国有企业债转股的运行现状及政策效果分析
摘要：债转股能否成为解决不良资产问题的有效方案，关键在于具体操作过程中的运行机制是否完善。只有从经营结构、治理结构、产权结构等方面化解和释放风险，才能形成一种持续不断地消化不良债权的能力。本文对债转股政策的提出作了分析，并依据债转股的现状，分析了我国债转股运行机制的特殊性，对实践有重要的指导意义。
关键词：国有企业；债转股；企业治理结构
一、关于提出国有企业债转股政策的现实背景
作为一项国有企业改革与解困的政策措施，有关债转股的学讨论从1999年以来一直都在进行着。国企改革多年来被作为经济体制改革的中心环节。尽管改革不断深化，但国有大企业机制不合理、社会负担重、创新能力弱等问题依然比较严重。深化国有企业改革，仍然是经济体制改革中最繁重的任务。而债转股既是我国实现国有企业摆脱巨额负债、深化国有企业以及国有商业银行改革、防范和化解潜在风险的重大政策创新手段，也是面临着许多现实问题有待探讨。
我国国有企业在激烈的市场竞争中陷入经营性困境是这些年来出现的一种普遍现象，但导致这种现象发生的原因却是多方面的。许多国有企业是在过去计划经济条件下创建的，当时主要基于国家经济发展战略的考虑而设置的。但随着市场经济体制的确立和不断发展，这些国有企业显得愈来愈难以适应市场规则，无论是在产品结构、资本结构、还是在企业经营机制、公司治理结构上，都显得相对落后和跟不上市场经济的发展。更为严重的是，沉重的债务负担使得国有企业步履维艰，困难重重，难以通过技术创新和治理结构优化来振兴自己的。由于处于困境中的国企不能偿还国有银行贷款而使银行呆帐、坏帐增加，导致银行资产质量下降，并且这种企业与银行间的债务死结还会因恶性循环而拉紧，从而可能导致国有银行体系总体金融风险增加和国企危机的双败局面。这种潜在的局面若不及早改观，将会极大地阻碍我国经济的健康发展甚至会导致灾难性的后果。这样，为了解开银企之间的债务死结，理顺银企之间正常的借贷关系，化解潜在的金融风险，政府作为国家对全体国有企业和国有商业银行的最高代理层，有权通过行政手段加以干预，债转股也就应运而生了。显然，债转股既不是单纯解决国企巨额债务问题，也不是单纯解决国有银行不良资产问题，而是以国有金融资源重新配置为纽带，既让国企摆脱债务危机并按照市场化要求走上正常发展的轨道，又使得国有银行化解了潜在的金融风险，重新按市场经济规则理顺银行企业的债权债务关系，最终使整个国有经济步入市场化正常发展轨道。
二、债转股政策的发展过程及在我国的状况
债转股作为一项金融创新，起源于20世纪80年代的美国，那时债转股的学术研究主要集中在债转股的绩效评估和资产定价等方面上。一些国家为应付国际债务危机也尝试在债转股方面的努力，Elhanan Helpman在对债权人和债务人双方都有利的交易条件下探究实施债转股的条件；他也分析了一些高负债国家里在一定的投资水平上债转股的影响，这有助于评估债转股这项政策措施是否能够应付未来债务支付上的困难。美国经济学家哈特是从企业重组的角度来阐述债转股的，他认为，从纯粹理论的角度而言，债转股比其他形式的重组更好。但是哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多的现实之上的。事实上，在成熟的市场经济国家，债转股并不是一种普遍使用的重组方式，他们一般只有流动性债券才可转换为股权，而且一般被转换为流动性的股票，其转换程序和规则也是有选择性的，且一般是在破产程序中进行。从国外的研究来看，虽然政府主导的大规模债务重组可以脱离破产程序，但也并不背离破产制度的基本原则。
在20世纪90年代，东欧系列国家为处置原计划经济体制下大量国有企业中沉淀的不良资产而实施债转股，但债转股只被当作一种补充，规模十分有限。例如，匈牙利和波兰在90年代初通过债务延期和债务冲销等手段进行了大规模的银企债务重组。由于债转股只是被看成债务重组方式的一种补充，有关这方面的理论研究不多，其主要是从宏观上探讨通过债转股调整所有制结构的绩效和评估，因而在学术上的价值不大。可见，国外有关债转股的理论研究很少，且由于实施债转股的背景、要求、操作方式、实施的政策、市场环境与我国的债转股运作很不一样，仅有的那少部分研究创新少，对我国的债转股研究作用不大。我们需要根据我国的情况和以有利于我国的债转股实践，采用全新的观点与方法来阐述债转股理论和政策问题。
20世纪90年代初，针对我国国有企业高负债以及与此相伴生的国有银行巨额不良资产问题，一些银企债务重组方案被提出来，其中比较有影响的包括债转股方案。但债转股方案被决策层接受并开始试行始于1999年，同年及随后有大量的研究发表，主要是研究债转股作为救助部分国有企业的改革措施可能存在的问题、在实施过程中的操作建议、资产管理公司的经营目标和经营方式、转股企业的发展前景以及对整个国有企业改革甚至经济体制改革的影响评估。以上所有的研究，绝大部分在结论上存在许多争议，在方法上主要是文字描述性的。北京大学经济研究中心宏观组从治理结构的层面对“债转股”作了一个理论与政策分析报告，阐述了其在国有企业高负债成因、国有企业治理结构、债转股的意义与作用、债转股的正负效用等方面进行了深刻的阐述，提出了一些有意义的观点。黄兴年认为导致国有企业债务困境的症结在于国有企业的内在治理结构，因而其主张将债转股与国有经济的战略性退出相结合，该文的所阐述的观点很有见地，所提出的对策建议也比较客观和合理。张文魁运用资本结构理论研究债转股企业的治理结构问题，他们认为债转股股权实质上是一种类债务，而定位于类债务对转股企业的治理结构有着积极的意义。进而提出，为了更多地改善转股企业的治理结构，应该强化资产管理公司的作用和弱化地方政府的作用。上述的观点，对于债转股企业的公司治理结构的重构有重要的指导意义。
总之，国内的债转股研究主要集中在债转股实施的意义，债转股的实施方式，债转股应该注意的问题或风险，债转股对国有治理结构的影响，以及关于债转股如何实现退出等几个方面上，且绝大部分是文字性的描述，分散的、泛泛而谈，还没有形成一个完整的理论体系，没有可供操作的方法，缺乏逻辑性的理论描述，缺乏数学模型上的论证，没有分析债转股运作中相关利益集团的互动行为。
三、实行债转股政策的现实意义
当前，债转股的实施进程中，大量的操作程序都是试探性的且在、金融、企业等方面的各种条款规定之间存在着矛盾，存在严重干扰了债转股预期目标的实现进程的许多因素，这些因素来自于参与债转股进程的各利益方或利益集团基于追求自身目标效用最大化而导致的低效率均衡。主要表现在以下几个方面。
首先，由于信息不对称，原国家经贸委难以准确识别申请债转股的国有企业是否真正符合债转股标准和条件。譬如，在地方政府为摆脱负担过度积极地将困难企业推给国家的情况下，许多债务负担于“拨改贷”后形成的国有企业混入债转股名单，造成严重的因经营不善或政策性负担过重而处于困境的国有企业搭债转股的便车；一些国有商业银行也存在机制不健全、经营不善的问题，这些问题也可能导致造成银行的不良资产的累积，债转股也给其逃避自身的经营责任，将责任推给国企或国家政策性干预，将包袱甩给政府提供了大好良机。在这种情况下，国有企业将失去变革经营机制、改变产品结构和推动技术创新的责任心和激励机制，更加依赖于国家的优惠与扶持。显然，对这些依赖性强、经营机制落后，产品结构不适应市场、技术创新能力差的企业，资产管理公司通过企业回购股权而回收国有资产的可能性不大，社会的战略或财务投资者进入国有企业的难度也将加大，国有企业的治理结构难以改善，因而国有资产也将损失，国有商业银行潜在的金融风险也无法消除。
其次，我国的债转股利益主体有很多个，他们的目标函数并不是完全一致的，都各自追求自身的利益和要求，有的甚至在某些领域内相互冲突，因而整个债转股运作就表现为一系列互动的多方博弈，可能出现多种均衡，而现有的政策至少无论在理论上还是在实践中都不能保证其实现的最终均衡是最优均衡。
再次，我国进行的债转股在概念上借鉴了国外特别是美国和东欧的国际经验，但必须有清晰认识的是，我国的债转股在预期目标、出发点、实施过程以及所处的环境等方面，都存在很大的不同，并且更复杂、更困难。美国的债转股是为了救援债务危机中的储蓄与信贷协会等民间基金机构，避免其大量倒闭，而通过成立资产管理公司购买不良资产然后打折出售，债转股也只是一种不良资产的处置方式；东欧的债转股是完成原计划经济下的国有企业转制。我国的债转股显著异于美国，与东欧的债转股也只是部分相同，我国的债转股要求化解银行体系的金融风险，促使国有企业转制和建立公司治理结构，实现国有企业减负和脱困，实现国有资产的保值增值。
因此，我国的债转股具有很大程度上的探索性质，可能的风险也很多。为了顺利推进债转股进程，实现预期或尽可能减少损失，需要对债转股运作中可能出现的各种问题进行分析和预测，从而为制定相关的政策提供可操作的依据，对实践具有十分重大的指导意义。
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1．刘慧勇．债转股理论政策与运作．物价出版社，2000．
2．周小川．关于债转股的几个问题．经济社会体制比较，1999，（6）．
3．赵爱玲．浅议我国实施债转股后面临的问题及解决途径．辽宁经济，2003，（3）.
4．许铭等．债转股实施过程中存在的问题及对策．国有资产管理，2002，（8）.
