论创业投资构建中的“逆向选择”

摘 要 由于信息的不对称，投资者因对创业投资家的选择而可能产生“逆向选择”问题。对创业投资家“逆向选择”产生的内在原因进行了剖析，在此基础上突破传统的信息传递理论，通过间接信息识别创业投资家的问题，提出在信息的边际收益等于边际成本的条件下，创业投资家的才能是可直接识别的，并对其进行了理论分析。
关键词 逆向选择 创业投资家 信息不对称

1 问题的提出
　　创业投资系指向具有高增长潜力、未上市的创业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。在创业投资运作体系中，要涉及投资者、创业投资家、创业者三个利益主体，它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托代理关系。在投资者与创业投资家之间的代理关系中，创业投资构建中的“逆向选择”是指投资者总是倾向于选择真正具有专业管理水平和诚实信用品德的创业投资家来运作创业资本，但是由于信息的不对称，投资者在事前无法判断创业投资家是否具有这些能力，因为创业投资家往往会夸大自己的经营能力或隐瞒自己的不足，使投资者在选择中犯错误，真正具有高能力的创业投资家没有被选中，低能力的创业投资家则被投资者选中，从而出现“逆向选择”问题。“逆向选择””是指在市场中，如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而另一方受损，那么就倾向于与对方签订协议进行交易。在“逆向选择”中，最主要的表现方式是隐藏信息。
2 创业投资构建中“逆向选择”产生的原因分析
　　创业投资构建中“逆向选择”发生在签约前投资者对创业投资家选择的过程中，两者作为交易的双方，交易的对象是“创业投资家从事创业投资的能力和诚实信用品德”。假定在该市场上存在多个创业投资家，他们都是风险规避型，每个创业投资家都熟悉自己的经营能力和诚实信用品德，其用q表示，则有投资者的效用EV1=V（q）－P；而创业投资家的效用是EV2=P－U（q）；若不接受，则双方效用均为0，其中，V（q）是投资者对创业投资家的评价，U（q）表示创业投资家对自己的评价，EV1、EV2表示两方的效用值。
　　然而在实际生活中，建立一个有效的创业资本市场最大的障碍就是信息的不对称，投资者总是倾向于选择那些具有从事创业投资“能力”和“诚实信用”的创业投资家，但是其“能力”和“诚实信用”都属于创业投资家的内部信息，投资者所知较少，从而使得一些创业投资家过分地夸大自己的能力和诚实信用，而隐瞒自己的不足与道德缺陷。假定投资者与创业投资家具有相同的偏好，在一个创业资本市场有100个创业投资家，其中50位是高素质的创业投资家，50位是低素质的创业投资家。假定高素质的创业投资家的价格PH=10 000元，而低素质的创业投资家的价格PL=5 000元，并且投资者知道创业投资家代理人市场上高素质和低素质的投资家各占一半，即概率各为1/2，则E（q）=0.5×10 000+0.5×5 000=7 500元（E(q)为创业投资家“能力”和“诚实信用”的数学期望水平）。
　　当投资者不知道创业投资家的具体“能力”和“诚实信用”时，而只知道该市场的平均水平E（q），如果投资者是风险规避型，那么在创业投资家素质不确定的情况下，投资者只愿意出价P=7 500元，这时，高素质的创业投资家将退出交易，因为其价值被低估（净效用NV2=7 500－10 000= －2 500<0）；而低素质的创业投资家则愿意接受交易（净效用NV1=7 500－5 000=2 500>0）。
　　在这样的一个代理人市场上，均衡价格只能是5 000元，而交易对象只有低素质的创业投资家，在信息不对称市场上，却没有一位高素质的创业投资家被选中。市场的有效性又一次因信息不对称而遭到破坏，需要高素质创业投资家的投资者和高素质创业投资家都受到了损害。这样可能出现投资者在非对称信息条件下所选择的创业投资家是低素质的，这种选择尤其在一次博弈（交易）中发生的可能性更大。虽然市场竞争的作用是优胜劣汰，但是在某种信息不对称的情况下，市场上还存在“劣品驱逐优品”的现象。
3 创业投资家的“逆向选择”问题的理论探讨
3.1 信息的可识别性探讨
　　要克服在选择创业投资家时可能出现的“逆向选择”问题，投资者在签约前必须通过各种途径获取创业投资家的专业管理水平及道德水平等方面的信息。信息学认为解决“逆向选择”的方法有：一是信号传递机制；二是信号甄别机制。然而很多在探讨创业投资家的”逆向选择”问题时放弃了对其能力的直接信息研究，转而通过其他可能显示其能力的间接信号进行研究，即认为创业投资家的才能是私人信息，除非付出巨大的观测成本，别人是无法知晓的，可通过间接的方式，如水平、个人财富、既往业绩作为其能力的信号。
　　其实从静态的角度看教育水平、个人财富、已往业绩这几个参数未必能取得满意的效果，其一，对新进入创业投资行业的创业投资家而言，其业绩是一片空白，其能力谁都无法衡量；其二，教育程度可以反映某个人的相关能力，但创业投资家的能力常伴有先天性，而且教育程度与能力之间并不必然存在正相关关系；其三，个人财富有多种来源，这些来源并不必然都与其能力有关；由于个人财富与能力的不对称性，一个不具备大量财富的人并不就说明他的能力低下；其四，由于创业投资家能力是一个多维的概念，创业投资家的能力的识别是一种动态的过程，如通过以上几个静态指标显然有其自身的局限性。所以从某种程度上来说，信息传递理论只能从理论上给予一些指导。
　　事实上，在付出一定成本情况下，创业投资家的才能是可直接识别的，作为人力资本所有者的创业投资家和非人力资本所有者的投资者之间的契约签订是在某一时间点上做出的，双方在交易过程中都会对各自所涉及的交易成本与收益进行衡量来决定自己的最佳决策。创业投资家首先发出自己的能力信号，这时他不得不考虑未来交易的收益能否补偿自己的付出，包括发出信息的成本、交易成本和机会成本；在投资者信号接受、判断、决策中不得不考虑识别费用与未来交易可能的资产价值增值情况。此时，只有在双方觉得交易能增加各自的收益时，契约才有可能达成。这一交易的动态性比较适宜创业投资家识别过程的特性，也比较符合现实性。诚然，要对某创业投资家的能力有一个完全的了解，那成本是相当昂贵的，甚至无穷大。一个人在信息的边际收益等于边际成本处停止对信息的要求，这时获取的信息量是最优的，根据此原理，创业投资家能力的识别是一个信息的获取、判断和决策的过程，也会在某一点停止。
3.2 信息不对称的量化
　　假定信息不对称是一个连续的过程，那么处于不同的信息不对称程度上的识别成本是不同的，那么投资者对创业投资家的能力判断为X1，X2，X3……Xn，分布函数为：
P(Xi)=pi(i=1，2，3 …… n)
那么信息不对称程度公式为：
Hp=-∑pi×log pi，
　　其中，Hp为熵，表示对投资者对创业投资家不确定性的度量；n是可能的状态个数；pi是第i个状态发生的概率。根据信息学原理对熵具有如下性质：当且仅当pi=1时，Hp=0；当pi=1/n时，Hp达到最大值log n。
如果投资者对创业投资家的能力X只取H(高能力)和L(低能力)两种类型。则投资者对创业投资家的能力认识为：
P(H)=p，P(L)=1-p。
那么由公式则有
Hp=-∑pi×log pi
=-p×log p-(1-p)×log(1-p)
当p=1/2，Hp最大；p>1/2时，Hp是p的减函数，即p增加，投资者与创业投资家之间的信息不对称程度减少；p<1/2时，Hp是p的增函数，即p增加，信息不对称程度增加。
用一个二维数组(E(X)，Hp)来完整表达投资者对创业投资家的认识，其中，E(X)表示投资者对创业投资家的判断，Hp表示投资者对创业投资家判断的可靠性。
3.3 信息不对称与识别成本
　　创业投资家的选择从本质上说就是对其能力的识别与搜寻过程。但是这一过程既存在风险又需要成本，成本即创业投资家能力的识别成本，包括时间成本、直接成本；存在风险，因为识别成本是一种沉淀成本，可能因为判断错误而导致的风险；可能存在事后风险，如创业投资家的道德风险行为等。所以有必要在识别成本与信息不对称程度之间进行权衡。那么建立两者之间的函数关系为C=C(Hp)。由于信息的边际成本是递增的，所以C′<0，C″<0。
C(Hmax)=0，C(0)=无穷大，其中Hmax表示最大的信息不对称程度。事实上，没有必要获得创业投资家的完全信息，只要达到某一精度就可以了。设识别的初始条件为Hp=H0，如果识别者对最终的精度要求为Hp=H1，H1>H0，那么，识别成本就为C=C(H1)-C(H0)。
3.4 创业投资家能力的信号
　　创业投资家的能力是一个抽象的多维度概念，不能直接进行观察和测量，而是通过某些信号来显示。要显示创业投资家的能力的信号要具备易于观测和与创业投资家有很强的联系，如学历、既往业绩、工作经历等，不同的信号反映的信息的价值与信息量是不同的。设X表示创业投资家的能力，一般不能直接观测；Y为显示其能力的信号，Y可以观测。X和Y为随机变量，根据熵的性质有Y对X的信息量I(X，Y)=Hp(X)-HpY(X)。
其中，HpY(X)为信号Y实现的条件下X的条件熵。当Y可以完全决定X时， HpY(X)=0，当X和Y相互独立时，HpY（X）=Hp(X)。I(X，Y)就体现了信号Y的价值。由于不同的信号的获得所需要的成本是不同的，所以创业投资家识别在某种程度上就是对不同信号的价值和成本进行权衡，即获取的信息量应满足边际收益等于边际成本的条件，从而选择最优信号的过程。
3.5 创业投资家才能的识别过程
　　创业投资家才能的识别过程就是投资者付出成本，获取创业投资家的能力信息的过程，在某种程度上说还是一个双方的博弈过程。首先，创业投资家能力的识别是一个动态的信息传递与不断进行判断的过程；其次，他是一个投入-产出的过程；再次，识别成本是沉淀成本；最后，其识别过程从某种程度上说还是一个主观的过程。实际上创业投资家的选择就是对某一集体进行搜寻的过程，搜寻是前提，选择是目的。创业投资家的搜寻过程见附图。
　　所以在获得信息的边际收益等于边际成本的条件下，付出一定的成本，创业投资家的才能是可直接识别的。

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