短期偿债压力下现金流、应计持续性与盈余管理——基于A股市场数据的实证分析（上）

【摘 要】本文旨在探索短期偿债压力下的其现金流量、盈余和应计成分的持续性各自所具有的特性，首先文章对比了短期偿债压力不同的公司现金流量表具体项目的持续性，发现了六个现金流量表项目在偿债压力面前表现出了带有操控可能性的低持续性。随后，文章对样本的盈余指标做了三次分离，分别发现相对于控制公司而言，样本公司在盈余、总应计、操纵性应计、非操纵性应计、负向操纵性应计上都表现出了较低的持续性，并且负向操纵性应计比正向操纵性应计具有更低的应计持续性。本文所有的假设基本上都获得了数据支持。
本文研究在某种程度上弥补了前人对有关偿债压力、盈余持续性和盈余管理的实证研究重视程度的不足，并用经验数字给盈余管理规范领域的相关结论以有效支持。

关键词：短期偿债压力，现金流量，应计持续性，盈余管理，实证分析

Abstract
The paper intends to explore the characteristic of cash flow, earnings and accruals' persistence under the pressure of short-term debt. Firstly the paper examine the persistence of cash flow statement' concrete items between companies under different pressure of short-term debt, discovered six items of cash-flow statement is inclined to express their low persistence with manipulation possibility under the pressure of debt. After that, the paper tries to separate the earnings of samples in three different ways, and discovers that the sample companies expose their low persistence in earnings, total accruals, discretionary accruals, non-discretionary accruals, minus discretionary accruals as compared with controlled samples, and minus discretionary accruals have lower persistence than plus discretionary accruals. All of the hypotheses of the paper have got sufficient support from empirical evidence on the whole.
The paper fills the deficiency of the positive research among the pressure of debt, earnings persistence and earnings management to some extent, and dedicate some evidences to the normative research of earnings management by empirical figures.

Key words: the pressure of short-term debt, stream of cash flow, the persistence of accruals, earnings management, positive analysis

目 录

一、引言•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
二、综述和假设提出•••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
三、研究设计•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（一）样本选择及数据来源•••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（二）模型设定及变量说明•••••••••••••••••••••••••••••••••••5
四、实证检验结果分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••8
（一）现金流量表项目持续性假设（H1）••••••••••••••••••••••••8
（二）盈余持续性假设（H2）••••••••••••••••••••••••••••••••11
（三）应计持续性假设（H3）••••••••••••••••••••••••••••••••11
（四）操纵性应计持续性假设（H4）••••••••••••••••••••••••••12
（五）正向操纵性应计和负向操纵性应计持续性假设（H5）••••••12
五、结论、启示与局限性••••••••••••••••••••••••••••••••••••13
（一）结论与启示••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••13
（二）局限性••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••13
资料来源和文献•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••14
致谢•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••16

一、 引言

盈余管理是管理层运用手段编制财务报告或者通过安排交易来改变财务报告，以误导以公司业绩为基础的利益相关者的理解或者影响以会计报告数字为基础的契约的后果(Healy & Wahlen,1999)。这一概念在理论上提供了盈余管理的两种基本方式——操纵应计抑或操纵现金流量，从国内外的理论成果来看，比之于前者，后者的研究在总体上被相对冷落，而在资本市场上，一般的投资者也更倾向于认为盈余是比现金流量具有更多信息含量的价值相关指标，它比当前现金流量能够更好地预测未来的现金流量(Dechow，1994)。
具有短期偿债压力，即当前货币资金与有价证券相对于未来一年的即将到期的流动负债而言严重不足（现金比率过低）的企业，为应付即将到来的债务偿还，可能会采取一些不适当的行为，甚至是一些损害企业长期利益的短期行为，如进行应收票据的贴现、应收帐款的抵借、压低盈余数字以避免股利分配义务和纳税支出、提高盈余数字以彰显企业的创利能力、维护债权人信心、降低后续筹资成本、避免破产清算等等，这些行为一方面会对现金流量表的相关项目的持续性产生负面影响，如某些作为支付性质的现金流出被暂时延缓，某些具有操纵可能性的现金流入出现了意外的增加，另一方面，操纵性应计的持续性也将受到上述盈余管理行为的干扰，具体途径为：(1) 操纵性应计作为这些行为对资产负债表上的间接影射（如出售资产后对原应计提的折旧与减值准备的影响，应收账款抵借后对坏账准备计提连续性的影响），会出现相应的低持续性；(2) 短期偿债压力下企业本身会通过操纵应计以修饰盈余从而达到传递信号、降低融资成本、避免盈利对应的现金支出义务等资本市场目的；(3)此外，债务水平较高的企业进行其他债务融资的可能性会降低，而且为取得资金所支付的利息率可能会增高，固定利息支出上升时，盈余波动倾向会更强，盈余的持续性会更低。
本文首先考察了具有短期偿债压力的企业相比不具备该因素的企业而言，其现金流量表上相关项目的持续性，其后我们又检测了企业当前盈余对未来盈余的影响（盈余的持续性）、当前应计对未来盈余的影响（应计的持续性）、当前操纵性应计对未来盈余的影响（操纵性应计的持续性）、当前正向操纵性应计和负向操纵性应计对未来盈余的影响（正向操纵性应计和负向操纵性的持续性）。通过对盈余成分的拆解，验证在短期偿债压力下的企业，其现金、盈余、应计各项究竟呈现何种特性，是否出现更强的盈余管理迹象，并对实证结果做出合理解释。
本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对国内外相关研究文献的综述并提出五个假设；第三部分是研究的设计、指标的定义，包括样本选择及数据来源、模型设定及变量说明；第四部分是实证分析，通过对五个假设的验证，考察并分析短期偿债压力下各个指标所体现出的持续性的特点；最后是结论和对本文研究局限性的一些陈述。

二、 文献综述和假设提出

（一）关于短期偿债压力与盈余管理。国内外单独研究此问题的文章为数甚少，和该话题关联的研究主要集中在两块领域：(1)财务预警与财务危机，如Robert & Thomas(1999)分析了净利润和经营现金流量之间的关系，并把二者的差额作为财务欺诈的预警信号作了Logistic验证，指出采用净利润和经营现金流量的差额后预警模型的效果会更好。但由于这些研究大都不涉及盈余管理，仅将短期偿债能力纳入财务预警模型并作为众多评价指标之一，故这里文献表述从略；(2)基于债务契约的盈余管理，如Defond & Jiambalv(1994)对实际上已违反债务契约的样本公司进行检验后发现，样本公司在违反债务契约的前一年提高了盈余数字，他们认为该现象是接近违反债务契约条件的公司进行盈余管理的证据。他们还指出，举债程度提高后，为了避免违反以会计数据为基础之合约，经理人亦可能向上操纵盈余； Sweeney(1994)发现了债务契约的违约者大都在违约之后才作了使收益增加的会计变更，而不是在违约前，该研究成果表明，样本公司并未为了避免违反债务契约而特别地进行预先的会计变更。但为了减少未来违约的可能性而进行的会计变更是确实存在的；Sweeney (1994)还提供了基于债务契约目的的盈余管理的频率以及对资源配置的影响的证据。通过对22个违反债务契约的公司案例的详细分析，她发现只有5家公司通过会计变更达到推迟一季或几个季度技术性违约的目的。但由于Sweeney的样本只包括实际已违反债务契约的公司，而排除了那些通过成功操纵盈余从而避免了技术性违约的公司，因此她的研究可能会低估基于债务契约目的的盈余管理的频率；Healy & Palepu(1990)以及DeAngelo et aI(1994)考察了临近执行股利限制契约的公司是否具有改变其会计方法、会计估计或应计项目以削减股利支付义务或作出高昂代价重组决策的行为, Holthausen(1981)考察了临近执行股利限制契约的公司转而改用直线折旧法。研究结论表明：很少有证据证明临近执行股利契约的公司会进行盈余管理。相反，陷入财务困境的公司趋向于通过减少股利支付和重新组建其经营及契约关系以强化现金流量管理；Beneish et al(2001)对违反债务契约的企业进行研究后发现 ,那些有管理者异常卖出行为的企业,它们在违反契约之前所报告的非预期应计利润显著高于控制样本的企业 ,管理者通过盈余管理手段推迟了契约被违反的时间 ,以使自己能够以较高的价格卖出手中的股票；而Jensen(1986,1989), Stulz(1990), Gul & Tsui(1998)的研究指出：举债程度较高的公司，由于必须负担固定的利息费用支出，以致降低了经理人不当或过度投资的机会，亦即降低了低成长但高现金流量公司的代理成本； Gul and Tsui(2001)延伸了Gul and Tsui(1998)的研究，以澳洲1992与 1993年的上市公司为样本，探讨自由现金流量、债务契约假说与审计费用间的关系，结果发现，低成长机会但高自由现金流量且内部董事持股比率较低的公司（相较于持股比率较高的公司），审计费用较高，而举债则会弱化此项关联。亦即高举债能够有效控制公司经理人与股东间严重的代理问题。国内有关债务契约的研究是极少的，原因很简单，我国上市公司多为国有企业，上市公司的主要债权人一般为国有商业银行，于是对债务契约履行情况的有效监督就会因为银行自身缺乏激励和政府行政干预而受到削弱。因此我们只发现了学者的一些结论，如薛敏正和林婵娟(2003)按照Gul and Tsui(2001)的思路，通过研究得出：低成长机会但高现金流量的公司，由于管理当局与股东间之利益冲突较为严重，代理成本较高，因而经理人倾向于采用较积极的盈余管理行为，而举债将会限制经理人过度投资与一些不当的费用支出，因此会抑制上述的盈余管理行为。
 
（二）关于盈余持续性与盈余管理。Xie(2001)认为盈余管理是造成应计低持续性的主要原因。什么是盈余的持续性？Lipe.R.C.(1990)将盈余的持续性定义为当期会计盈余的未预期变动在未来各会计期间还会重复发生的可能性，即“过去的盈余预测未来盈余的能力”，而Choi.H.(1995)定义盈余持续性为当前收益在未来持续或增长的可能性；在实证领域，盈余持续性一向是衡量盈余质量的重要手段(Penman,2001;Revsine et al,2002)，Lev & Thiagajan(1993)研究结果表明，盈余质量与其持久性呈显著的正相关关系，即盈余持久性越强，盈余质量越好；对盈余持续性的研究始于Ball & Watts(1972)，此后Sloan（1996）以未来盈余对当期盈余回归中的当期盈余的系数作为持续性度量，此篇文章发现当期盈余表现持续到未来的程度依赖当期盈余中现金和应计项目各自的相对大小，认为应计项目的持续性低于现金流的持续性。也就是，在会计盈余的组成部分中，应计利润的持续性弱于现金流；Dechow和Dichew(2002)发现：应计项目质量低的公司有更多的应计项目与现金流的实现是不相关的，因此盈余中有更多的噪音而且持续性更低，即应计项目质量与盈余持续性有正相关系；Lev和Thiagarajan (1993)发现基于时间序列模型求得的盈余持续性的数值不能够很好地代表盈余持续性，因为它是基于长期的不稳定的盈余得出的；Schipper & Vincent(2003)认为，持续性成为盈余质量的一个构成成分是基于决策有用观，盈余持续性之所以可作为度量盈余质量的实证变量，是因为理论上表明和实证上显示盈余——报酬间的关系同持续性存在着显著的正相关，但是，持续性脱离了报告盈余对Hicks earnings (收益)的忠实反映，其原因有二 ：首先 ，报告盈余的持续性是会计准则实施、报告主体的业务模式和运营环境的函数，高度不持续性的盈余可能是会计准则在一些经济环境下的中立运用，而在限制范围内，对报告过程这种中立性的管理干涉可能将一个本身不持续的盈余转变为明显的持续性盈余，而这种持续性是显然不可信的；其次，假如资产和债务的经济价值遵循随机游走的法则，那么等于净经济资产变化的Hicks收益本身就是一个无持续性的过程；Rmakrishnan et al(1991)按持续性将会计盈余分为三类：永久性会计盈余、暂时性会计盈余和价格无关的会计盈余，并指出对盈余持续性进行度量时应注意行业的影响，持续性会计盈余对企业未来盈余有较强的预测价值，而暂时性会计盈余和价格无关会计盈余没有持续性，对企业未来盈余无预测价值，并且盈余持续性愈强，盈余质量愈高；Hand(1989)和Hunt(1996)都证实了管理者有动机为了特定目标进行收益平滑，从而降低盈余持续性，减少盈余信息含量；Leuzetal(2003)采用经营利润的标准差与经营活动产生的现金流量的标准差之比来衡量盈余的平稳性,比率越小就意味着盈余的平稳性越高，即盈余的持续性越好；Baginski & Branson(1999)把公司规模，产品类型，准入壁垒和资金集中度作为盈余持续性的经济决定变量，考察了由上述模型的盈余的持续性同这四个因素的拟合程度，通过比较回归模型调整后的判定系数，得出高阶时间序列模型明显优于低阶模型的结论；此外，关于盈余反应系数与盈余持续性，Kormend和Lipe(1987)针对盈余反应系数与盈余变化将如何影响股东对未来收益的期望进行了研究，结果发现盈余反应系数与盈余持续性正相关，Easton和Zmijewski(1989)、Collins和Kothar(1989)也得出了类似的结论，即盈余反应系数与盈余持续性之间存在正相关关系。在国内的研究中，林翔,陈汉文（2005）证实了我国公司盈余的应计成分持续性低于现金流量成分，增长对盈余应计成分持续性的影响大于盈余管理，当期非正常应计无论是正是负都将降低应计的持续性，而下一期非正常应计如果为正则会增加应计的持续性，如果为负则会降低盈余的持续性，并且当期非正常应计为负将降低盈余的持续性；陈雅贞（1999）发现盈余具有持续性，而盈余组成要素中的不同成分的持续性不同，应计项目持续性较现金流量为低；郑丽华,宁翠英(2006)对于我国上市公司存在着盈余的应计成分持续性低于现金流成分持续性的现象进行了探讨，他们根据产生应计的经济活动将应计系统地分为营运资本应计、非流动性经营应计和融资性应计三大类，评价了各应计成分的可靠性，研究了各应计成分的持续性，发现营运资本应计和非流动性经营应计的持续性低于融资性应计，并且都低于现金流成分的持续性，也就是说可靠性越差的应计成分，其持续性越低；林有志、林郁慧(2004)的研究结果显示，将盈余数字分解后并将总应计项目采用现金流量表法衡量时，现金流量的盈余持续性高于应计项目，非操纵性应计项目的盈余持续性高于操纵性应计项目；流动性应计项目的盈余持续性高于非流动性应计项目，而在具体的应计项目中，应收帐款变动数、应付帐款变动数、存货变动数、折旧与摊销费用及其它应计项目均发现具有显著的预测下期盈余能力，且其中应收帐款变动数之盈余持续性甚至高于现金流量，但并不显著。然而当总应计项目采用资产负债表法衡量时，实证结果显示应计项目与现金流量的盈余持续性并无显著差异，而现金流量之盈余持续性则显著低于非操纵性应计项目。

（三）关于现金流量与盈余管理。Barth et al(2001)探讨了应计项目在预测未来现金流量时所起到的作用，结果显示不同应计项目包含了关于未来现金流量的不同信息，且应计项目不只包括与过去交易有关的现金流量信息，还包含着与管理当局未来营业与投资活动有关的预期未来现金流量信息，但由于盈余或应计项目数字是将其各组成要素加总的，从而不能够区别其不同应计成分，因此会掩盖上述的这些现金流量信息；Jensen（1986,1989）的研究指出低成长机会但高自由现金流量的公司，其经理人较可能进行低价值的投资活动或滥用资金；Herrmann et al(2003)通过对1993-1997年日本上市公司财务数据进行回归分析后发现，资产出售利润与管理层盈余预测误差之间呈负相关关系，即管理当局运用出售资产的手段以减少盈利预测误差。国内研究中，储一昀，王安武(2000)选择了1998年中期报告第一次公布现金流量表的266家上市公司为样本，设计了8个能充分反映上市公司盈利质量的指标进行对比分析，结果表明平均有 71.59%的上市公司现金流入滞后于盈利的确认,有176家上市公司的8个对比指标全部为负数，说明这些公司盈利的确认缺乏现金的保障，上市公司现金缺乏 ,因此会不顾股权稀释的压力而争取配股等融资手段继续在资本市场融资；吕长江、王克敏(1999)的研究发现, 现金股利也成为上市公司盈余管理的一种方式, 即通过发放现金股利以降低净资产, 以达到净资产收益率的配股要求。
基于上述分析，我们提出如下假说：
H1：具有短期偿债压力的样本公司在现金流量表上的一些可操纵性项目上出现了更低的持续性。
由于我们以现金比率（现金类资产/流动负债）衡量企业的短期偿债压力的大小，这种标准的选择所隐含的前提是现金比率代表了企业相对真实的短期偿债压力，故我们仅对现金流量表中“筹资活动产生的现金流入小计”及其以上的项目进行检验。之所以不检验与筹资活动现金流出相关的现金流量表项目，是因为当企业短期偿债压力为真实时，这些项目的支出就已经被固定下来了，在理论上已不具有可操纵性，且与研究的目的不符；之所以检验“筹资活动产生的现金流入小计”以上的一些操纵可能性较低的项目，如“销售商品、提供劳务收到的现金”、“购买商品、接受劳务支付的现金”，等等，是因为这样可以与一些具有高操纵可能性的现金流量表项目相互比照，更能揭示出事物的本质问题。
H2：具有短期偿债压力的样本公司具有更低的盈余持续性。
Sloan (1996),HougeandLoughran(2000)认为会计盈余是由两部分构成的:即提供可靠且相关的现金流量信息部分和应计项目部分, 应计项目部分的相对不可靠性决定了它在实际当中具有更大的不稳定性，因此我们认为：
H3：具有短期偿债压力的样本公司具有更低的应计持续性。
应计可以进一步划分为操纵性应计和非操纵性应计，短期偿债压力下企业的不适当行为更易影响到操纵性应计表的持续性，因此我们提出：
H4：具有短期偿债压力的样本公司具有更低的操纵性应计持续性，且相对于非操纵性应计而言，操纵性应计表现出更低的应计持续性。
操纵性应计可以再进一步按正负值分解为正向操纵性应计和负向操纵性应计，从而我们预期：
H5：具有短期偿债压力的样本公司具有更低的正向和负向操纵性应计持续性，且相对于正向操纵性应计而言，负向操纵性应计表现出更低的应计持续性
从理论上讲，具有短期偿债压力的样本公司其财务状况和盈利能力一般是不容乐观的，所以这些公司更会倾向于加大利润波动程度，对盈余数字进行大清洗（take a big bath）,由于这需要在若干年度（一般为两年）负向操纵盈余并在随后单个年度将应计反转，于是表现为样本公司负向操纵性应计更低的持续性。

三、 研究设计

（一） 样本选择及数据来源
本文数据全部来自于香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库系统。首先，本文选定1998-2004年间我国证券市场上A股上市公司的数据为初选样本，由于CSMAR年报财务数据库已经剔除了行业，而金融行业公司财务数据亦不符合我们应计的要求，故予以排除。此外，作者还剔除了1998-2004年这七年内不具备连续两个年度完整财务数据的样本及数据缺失，最后选择具有连续两个年度完整财务数据的样本公司总数7594个，由于我们需要后一年的财务数据计算收益率，有效样本变为6347个，其中，1998年821个，1999年918个，2000年1051个，2001年1122个，2002年1188个，2003年1247个。在对H2-H5进行验证的过程中，由于我们需要后一年的财务数据计算收益率，并需要前一年的财务数据计算应计，即我们需要具有连续三个年度完整财务数据的样本公司，而且我们还剔除了单年度横截面数据少于六个样本的行业公司（这样方便于后面的分年度分行业回归），有效样本进一步变为5063个。本文用EXCEL进行数据筛选，并用SPSS13.0进行统计分析。

（二） 模型设定及变量说明
1、 现金流量表项目持续性假设（H1）
本文首先算出了6347个样本公司在第一年年末的现金比率，计算公式为：现金比率=（货币资金+短期投资）÷流动负债，然后以0.3和0.6为分隔点，将样本公司分为三组：现金比率≤0.3为样本组，代表着显著的短期偿债压力，现金比率＞0.6为控制组，代表不具有显著的短期偿债压力，0.3＜现金比率≤0.6为中间组，作为比照使用。之所以采用现金比率进行分组测试而未用速动比率，是因为应收账款质量的不可靠性使速动比率不能很好的代表企业的短期偿债能力，而且在对H2-H5进行验证时，我们使用截面修正的Jones模型的思想也包含了认为应收账款具有可操纵性，因此这里采用现金比率作为分类变量也是为了在检测H2-H5时与修正的Jones模型口径一致。
针对现金流量表的各个组成项目，我们采用下面公式进行分组回归：
Xit+1/Ait+1=μ0+μ1 Xit/Ait+εt+1 (1)
其中：
Ait——i公司第t期期初总资产
Ait+1——i公司第t+1期期初总资产
Xit——i公司第t期现金流量表相关项目
Xit+1——i公司第t+1期现金流量表相关项目
εt+1——第t+1期残差
我们分别将“筹资活动产生的现金流入小计”及其上的共三十九个指标的当年度和下一年的的数据按事先分好的三组分别带入公式进行回归，并比较不同样本组之间的回归结果。
2、 盈余持续性假设（H2）
首先，针对H2我们采用Sloan(1996)的方法构建以下模型进行检验：
opincit+1/Ait+1=λ0+λ1 opincit/Ait+εt+1 (2)
其中：
opincit——i公司第t期的盈余
opincit+1——i公司第t+1期的盈余
其他变量意义不变
3、 应计持续性假设（H3）
我们进一步将盈余分解为应计成分和现金流量成分
opincit+1/Ait+1=ρ0+ρ1 accrit/Ait+ρ1 cashit/Ait+εt+1 (3)
其中：
accrit——i公司第t期的总应计
cashit——i公司第t期的经营活动产生的现金流量净额
其他变量意义不变
4、 操纵性应计持续性假设（H4）
我们再根据Xie(2001)的方法，将总应计分解为操纵性应计和非操纵性应计：
opincit+1/Ait+1=β0+β1 NDAit/Ait+β1 DAit/Ait+β3 cashit/Ait+εt+1 (4)
其中：
NDAit——i公司第t期的非操纵性应计利润
DAit——i公司第t期的操纵性应计利润，同时代表了公司的盈余管理程度
其他变量意义不变
DAit依据截面修正的Jones模型确定，计算公式是DAit= TAit - NDAit，其中TAit是i
公司第t 期的总应计利润，TAit= NIit - cashit，其中NIit为i公司第t期的净利润，cashit为i公司第t期经营活动现金流量净额。NDAit是i公司第t期的非操纵性应计利润，i公司第t期根据以下方程计算取得：
NDAit/ Ait=α1 (1/ Ait) +α2 (ΔREVit/Ait- ΔRECit/Ait)+α3 (PPEit/Ait)
其中：
ΔREVit——i公司第t期与t-1 期主营业务收入的差额
ΔRECit——i公司第t年的应收帐款净额与t-1年之差
PPEit——i公司第t期期末的固定资产价值
其他变量意义不变
α1,α2,α3作为行业特征参数，其估计值根据修正的Jones模型，并分年度运用经过不同行业分组的数据在估计期回归取得:
GAit/ Ait=α1 (1/ Ait) +α2 (ΔREVit/Ait- ΔRECit/Ait)+α3 (PPEit/Ait)+εt
其中GAit是公司线下项目前的总应计利润，即GAit=OIit-cashit，其中OIit表示i公司第t期营业利润，其他变量含义同上。
在分年分行业回归时，我们已经剔除了单年度少于6个样本的行业以及不具有连续三个年度完整财务数据的样本公司。行业划分来自于证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，将所有样本按该分类分为20类，样本公司在各行业的分布如表1所示：