浅论杠杆收购:融资与治理

    论文关键词:杠杆收购　融资结构　公司治理
    论文摘要:杠杆收购是20世纪80年代盛行于美国并购市场的一种特殊并购方式。文章在介绍杠杆收购的概念及其性质的基础上，重点探讨其在公司融资领域和公司治理领域对经济发展的重要意义;杠杆收购能否广泛地应用于我国，依赖于国内金融生态环境的改善和投融资市场的进一步建设。
    随着改革开放的日益深人，如何更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用，“加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级”成为经济发展中的一个重要议题。一直以来，中国资本市场受制于股权分置制度所导致的上市公司流通股和非流通股市场分割、价格背离现象，使得我国的上市公司并购始终处于畸形的发展模式之中，无法充分发挥资本市场优化配置资源的基础性功能。在后股权分置改革时代，中国证券市场至少在形式上实现了全流通，中国新一轮的并购重组浪潮能否随之而来?中国证监会目前正大力开展资本市场基础制度建设，大力支持有条件的企业利用资本市场开展并购、重组，以促进上市公司行业整合和产业升级。那么，作为并购的一种特殊形式，杠杆收购这一成熟资本市场的“游戏”在中国目前的金融生态环境下的应用前景如何?本文试就杠杆收购的实现条件、融资结构及其对公司治理的效应等作一探讨。
　　一、何谓杠杆收购?
    杠杆收购(Leveraged Buyout, LBO)又称融资并购、举债经营收购，是企业并购(M&A)的一种特殊形式。它运用财务杠杆原理，以较少的股本，通过银行信贷、公司债券，各种公、私募基金融通数倍于股本的资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司未来产生的利润和现金流偿还债务。杠杆收购在20世纪50年代的美国初露端倪，在80年代盛行，是80年代美国投资银行业最为引人瞩目的发明。它直接引发了“80年代中后期的第四次并购浪潮，在经历了盛极而衰的沉寂之后，又在90年代第五次并购浪潮后半期风云再起”。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用，如果不能大量举债，也就不可能有杠杆收购。杠杆收购之所以被称为成熟资本市场的“游戏”，是因为它要求有一个成熟的、易于融资的资本市场，包括成熟的投资银行操作、宽松的商业银行信贷、信托基金、养老基金及保险公司的参与以及发达的公司债券市场(特别是高风险、高收益的垃圾债券的发行)。
    杠杆收购兴起的原因之一在于美国20世纪70年代后实施的金融自由化与放松金融管制的政策，为借贷融资提供了宽松的环境。二战后，西方各国几乎都采取了凯恩斯主义政策，强化政府干预、监督及调节市场经济的措施，特别是应用货币和财政政策干预经济。20世纪70年代，情况发生了变化，一方面由于布雷顿森林体系解体，固定汇率被浮动汇率取代;另一方面由于西方世界陷人滞胀局面，凯恩斯主义经济政策失效。这为金融自由化放松金融管制的理论提供了客观经济环境。同时美国《存款机构放松管制与金融控制法》等一系列法案的通过，最终解除了对金融机构的管制。杠杆收购的出现改变了美国企业兼并收购的历史，促成了美国并购史上“小鱼吃大鱼”局面的出现，在美国公司界早  已被广泛接受。在过去的20多年中，杠杆收购在美  国高科技产业整合及制造产业升级中均发挥了重要作用。
      在美国，杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，如著名的KKR投资公司，其收购的目的是以合适的价钱买下目标公司，通过经营使其增值，通过再上市或其他方式变现以获取投资收益。在杠杆收购中投资公司主要不是用本企业的资产或收人作为担保对外借贷，而是用目标公司的资产作担保的。在实际操作中，一般是由购买方先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向收购公司提供一笔“过桥贷款”(bridge loan)用于购买目标公司股权，取得成功后，再以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”的负债转移到目标公司名下，然后通过经营  目标公司偿债、获利。由此而发行的债券被称为“垃圾债券”，之所以被称为“垃圾债券”，原因一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不高，属于高风险、高收益公司债券。除了投资公司收购外，杠杆收购也可以是一家有潜力、有管理能力的中小型实业公司，在投资公司的帮助下收购一家陷人困境的大公司或上市公司，实现“小鱼吃大鱼”。中小公司可以借助杠杆收购而迅速扩大生产规模或获得已经建立的市场渠道和品牌，而被收购的大公司则借助小公司带来的新的管理机制或新技术以获得新生。

    杠杆收购与“公司控制权市场”概念的提出紧密相关，Manne最早在《兼并和公司控制权市场》这篇开创性论文中批评了从公司仅是生产决策单位或企业这一古典市场框架下认识并购的传统方法，提出“公司控制权是一项有价值的资产，与获取垄断利润或规模经济无关，存在一个活跃的公司控制权市场，许多兼并活动是这一市场成功运转的产物’在Manne的观念里，并购并不是为了“获取垄断利润或规模经济效应”，而是存在一个“公司控制权市场”，公司控制权就像商品一样可以买卖，收购方的最终目的是获取买卖差价。而杠杆收购是金融投资家与管理者的联合，是这一理论的实践者。
    杠杆收购作为一项金融创新工程，它在两个方面均具有重要意义。一是在融资领域，高负债的杠杆收购激发了融资工具的创新，垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具陆续出现。二是杠杆收购的公司治理效应。杠杆收购是对传统公司治理机制的一种修正，在一定程度上降低了公司治理中的代理成本。出于对传统公司治理机制的反思，一些财务专家便设计出杠杆收购这一金融创新工具，其目的在于通过对企业进行改革提高其效率来获利。
　　二、杠杆收购与融资结构
      杠杆收购的主要特点就是举债融资，企业在杠杆收购活动中对融资方式的选择是由多种因素决定的，融资方式的选择不仅会影响到并购活动能否顺利完成，而且对目标公司未来的发展也将产生较大的影响，故而杠杆收购的融资结构就成为重要的决策议题。杠杆收购的融资结构多为倒金字塔式的结构，处于倒金字塔最上层的是优先级债务，约占整个收购金额的5000~6000;次级债券处于金字塔的中间，所以也叫夹层债务，约占整个收购金额的30%;倒金字塔的塔基是股权资本，约占整个收购金额的10%~2000。其中优先级债务偿还期限较短，一般不超过5年，而次级债券偿还期限一般较长，通常为8到15年。一般说来，为保证杠杆收购的成功，在整个交易过程中，收购方必须将各种资金有效组合，并且协调各个投资者的利益关系。
    优先级债务是杠杆收购融资结构中的上层融资工具，提供者多为商业银行、有资产抵押的债权人、信托投资公司等。有些要求担保品的信用机构，如保险公司，出于分散投资组合的考虑，也会参与这类贷款，但利率要求通常比商业银行高。优先级债务由于有资产作抵押，故其风险较低，要求的利率也较低，如果公司破产清算，可以优先从现金及资产出售的回款中受偿，故称之为优先级债务。优先级债务是杠杆收购的重要来源，在杠杆收购中发挥着举足轻重的作用。由于优先级债务募集来的资金还是收购者进一步筹集其他债务资金的前提，所以没有优先级债务的支持，杠杆收购活动就难以展开。
    次级债务也称夹层债务，具有利率高、风险高的“双高”特性，约占收购资金的3000，在杠杆收购中发挥着日益重要的作用。由于它在资产求偿权上从属于优先债务，仅在具有更高资产要求权的优先债务已经偿还后才对其予以支付的债务，所以称其为次级债务。次级债务是以垃圾债券、认股权证、可转换债券等为表现形式的债务融资工具，其中最重要的是“垃圾债券”。传统金融理论认为，高收益只能通过承担高风险来获得，而有美国“垃圾债券”大王称号的麦克尔·米尔肯(Michael Milken)通过研究那些因为有高风险而有高收益的“垃圾债券”后发现，垃圾债券的风险并不高，但收益却很高。米尔肯的一系列实践使人们认识到“垃圾债券”并非像市场认为的那样是高风险投资，这样一个著名的、看起来是永恒不变的金融理念“风险报酬率”就被推翻了。实践也证明，垃圾债券在美国20世纪80年代的并购史上扮演了极其重要的角色，可以说，没有垃圾债券，就没有80年代的第四次并购浪潮，正是垃圾债券与杠杆收购的联合开发，才开创了一个并购的新纪元。