系的不同可分为三类：①资本结构与企业价值正相关论。主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、代理成本理论、信号传递理论和权衡理论。②资本结构与企业价值负相关论。主要有破产成本理论和优序融资理论。(2)资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。本文是对国外有关资本结构与企业价值相关性的实证研究的回顾思考。
　　广义的资本结构是指企业资金来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资金来源的比例关系。国外学者大多倾向于基于狭义资本结构定义，使用资产的长期负债比率来度量资本结构对公司价值的衡量一般采用托宾Q值(公司的市场价值与公司重置成本的比率)、流通市值与账面价值比率、股票预期收益、盈利能力指标(资本收益率、总资产收益率、净资产收益率等)、股东财富等。
　　国外对于资本结构与企业价值相关性的实证研究主要集中在以下两个方面：①在资本结构影响因素研究中，将企业价值作为影响因素之一，对其与资本结构的关系进行验证，②在资本结构经济效果研究中，将企业价值当做被解释变量，以资本结构为解释变量，研究资本结构对企业价值的影响机制与影响程度。本文也从这两方面来进行综述
　　二、企业价值对资本结构的影响研究
　　按实证研究得出的结论的不同可分为以下三类：
　　1、企业价值与资本结构正相关。
　　Jordan，Lowe和Taylor(1998)通过对1989—1993年275家英国私人或独立的中小型企业财务数据和调查问卷的分析得出的研究结果表明获利率与负债比呈正相关。Francisco，Sogorb，Mira(2000)对西班牙1994—1998年6482个中小企业资本结构进行的研究也发现尽管与短期债务融资比率呈反比，但是具有更多发展可能性的公司还是将更多利用债务融资，也即企业价值与资本结构正相关。Brierley，Bunn(2005)对1975-2004年间英国公司资本结构的实证研究也得出了盈利能力与财务杠杆正相关的结论。
　　2、企业价值与资本结构负相关。
　　Kester(1986)Bl1982-1983年间来自27个不同行业344家日本企业和452家美国企业的横截面数据建立线性回归模型，进行OLS估计，发现获利能力与财务杠杆显著负相关。Titman和Wessels(1988)通过线性结构模型法研究了1972-1982年美国制造业中的469家上市公司数据，得出了同样的结论。Harris，Raviv(1991)的实证结果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，选取1987-1991年间G一7集团横截面数据，应用极大似然法(ML)估计系数，研究发现盈利性与英国、美国、日本、加拿大的公司杠杆比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Douglas(2006)的研究也得出了相似的结论。
　　Wald(1999)检查了与法、德、日、英资本结构相关的因素，分别以长期负债总资产账面值、总负债总资产账面值为被解释变量，采用异质托比模型，研究发现盈利性与杠杆比率负相关。Booth等人(2001)通过对十个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现：影响发展中国家公司债务比率的因素中盈利能力是最为重要的影响因素，除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公开交易的高科技公司面板数据资料，运用三个时间序列的横截面回归模型和一个多元回归模型，以资产回报率为解释变量，实证研究得出盈利能力与资本结构显著负相关。
　　Niv0rozhkin(2004)以净利润总资产的比率为解释变量对捷克和保加利亚这两个国家的研究、Akhtar(2005)对澳大利亚的1637家公司1992—2001年数据的研究、Abor(2005)以权益回报率(息税前利润总权益)为解释变量对加纳上市公司的回归分析、supanvanij(2006)对164家日本公司1991-1996年数据的研究、chen和strange(2005)以息税前利润／总资产为解释变量对中国上市公司的研究、Amidu(2007)以息税前利润总资产为解释变量对加纳银行的回归分析以及Eldomiaty(2007)对埃及公司资本结构的研究都得出了盈利能力与资本结构负相关这一结论。