“积极投资”浪潮对中国投资业的启示
摘要:“积极投资”对我国机构投资者的启示在于:价值是一个动态概念,它可以通过投资者自己的努力而得以改变;成功的机构投资者不仅应该是高超的交易者,更应该是优秀的管理者及企业战略家｡目前正处于增长､奥运经济､制度革新､结构调整､H股回归､政策支持､投资者信心恢复等一系列利好的大好形势下,这些无疑给机构投资者进行“积极投资”提供了大好的机遇,但居安思危,机构投资者也要对投资风险进行必要的防范｡
关键词:积极投资;启示;机构投资者
一、“积极投资”的含义及其兴起的背景
所谓“积极投资”,就是投资者积极参与公司管理,改善公司治理结构,以自己的行动来提高公司的内在价值｡巴菲特等优秀投资家很早就在进行“积极投资”的实践,但“积极投资”成为一种浪潮,则是在20世纪90年代以后｡1992､1993年间,IBM､GM､西屋公司等美国特大级公司的总裁们在机构投资者的压力下被迫辞职或提前退休,标志着积极投资运动开始在全世界产生重要影响｡
整个资本主义企业制度史可以划分为三个阶段:第一阶段是古典企业制度阶段,以所有者与经营者两位一体为特征;第二阶段是两权分离､经理主导的企业制度阶段,特征是专家管理,董事会､经理层主导企业经营事务,投资者一般不积极干涉内部管理事务;第三阶段是两权分离､投资者主导的企业制度阶段,特征是投资者积极监督､约束董事会及经理层,致力于改善企业治理结构,这就是“积极投资”运动给企业制度带来的新变化｡随着20世纪90年代以来积极投资运动的兴起,有人声称美国由“经理资本主义”时代进入了“投资商资本主义”时代｡
在企业制度的第二阶段,投资者长期奉行所谓“华尔街原则”——用脚投票,对劣质公司避而远之,投资者被动地接受企业的经营业绩｡但随着机构投资者规模的日益庞大,其资产的流动性受到了限制,如果奉行华尔街原则,抛出业绩变坏的企业股票就要遭受巨额亏损,这就迫使机构投资者转向积极干预企业管理,以提高管理质量,提升企业价值,从而实现资本市场上的盈利｡积极投资之所以可能,也是因为机构投资者资金实力日益扩大､投资份额不断上升｡小额投资者无法从监督行为中收回成本,因而只能“搭便车”,只有大型投资机构才可能从监督管理层的行为中得到净收益｡
促使积极投资运动兴起的另一个原因是美国各州政府对收购兼并的限制,使机构投资者丧失了向兼并者高价出售所持股票的机会｡依靠兼并者来实现股票价值增值的途径受阻使得机构投资者不得不依靠自己的力量来保护自己的利益｡
二、“积极投资”对我国机构投资者的启示
启示一:企业价值是一个动态概念,它可以通过投资者自己的努力而得以改变｡
世界充满了不确定性,业绩优良的企业将来可能亏损甚至破产,而亏损企业也可能变成业绩优良的企业并实现持续｡决定企业价值的关键因素是企业家的品德与才能以及企业的治理结构｡两权分离导致企业管理层道德风险增加,而积极投资策略则是克服企业家道德风险的一种现实选择｡最著名的奉行积极投资原则的LENS基金公司(成立于1992年)曾在其1994年度的年报中说:“……最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里,然后紧紧盯住这个篮子｡我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋,并且我们要确保让那些鸡蛋知道有人在盯着他们｡我们发现,董事会就如同亚原子一样,知道他们受到关注时会有不同的行为｡我们的初衷就是制造这种不同｡我们的经验表明股东的参与能够增加价值｡”
传统的技术分析､基本分析以及主流的投资理论(指由马柯维茨､夏普等人发展起来的以完全理性､完全竞争市场为基础的投资理论)都是基于被动投资策略的｡技术分析对流动性要求很强,较适合于短期投资,大机构投资者不能完全依赖技术分析｡基本分析受到信息不对称的制约,很难保证信息的可靠性｡投资分散化与组合理论的实质是在信息不对称的情况下,为防止企业的个别风险而采取的保守策略｡这种投资策略的代价是牺牲了潜在的高收益｡世界上最出色的投资家多数都不是依靠分散投资而成功的｡这些投资策略的共同点是把企业价值当做一种只能被动接受的东西,而事实上企业价值是由人决定的,投资者自己有能力改变企业的价值｡
中国大部分上市企业仍然没有摆脱国有企业的治理结构惯性,使企业的潜在价值受到压抑,因此,积极投资策略在中国大有可为｡通过机构投资者的介入,促使企业改善管理,完善治理结构,从而提升企业价值,既是机构投资者获取超额利润的一条新思路,更是优化社会资源配置,促进国有企业及现有的股份制企业进一步深化改革的良策｡通过机构投资者来实现对企业制度的再造,可以加速企业改革的步伐｡引入积极投资策略,也可以改变目前股票市场上坐庄投机之风盛行的局面｡这大概也是管理层大力发展机构投资者的目标之一吧｡
启示二:成功的机构投资者不仅应该是高超的交易者,更应该是优秀的管理者及企业战略家｡
积极投资策略对机构投资者提出了更高的要求,仅仅注重市场交易策略及组合策略已经不能适应新的投资策略的需要｡新的投资机构不仅应该具备高超的交易技巧,更应该是优秀的经营管理专家｡积极投资策略并非意味着投资者取代经营者,但只要企业经营业绩低于正常水平,投资者就必须考虑介入管理事务,调整人事安排,完善治理结构,在必要情况下还可能要对企业将来的投资方向作出决策,而这一切都要求机构投资者自身必须有高素质的管理专业人才,因此,新的投资策略对机构投资者的人才配备与人才培养提出了新挑战｡
大股东既可能通过积极投资策略让小股东“搭便车”,享受价值提升的好处,也可能利用自身的控制权损害小股东的利益｡因此,积极投资运动产生积极影响是有前提的,这些前提包括:
1.机构投资者有积极干预企业管理的积极性｡如果机构投资者能够利用其他成本更低的方法来实现股票价值增值(如制造虚假题材来投机坐庄),它就没有必要为改善企业管理付出努力｡因此,监管手段的完善是必要的｡如果不能堵塞机构投资者利用假题材来哄抬股价的道路,健康积极的投资运动就难于在兴起｡
2.机构投资者有提高自身业绩的积极性｡投资机构本身也是两权分离的,因此,其管理者也存在道德风险｡如果投资机构的股权很分散,则对管理者的有效监督就难以实现｡如果投资机构的管理者能够通过其他途径得到更高收入(比如,与其他机构合谋,高位接仓,接受对方回扣等),他们就没有提高投资业绩的积极性｡因此,完善投资机构的内部激励与约束机制,并培育投资经理市场,投资机构的管理者选拔实现市场化,从外部市场对投资机构的管理者形成竞争压力,以及强有力的法律监管手段等,是克服投资经理道德风险的必要条件｡
3.机构投资者有改善企业管理的能力｡这要求机构投资者自身具备一批高素质的管理人才与企业战略人才｡此外,从现阶段看,政府的支持也是必不可少的｡国有股及国有法人股占绝对控股地位的局面妨碍了股票二级市场的兼并收购,不能有效实现股票市场公司控制权转移功能｡机构投资者不能掌握控股权,就难于对企业管理产生有力的积极影响｡
四、我国机构投资者进行“积极投资”面临的机遇
“中国股改完成后,制度上的障碍消除了｡清欠活动的展开,解决了长期以来大股东占款的问题｡投资者对监管层更有信心,市场已经不可同日而语｡更重要的是,外资看好伴随中国的,企业的价值会不断地释放出来｡”(马光远,2007)股市是国民经济的晴雨表,透过2006年中国股市的暴涨,可以清晰地看出我国机构投资者进行“积极投资”面临的机遇:
1.制度变革｡在全流通市场下,央企集团的整体资产进入上市公司｡一旦集团公司能够完成资产整体上市或注入,上市公司在战略地位､经营完整性､盈利持续增长､关联交易消除等方面都会得到巨大的改善｡大股东可以通过市值提升实现股权价值最大化目标,而投资者也将在此过程中获得实质性利益｡整体上市不仅能提高上市公司质量和管理效率,由于市值的放大效应,大股东有积极性通过注入优质资产,整体上市对上市公司业绩有实质性提升,能带给相关上市公司的高成长｡在股改工作基本结束之后,非流通股股东与流通股股东利益取向趋向一致,将建立起共同的利益基础,提高资本市场资源配置的效率,股价也能够更好地体现公司价值｡另一方面,股改也使得公司对管理层的激励将会有更多的手段,这将使管理层和股东的利益趋于一致,对于实施股权激励政策的上市公司,管理层提升公司业绩的动力大大增强,从而对公司股价形成有力支撑｡
2.奥运经济｡据预测,奥运经济将为我们带来超过3万亿元的庞大商机,形成巨大的奥运经济产业链｡由经济学中的“破窗理论”可知,2008年的北京奥运会必将涉及到各行各业,这会给众多参与奥运的上市公司带来极大的发展机遇｡
3.价值重估｡从2007年1月1日起,新准则正式开始实施｡新会计准则在股权投资､投资性房产方面,全面引入“公允价值”作为其估值的重要准则,为那些拥有大量房产､土地的商业零售､房地产公司带来价值重估的机会｡同时,新会计准则规定,对于交易性资产(如上市公司通过二级市场买卖的股票等),在初始确认时,其账面价值与公允价值之间的差额计入所有者权益,其后公允价值的变动,计入当期损益｡对于上市公司持有的法人股,新会计准则主要将其划分为可供出售金融资产｡可供出售金融资产在取得时按成本计量,期末按公允价值计量,对于公允价值与账面价值之间的差额计入所有者权益｡如果该类资产被出售,该资产的利得或损失,将从所有者权益中转出,计入当期损益｡
中国目前正处于经济增长､奥运经济､制度革新､结构调整､H股回归､政策支持､投资者信心恢复等一系列利好的大好形势下,这些无疑给机构投资者进行“积极投资”提供了大好的机遇｡
