股权分置改革：一条有效而又长期的路
【摘 要】股权分置改革是继“国有股减持”、“全流通”之后为完善证券市场的又一重要举措，股权分置改革的目的是完善资本市场运行机制。但改革之路能否顺利进行，取决于两个重要因素，即对价水平和政策措施。文章分析了股权分置改革的背景以及股权分置改革的现实意义。
【关键词】股权分置；改革；对价；证券市场
2005年4月29日，证监会发出了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《改革通知》），紧接着，深沪证券交易所发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》（以下简称《操作指引》），随即，首批参加股权分置改革试点的三一重工、清华同方、紫江、金牛能源四家上市公司先后公布了试点改革方案，这标志着为“解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响重大，涉及社会公众股东关注的问题”的活动就此拉开了序幕。
随着股权分置改革活动的展开，企业、股民、社会公众、地方政府部门等开始关注改革的进展和实施效果，并在产生了一些问题，股权分置改革能顺利进行吗？改革会不会如“国有股减持”那样“夭折”？改革能给广大股民带来多大利益？改革能否真正实现“国退民进”？改革就能解决当前股市中的重大问题吗？改革就能真正建立并完善治理结构吗？改革后上市公司的绩效能提高吗？太多的问题产生了，这些问题都指向改革的效果。
一、股权分置改革的背景
据《上海证券报》消息，截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。上市公司这种非流通股与流通股共存，并造成两类股票同股不同价、同股不同权的市场制度与结构，这一现象被称为“股权分置”。股权分置的形成在我国有特殊的原因和制度原因，对这些原因在此就不再解析。股权分置在我国资本市场建立之初起到了应有的作用，为国有企业的初期改革和证券市场的稳定发挥了重要作用。但随着对我国资本市场完善的要求，股权分置产生的消极作用已凸现得非常明显。因此，进行股权分置改革显得很有必要。
上市公司走上股权分置改革之路是一个较为漫长的过程。1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，其核心内容是增发、新发股票时按融资额的10%出售国有股，并且规定“减持国有股原则上采取市场定价方式”，将高价减持与首发、增发“捆绑”起来。2001年6月，财政部长项怀诚宣布要在公司首次公开发行股票时试行部分国有股减持，以补足社保基金缺口。随即部分上市公司开始国有股减持试点，但都先后失败，并引发深沪两市走上了漫漫熊旅，股市信心受挫。2002年6月23日，国务院发布了一纸不再通过证券市场减持国有股的政策，暂时中止了熊旅。减持国有股问题表面上搁置了下来，但对投资者、国务院相关部门、上市公司来说这是一个“才下眉头、又上心头”的问题。
2003年，股市持续走低，几乎低迷到连市场的弱势有效性都丧失了。于是，“往事”重提，但这次将市场问题指向“股权”。2003年11月，证监会主席尚福林在《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》一文中首次提到“股权分置”问题，文中谈到，“在解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响重大，涉及社会公众股东的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的稳定发展”。并在2004年2月国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）中指出：“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。“股权分置”这一概念在国家部门的政策文件中正式被提出，并引起高层管理的重视。2005年一纸《改革通知》表明解决“股权分置”问题的办法正式出台。
从“减持国有股”到“股权分置”改革，这是一个对证券市场的认识不断变化的过程，也是一个认识的提升过程。“减持国有股”隐含着差别待遇和歧视原则，体现了国有股优先；“股权分置”改革奉行权利平等原则，体现了市场规则优先。
二、股权分置改革的现实意义
证监会和国资委《关于做好股权分置改革试点工作的意见》中明确指出：股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用；有利于国有企业的改造重组和国有布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。股权分置改革不同于减持国有股，股权分置改革的目标在于：一是完善资本市场的运行机制，二是从制度层面上消除长期以来流通股股东利益受损的制度缺陷。
股权分置改革能促进资本市场发展，完善资本市场的运行机制，一是有利于更大程度上发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金转化为企业资本，为企业注入新鲜“血液”和解决企业的资金“瓶颈”，推动企业快速发展；二是有利于国有经济南市结构调整和战略性改组，加速民营经济发展；三是有利于提高企业资本市场的直接融资比例，完善市场结构，提高金融市场运行效率，维护金融秩序和金融安全。证券市场具有融资、投资和资源配置三大基本功能，但我国股市从建立至今都主要承载着另一个功能，即企业转制功能。借助于股市推进国有企业转制是国家政策导向的结果，也使得证券市场的功能出现“跛脚”，保护投资者权益的机制没有建立起来。股权分置改革这一制度创新就是要对证券市场的功能进行重新定位，将投资功能和资源配置功能放在首位，将国有股份与其他股份摆在同一个平台上，由市场进行选择，引导社会资金流动，使股市发挥更突出的作用。
股权分置改革的核心意义是对流通股股东和非流通股股东之间的权益进行重新分配，改变“同股不同权、同股不同价”的现状。我国上市公司国有股“一股独大”和非流通股占主体已是不争的事实，但在这一现象面前面临着公众投资者和小股东的合法权益没有得到有效保护的问题，非流通股股东的取得成本远小于流通股东的成本，小股东的“用手投票”成本太高引致公众投资者无法参与企业管理。这些问题的根源在于国家政策导向和制度缺陷。2004年“国九条”特别提到“要尊重市场，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，并且在国务院《若干意见》明确提出，要“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。股权分置改革在这一原则的指导下，已从制度层面消除了流通股股东权益受损的制度缺陷，保护了流通股股东的合法权益。
股权分置改革正在有序地推进，截至11月7日，已经有243家公司启动或完成了股权分置改革程序，G股总市值达到了市场总市值的22.34％，股改正式进入中盘阶段。股权分置改革已历时近半年，但在1400多家上市公司中，只有20%不到的公司启动或完成了改革，股权分置改革能否正常、有序的进行下去？能否如“减持国有股”一样“流产”？股权分置改革之路究竟能走多远？要回答这些问题，我们先看一看下面内容。
（一）对价━━股权分置改革的关键
在股权分置情况下，流通股股东长期超额支付，即以高额成本获得低收益，相比之下，非流通股股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一定代价的问题，对价问题由此产生。
股权分置改革中的对价可以理解为非流通股股东为了获得其股份的流通权，向流通股股东支付的相应代价，是一种为获得流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的原因是：假设股权分置改革不影响上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必然低于改革前的流通股股价，但又高于改革前非流通股股价。因此，在改革过程中，股价下跌引起原有流通股股东权益受损，而原非流通股股东而却因股票流通而获益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，非流通股股东必须向流通股股东支付对价，作为取得流通权的成本。
非流通股股东支付对价的形式主要有送股对价、现金对价、权证对价、缩股对价等几种方式。送股对价是非流通股股东将一部分股票免费赠送或超低价卖与流通股股东；现金对价是非流通股东向流通股股东支付一定数额的现金；权证对价虽没有送股和现金补偿实在，但当流通股价在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿，使投资风险大大降低；缩股对价对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，但通过缩股可以提高公司财务质量，提升公司整体投资价值，流通股股东可从中受益。在实施股权分置改革过程中，上市公司可以选择某一种对价方式，也可采取两种或两种以上的对价方式相结合。无论选择何种方式，在确定对价水平的时候都必须遵循六个原则：第一，流通股股东首次认购成本、以及上市公司历年增发、配股时流通股股东认购的成本，及相应的股价水平等；第二，上市公司的基本面，即盈利水平和前景；第三，上市公司的市盈率、市净率水平，以及国际上同行业、同类上市公司市盈率、市净率水平；第四，国有控股股东最低持股比例要求；第五，非流通股股东的持股成本；第六，公司上市后的融资次数。以保护流通股东的权益为出发点，让非流通股股东和流通股股东双方都能接受。
（二）政策━━股权分置改革的保障
为了推进股权分置改革，国务院及有关部门和深沪交易所、证券业协会出台了一系列政策和采取了一系列措施。2004年2月国务院颁布《若干意见》，提出要“解决股权分置问题”，要“解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”；2005年4月证监会正式发出《改革通知》，通知要求“按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则”，启动上市公司股权分置改革试点工作，并要求上市公司及时履行信息披露义务，召开临时股东大会为流通股股东参加股东大会行使权利做出相关安排，非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务；2005年5月8日，深沪证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《操作指引》，公布了上市公司股权分置改革试点业务操作流程；紧随着，5月19日，深圳证券交易所发布了《关于配合股权分置改革做好上市公司股东大会投票相关技术和业务准备的通知》；5月30日，证监委、国资委发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》；6月12日，证监会发布了《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》；7月15日，中国证券业协会发出了《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》；8月23日，证监委、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月16日，深沪交易所分别发布了《上市公司股权分置改革保荐工作指引》；10月26日，商务部、证监委发布了《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》；11月1日，国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量意见》。可以看出，各相关部门为配合股权分置改革在短期内出台了大量政策和采取了许多措施。无论是“意见”，还是“通知”与“指引”，其目的都是在制度上为股权分置改革“保驾护航”，引导股权分置改革顺利进行。
对价是股权分置改革的核心，政策是股权分置改革的保障。在实施股权分置改革的道路上，以合理的对价水平、强力的政策措施有序的推进，股权分置不再是不可逾越的“鸿沟”。截止11月14日，深沪两市股权分置改革已有九批共257家上市公司启动或实施了改革试点方案，已公布试点方案上市公司最新平均对价为3.24，对价中最高为10.3，对价在2~5之间的有243家公司，95%以上的上市公司采用送股对价方式，个别公司采用缩股对价，如G豪泰非流通股按1∶0.65的比例单向缩股，还有非流通股股东向公司注入现金与缩股对价方式相结合，如渝开发的全体非流通股股东公司注入1.0226亿元现金和每10股转5股，也有采用权证对价或与送股对价相结合，如G新钢钒每10股送5股并获4份认股权证，万科A每10股免费获得8份认股权证。改革方案实施后，绝大多数上市公司的非流通股份减少，流通股份增加，非流通股份减少最多的是江淮汽车，实施前非流通股为53.41%，实施后为6.81%，减少了46.6%，相应增加了流通股份。因此，可以预测，股权分置改革之路会慢慢的走下去。 （下转第198页）（上接第205页）但股权分置改革之路要走到何时，其终点在哪儿？可能还需要相当长一段时间后才能确定下来，改革的道路上还布满荆棘，还有太多的问题需要在改革中解决，并且改革中也会不断产生新的问题，无论是上市公司还是投资者，都要有改革的长期打算。
【】
[1]杨建平，李晓莉．论股权分置改革[J]．研究资料，2005，（8）．
[2]王红雁．股权分置改革 预示一场攻坚战[J]．商业银行，2005，（10）．
[3]杨建平．对股权分置改革现实意义的思考[J]．北京工商大学学报，2005，（5）．
