从日本经济史中寻找解决我国股市泡沫问题的钥匙
关键词：日本经济史，股市泡沫，广场协议
一、研究背景
2006年是我国证券市场性转折之年。上证综合指数从年初的1161点起步，一路攀升，年末以2675点收盘，全年涨幅高达130%。伴随股指的持续上行，截至2006年12月25日，沪深市场的总市值分别达到65202亿元和17343亿元，较上年末增长了182.3%和85.8%，居全球第一位。[1]在我国股民对今后股市充满期望的同时，很多学者却表示悲观，我国股市泡沫论不绝于耳，最大的争论焦点在于我国股票市场是否将重蹈日本广场协议后股市泡沫的覆辙?
图1 1984-1996年日元兑美元汇率(年平均值)
图2 2005年7月-2006年12月人民币兑美元汇率(日数据)
图3 1984年-1990年日经225指数(日数据)
图4 2005年7月-2006年12月上证指数(日数据)
资料来源：日本银行统计调查局《经济统计年报》，1999年版；人民银行《人民币中间价图表》；搜狐财经历史数据资料库。
通过对比日本广场协议后汇率、股票价格指数与我国汇改后汇率、上证指数图，不难发现历史出现了惊人的相似，所以上述观点的提出有其合理性。日本股市泡沫破灭带来的教训是惨痛的，给日本带来了长达10几年的经济衰退。本文首先将回顾广场协议的历史背景与发展、股市泡沫形成的原因，并对比我国的具体情况，分析与修正上述观点，最后提出一定的对策建议给我国股票市场以警示。
二、日本广场协议签署的背景、历史进程及其影响
(一)日元存在较大的升值压力
二战结束以后，美国为了巩固自己的全球霸主地位，为冷战战略服务，积极扶持作为战败国日本的经济发展。同时，为了尽快从废墟中爬起来，日本政府推行了“产业优先、发展优先、富国富民”的方针。[2]从1953年到1979年，日本平均年增长率为10.9%，日本国民生产总值占资本主义世界的比重从1950年的1.5%，猛增到1980年的13.3%，在资本主义世界的地位从第7位跃升到第2位，仅次于美国。[3]与此同时，美国经济却面临着经济萧条、贸易赤字和财政赤字的双重压力。面对双赤字，里根政府采取维持高利率的宏观经济政策，但是高利率进一步加剧了美元的强势，使美国的出口制造业在国际市场上始终处于劣势。美国自1982年经常项目连续出现赤字，到1984年对外贸易赤字达到1224亿美元，其中对日本的贸易逆差超过40%。为此，美国许多制造业大、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元升值，挽救日益萧条的美国经济。
(二)广场协议的具体内容
1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、英国和法国(即G5集团)财长以及中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，史称“广场协议”(Plaza Accord)。[4]内容包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预、协作干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下调。广场协议自开始实施，日元汇率一路上扬，到1986年5月，美元对日元汇率突破160日元大关，到1987年达120日元，美元贬值约50%。为了防止美元过多过快地贬值，1987年2月22日，在法国巴黎的卢浮宫召开了七国财长会议，决定保持美元汇率在当时水平上基本稳定，史称“卢浮宫协议”(Louvre Accord)。但是，日元升值却一直持续到1988年末，进入1989年才开始有所回落。
(三)广场协议对日本股票市场的影响
本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。其主要原理是本币升值将增强对本国经济的信心，大量热钱将因追逐高额利润而流入本国，而投入到股票市场是热线得到最快回笼、获得最高回报的场所，从而造成股市的上涨。广场协议签订三个月后，1986年1月，日经225指数拉开了四年大牛市的序幕，起点为13000点，到年末升至16400点，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股价指数突破2万点。1988年东京股市总成交额为286万亿日元，总市值为477万亿日元，分别为纽约证券交易所的1.6倍和1.5倍。[5]到1989年底，日经指数达到38957.44点的历史高点，日本股票总市值为GDP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%，股价平均市盈率也达到了250倍的惊人水平。[6]
(四)日本股市泡沫破灭
1989年至1990年，面对房地产泡沫与愈演愈烈的投机之风，日本政府收缩银根，采取一系列紧缩性宏观政策，控制不稳定的经济膨胀，最终却导致经济泡沫的破灭与崩溃。泡沫经济的崩溃，使日本多年经济发展过程中积累的问题和矛盾被集中释放出来，对日本经济造成巨大冲击。日经指数在1989年底高达近39000点，到了1992年，一路下滑到14000点，几乎跌掉了2/3。2001年3月13日，东京股市暴跌，日经平均股价最终以11819.70日元结束了当天的交易，跌破12000日元心理大关，创下1985年2月以来的新低。据经济学家估计，日本泡沫经济带来的直接损失超过6万亿美元，日本为泡沫经济付出了惨重代价。
三、当前我国股市出现牛市的原因分析
(一)良好的经济形势以及稳定的国际环境
我国政治局势保持长期稳定，改革开放稳步进行，积极建设社会主义和谐社会，民族分裂势力得到有效遏制。在国际关系方面，我国积极参与国际争端协调，妥善处理朝核危机与伊朗核问题，亚非期间又减免了部分国际债务，受到国际社会的一直好评，给我国经济发展创造了良好的外部环境。我国经济保持高速健康发展，经济总量已经超过英国，成为世界第四大经济体，全世界都看好我国经济发展的前景。
(二)股市周期效应使其走出折价估值洼地
股票市场的涨跌是其存在的必然，存在周期性波动的股市才是健康的。2001年以来，我国股市出现了持续的低迷，这与我国经济的持续发展相背离，主要由于我国股市中存在高风险及政策的不稳定，造成了股市的熊市局面。[7]在经历了5年多的熊市之后，在良好的经济稳定发展前提下，股市的好转有其必然性。
(三)股改的成功运行为牛市的出现提供了契机
股权分置是指我国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，A股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股与社会流通股，两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置的存在，使上市公司大股东有圈钱的冲动，而不关心公司股价的表现。为解决制约我国股票市场发展的结症，2005年6月，政府实行了以送股为主要方式的股改方案，并发布了首批股改试点。到目前为止，上市公司大多已完成股改。在巨大的利好形势下，以QFII、基金为代表的主流投资机构开始大胆做多，进而在二级市场形成合力，推动大盘指数上扬。
(四)上市公司业绩持续快速增长是基础
2006年在经济持续快速增长、消费增长动力更趋强劲、能源原材料价格趋于回落等利好形势下，钢铁、电力、汽车、石化等行业效益明显好转，纺织、农产品、食品等行业效益进一步提高。数据显示，在经历了低谷和回升后，2006年我国A股上市公司整体业绩呈现爆发式增长。截至2007年3月23日，从已公布的442家上市公司年报数据来看，公司2006年净利润增长58%，投资收益总和由2005年的14亿元大幅上升到85亿元，直接带动净利润上涨12%。[8]
(五)宏观调控过热经济给其带来利好
2006年中央经济工作会议把控制固定资产投资，防止房地产市场过热作为重要经济目标。政府各职能部门采取措施加紧进行房地产市场调控，致使房地产投资的流动性、收益性大受影响，房地产行业已逐步降低其产品投资价值。前几年投资房地产领域的大量资金部分选择悄悄退出，在缺乏其他投资渠道的情形下，社会资金必然选择进入股市。
(六)人民币升值是其重要推动力
人民币自汇改之日连创新高，但距国外预期的升值20%还有很大的距离，人民币缓慢升值的政策，使人民币升值预期越来越明朗。在这样的背景下，境外逐利资本开始大量涌入我国，希望能获得人民币升值带来的利润。据目前统计数据显示，国际游资大约达7.2万亿美元，而已进入我国的游资大约为200-500亿美元之巨(注：该数字指标跨度巨大，主要由于国际游资流动性、隐蔽性较强，根本无法获得其准确数字，该数字来源于大部分学者的估值。)。只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，股市在人民币长期升值趋势的影响下演绎出一轮牛市行情。
四、广场协议与人民币汇改对比分析
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从此拉开了人民币升值的序幕。同样面对升值压力而采取本币升值政策，但是广场协议与人民币汇改之间存在着巨大的差异。
(一)实力上的差距
一国币值的水平从根本上说取决于该国的经济实力。广场协议签订以前，日元存在巨大的升值压力，其中最直接的诱因就是日本经济实力的崛起。从上面针对广场协议签订背景的回顾中，不难看出当时日本经济实力不仅达到发达国家水平，而且位居前列。目前我国快速的经济得到世界瞩目，拥有超过10%的年增长率，但与广场协议签订时的日本经济在世界上的地位相比还有一定差距。目前我国经济总量只占全球经济总量的4%，不及美国的1/10，日本的1/4。并且我国人均GDP还较低，无法与美国等发达国家相比。由此可见，虽然目前我国经济增长速度较快，但仍处于发展家水平，与20世纪80年代的日本经济实力相差甚远。
(二)贸易顺差与出口竞争力的区别
2006年美国经常项目赤字达到8567亿美元，我国经常项目顺差数字不及美国的1/4。即使按美国公布的数据，目前美国对华的贸易逆差只占美国逆差总额的25%，而1984年美国对日本贸易逆差却占到50%上。改革开放以来，我国对外贸易快速发展，使我国已成为世界“贸易大国”，但目前我国贸易量也仅占全球的5%，不能与当时的“贸易强国”日本相提并论。从对外贸易产品结构来看，1970年日本基本实现了化的发展目标，汽车、钢铁等高端产品已经具备了强大的国际竞争力，成为美国强有力的竞争对手。而我国目前仍处于新型工业化发展的进程中，工业基础特别是民族工业相对比较薄弱，加工贸易仍然占出口贸易的大头，约占出口额的55%，出口产品多为劳动密集型产品，所以出口量的增加不能视为出口能力的增强。
(三)对外经济环境与国际关系的反差
二战结束后，美国为谋其经济利益，在日本经济复苏中起主导性作用。但在当前国际政治经济新形势下，在我国经济强盛发展的大背景下，人民币汇率改革是国家内政、是我国经济自身问题，汇率调整主要取决于国内经济发展形势、市场供求变化以及我国宏观经济政策导向。
(四)币值升值方式与速度存在差异
从上面对广场协议的回顾中可以清楚地看出，在广场协议签署之后，日元汇率升幅巨大，速度极快。但人民币兑美元汇率自汇改之日起一直以渐进的方式升值，以维持实际经济的稳定性。这种升值方式将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机行为，使人民币升值对实体经济的影响能够得到软化、弱化甚至消化，不会产生硬碰撞。 ,证券,股票-[飞诺网FENO.CN]
五、日本股市泡沫与我国股票市场牛市的比较
目前我国股市是否存在泡沫之争甚是热烈，学界也一直没有得到一致的结论，本文认为我国股市存在过热现象，其主要依据是股市2006至2007年中历时近两年之久的大牛市。下面本文将从以下两个方面考察日本泡沫经济产生、破灭与我国股市过热之间存在的异同。
(一)过剩资本存量对股市泡沫影响方面
股市泡沫的发生必然有大量资本追捧的背景。日本经过战后40年的经济高速发展，积累了大量的资本。目前我国资本市场是否存在流动性过剩问题，学界分歧很大，但是笔者认为，伴随着我国近几年高速的经济增长，必然产生大量资本存量。同时，贸易顺差的不断扩大与国际游资的涌入，都将扩大国内金融市场的闲置资本。可以说，中日在股市过热阶段都存在大量的资本存量。
在日本，资本过剩已经取代生产过剩成为日本经济的主要矛盾，大量过剩资本进入股票市场，市场追逐必将扭曲股票真实价格，出现资产价格的膨胀，即股市泡沫，所以说过剩的资本存量是日本股市泡沫产生的助推器。而我国仍处在工业化发展阶段，实体产业部门还需要大量资金支持，因此即便存在流动性过剩的背景，也不可能出现社会资金的主体大规模向资本市场流动的局面，资本过剩并不是造成我国股市过热的主要原因。[9]衡量资本过剩的主要指标是银行存贷差。1992年我国第一次出现存贷差，到1999年为止以每年2000亿元的速度递增。2000年以后存贷差出现快速增长阶段，2005年递增速度达到近3万亿元，而同期我国股票市场却处于低迷状态，2006年股市繁荣而该年度存贷差却不增反降为1.75万亿元。通过对我国流动性过剩历程的回顾也可以看出，流动性过剩与我国股市过热不存在显著正相关，与日本的当时情况存在差异。
(二)宏观经济政策导向与实际效果方面
为追求金融自由化的发展要求，日本政府采取了促进运用剩余资金购买股票的制度改革，即特定货币信托。当企业购入股票后，可采用特别处理与其它持有的有价证券分离记账，从而在账外资产不受损失的情况下将资金运用于股票，有利于企业将本应投入到实体产业的资金大量投入到股票市场中。同时，日本政府放宽了对金融机构业务范围的限制，银行业也同其它非金融企业一样可以将大量的资金通过特定货币信托与基金信托投向股票市场。从我国金融体系的现实来看，要解决直接融资和间接融资比例失调的问题，必需实现银行业与证券业的密切合作，解决途径之一是鼓励银行等合规资金进入股票等证券市场，以连通货币市场和资本市场。因此，市场准入制度是近年来我国金融制度改革的重点，并在立法修正中得到了体现。2006年1月1日正式实施的新《中华人民共和国证券法》将原条款“禁止银行资金违规流入股市”修订为“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”，从而为未来合规资金的入市预留了空间。同时，新《证券法》根据企业自主投资的相关规定，将原法第七十六条“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”修订为“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定”，取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，为企业入市提供了上的依据。通过以上分析可以看出，在经济高速增长阶段，中日都采取了扩大金融自由化，放松入市条件限制的宏观经济政策。
但过渡放宽的金融政策是必将放松对金融机构的控制，在经济膨胀、股市泡沫发生时，日本政府又拿不出有效控制资本流向的政策，大量资金涌入股票市场。日本经济泡沫的产生与破灭原因非常复杂，但可以说宏观经济政策的失误特别是制度无法有效控制资本市场为其最主要的原因之一。但就我国情况来看，由于金融监管较严，以及银行业自身风险化解与防范手段的不完善，银行资金入市还未形成规模，而企业入市也还受到严格的政策控制。在国资委下发的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中第五条规定指出：国有企业如想入市，必须在“股权分置改革完成一定时期后”并且只有“必要时”才可考虑执行。这就表明虽然新《证券法》打开了国有企业入市的闸门，但也设定了严格的控制条款。通过分析中日有关资本市场准入制度改革与政策效果方面，可以看出日本失去了对金融机构资金运作方面的有效控制，而我国对资金入市方面的限制还非常严格。
六、日本经济史对解决我国股市泡沫问题的启示与对策建议
通过以上对比分析，不难看出人民币升值后我国股市牛市现象与20世纪80年代末日本签署广场协议后的股市泡沫之间还是存在巨大的差异，必须仔细分析、区别对待，不能盲目臆断、危言耸听。同时，我国股市还存在一些突出问题，通过考察日本经济史的经验教训，也可以给我国以有益的启示。
(一)加强股市监管力度，规范上市公司行为，建立公正、公开和透明的证券市场
完善证券市场监管体系，提高监管水平，以公正、高效、透明为目标，健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式和监管手段，提高监管效率和监管效果。逐步完善法律体系，细化市场监管立法制度。改进监管方式、注重监管效果、提高监管透明度，通过监管方式实现股市风险的充分揭示，从而对股市泡沫风险的膨胀产生抑制。严格规范上市公司行为，转变以圈钱为理念的运行机制，解决好国有股减持以及解决上市公司法人治理结构问题。
(二)大力发展机构投资者，引导、规范其健康发展，为稳定市场做出贡献
证券市场中大量存在以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者，是抑制股市过度投机，推进股市规范、稳定发展的重要条件。而我国股票市场投资者结构不尽合理，“全民炒股”现象突出，机构投资者所占的比例太低，造成市场波动剧烈，阻碍了股票市场的健康发展。[10]当务之急是大力培育信托投资基金等机构投资者，使之成为股票市场的主要投资力量。[12]
(三)逐步完善外汇市场，采取循序渐进的汇改方式，真正实现有管理的浮动汇率制
人民币汇率改革应该根据“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定的汇率改革目标，坚持主动性、可控性和渐进性的汇率改革”的原则(注：2005年6月26日，国务院总理温家宝在第6届欧亚财长会议上提出的人民币汇率改革原则。)。根据我国实际经济情况的需要和世界经济环境的变化，有条不紊地推进我国人民币的汇率机制改革，使人民币汇率机制能够真正地有助于我国金融体制改革和社会主义市场经济的建立。
(四)积极疏导流动性过剩，谨防国际热钱股市暗涌
日本的教训表明，随着经济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大，本币升值预期将引起资本项目下的热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，使本币升值面临的压力有增无减。对此，加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加强对贸易信贷等资金流入的管理，严格监控异常资金流入是外汇监管当局的下一步工作重点。此外，还应深化外汇管理体制改革，有序拓宽资本流出渠道，大力发展外汇市场，严格资金流入和结汇监管。
参考：
[1] 鹿苑天闻中国上市公司市值管理研究中心.2006中国证券市场A股市值年度报告.2007.
[2] 张贤淳.战后日本经济高速发展的原因[M].吉林：吉林大学出版社，1986.
[3] 日本统计协会.日本长期统计年鉴[M].1987.
[4] 王允贵.“广场协议”对日本经济的影响及启示[J].世界经济评论，2004，(1-2)。
[5] 生野重夫.日本经济历程[M].北京：中国金融出版社，1993.
[6] 蔡友英.论日本的泡沫经济[Z].厦门大学世界经济专业硕士研究生毕业，2001.
[7] 李钧，鲍凡露.中国股市长期低迷的原因分析[J].财经界，2006，(11).
[8] 兴业证券研发中心.2006年市场回顾[J].2007，(4).
[9] 王建.流动性过剩与资产泡沫[J].首席财务官，2007，(2).
[10] 顾静.吴敬琏称全民炒股现象不正常[N].竞报，2007-03-06.
