试论资本结构：构建经营者激励与约束机制的新路径

      资本结构与约束机制。资本结构指的是长期负债和股东权益之间的比例关系，资本结构的约束作用可以从股权约束和债务约束两方面来说明。
      第一，股权约束。股东的基本权益是由其出资额所决定的资本受益权和投票权。投票权主要体现为选择经营者和参与企业重大事务决策的权利，包括任免董(监)事、高层管理人员、财务审计人员以及通过董事会对公司年度预决算方案、增减资本、合并、分立、重组行使否决权等权利。实际上这是一种对企业经营者“用手投票”的直接约束方式。当直接约束方式不能起到作用时，股东惟一可实施的就是间接的市场约束—“用脚投票”，即利用资本市场转让股份或抛出股票。公司股票被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且给“恶意收购”的发生创造了条件。当然，在资本市场比较发达的国家，除了这种对公司经营者形成致命打击的“接管”机制外，经理市场、产品市场、兼并市场都是非常重要的外部约束与控制机制。
      第二，债务约束。由于债务需要还本付息，企业一旦经营不善，就将面临破产清算的危险。因此，债务对经营者的约束力度更强。债务约束可以分为短期债务约束与长期债务约束。短期债务约束的作用主要体现在两个方面。一方面是清算，如果对投资者来说企业清算价值大于继续存在价值就应该进行清算。由于偿还的债务是可证实的，所以债务会逼使低效率的企业缩减，想要避免清算的经营者就只有设法提高资产收益。另一方面，是通过偿债挤出企业可能用于不盈利的投资或低效率的扩张的自由现金流。长期债务的约束作用，主要体现在管制新资本的流人上，也就是说在经营者愿意以任何代价进行新投资的时候，惟一能阻止他的办法就是使他没有能力筹集到资本。此外，为了保证债权的安全，债权人通常会对企业的经营管理实施一定的干预与限制。如规定企业负债融资的额度，不得向过高风险的项目投资以及限制向现有股东过量分派股利，这对公司经营者也会形成一定的约束。
　　三、局限性:资本结构激励机制与约束机制失效
      资本结构激励机制失效。首先，由于银行对国有企业的约束为软预算约束，资本结构对减少代理人的机会主义行为与代理成本的激励作用发挥受到限制。同时由于机构投资者也存在“搭便车”问题(只要单个股东不是百分之百持股，这一问题就一定存在)，机构投资者对经营者的监督与约束未必能得到有效实施。经理增加持股能在一定程度上减少代理人的偷懒行为，但如果持股比例太低，或者企业经营环境恶化这也限制了经理的努力程度。
      资本结构约束机制失效。(1)股权约束失效。按理说，股东作为企业最终风险的承担者，享有剩余索取权与剩余控制权，应成为企业治理结构框架中的核心。然而，现实的情况是很多企业存在严重的内部人控制现象，公司的实际控制权力掌握在经营者手中，股权的约束作用在很大程度上失效。对于中小股东来说，在股权分散的情况下，由于单个股东所持股份太少，中小股东参与投票的结果对公司最终决议的影响微乎其微。而且中小股东更像机会主义者而不是长期投资者，关注的是公司股票高抛低吸而不是公司事务，加之中小股东普遍存在“搭便车”的心理，这样中小股东既没有动力也没有压力去行使投票权利而使其投票权利沦落为廉价投票权。对于机构股东(大股东)来说有可能利用其优越地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益。另外，有些机构投资者购入股票往往不是为了想成为真正的投资者，而是热衷于追逐股票的投机操作以获取价差收益，这势必造成公司经营者对短期业绩的追逐，也就根本谈不上对公司经营者的监督与约束。(2)债权约束失效。前已述及，资本结构债权约束作用的发挥是通过债权人破产威胁实现的。但在我国，债权人的这种破产威胁是一种软预算约束。因为国有企业的债权人主要是银行，从国有企业和银行的债权债务关系形成的起源来看，政府的行政干预起了很大的作用，两者之间并不是真正的债权债务关系。同时，国家作为国有企业和银行的共同股东，当银行向法院宣告企业破产时，国家一般会出面调解。另外，地方政府也是独立的利益主体，上市国有企业的壳资源是一笔宝贵的财富，为了维持地方的财政收人，政府一般也不允许企业破产。最后，国有企业破产程序复杂，费用高昂，且社会震动大，这更使得国有企业的破产概率减小。
      结语:通过资本结构搭建经营者激励约束机制的框架，为我们提供了一种思考问题的新的理论思路。但经营者激励约束机制的建立，是一项系统工程，需要一系列政策、措施的出台，更需要国家、企业、社会方方面面的有力配合。惟有如此，我国公司的治理结构才能得以完善，经营者激励约束机制才能真正确立起来。在一定程度上，可以说这也是我国国有企业改革的目标。