自愿性信息披露对中小投资者行为的影响
内容摘要：上市公司自愿性信息披露作为强制性信息披露的有益补充越来越受到投资者的重视，因而市场需要经理层自愿披露信息。同时，出于利益的考虑，在一定的制度背景下，公司经理层也存在自愿披露信息的动机。上市公司信息披露会影响投资者的决策行为，从保护投资者尤其是中小投资者利益的角度出发，自愿信息披露才能真实可靠。
关键词：上市公司 自愿信息披露 动机 中小投资者
自愿性信息披露是相对于强制性信息披露而言的。作为强制性披露的有益补充和深化，近年来，一些上市公司为展示公司的未来和真正价值，提高本公司在投资者心目中的形象和公信力，开始自愿披露信息。上市公司公开披露的信息，是投资者决策的重要依据，其披露质量的好坏，是一个事关证券市场健康的大问题。为此证监会于2007年2月在原有信息披露规范的基础上，发布了《上市公司信息披露管理办法》，旨在强化上市公司信息披露，保护投资者合法权益，提高上市公司质量，促进证券市场健康发展。
信息披露对个体行为的影响
信息披露制度是指证券市场上有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列过程中依照、法规、证券主管部门或证券交易所的规定，以一定的方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则。作为证券市场最为核心的信息披露，它对经济个体（本文仅限于上市公司和投资者）行为有着不同的影响。
上市公司。新古典经济学假定经济个体的行为是理性的。建立在一系列市场完全假设基础之上的均衡理论，认为经济个体拥有完全信息，但却忽略了信息不完全所引发的各种现实问题。由于所有权和控制权的分离，不可避免地存在着委托代理问题。在证券市场上，市场中交易双方对交易所拥有的信息或知识存在明显的差异，从而 导致了拥有信息优势的一方在交易中处于有利的地位，交易者是在不完全信息条件下决定其交易行为的。作为信息的供给方或生产者，经营者在决定是否披露与披露多少时，可能是代表公司的利益，也可能仅代表私人利益，或者二者兼顾。他们会通过一定的信息披露来影响证券的价格，以实现公司利润的最大化，私人的效用最大化，或二者兼而有之。
投资者。作为信息披露的行为主体，投资者需要充分的信息来形成理性预测与决策。在证券市场上，证券作为一种对公司未来收入的要求权，它的风险收益状况及其决定因素，构成了投资者的信息需求。投资者通常所关注的信息既有在不确定的环境下，公司的盈利项目、经营状况、商业前景等决定证券基本价值的信息；也有在市场上可以致使价格偏离基本价值的各种交易信息。在上市公司中，投资者不直接参与公司的日常经营管理，在不完全信息条件下，无法直接观察到经营者的全部行为，也无法了解经营者的能力，而只能获取关于经营者行为和能力的不完全信息。当投资者意识到存在内部信息的可能性而无法区分质量时，他们就会降低愿意支付的购买股票的价格，其结果是证券市场将会变得无效率或萎缩；当投资者无法意识到存在内部信息并区分其质量好坏时，有可能做出错误的投资决策。
上市公司自愿性信息披露的动因
很多学者认为，实行自愿性信息披露，市场会产生一个最优的披露水平。根据委托代理理论、信号传递理论、激励理论与博弈论中的综合阐述，经营者可以做出自己最优的理性选择，这种最优选择可能是市场机制下动态博弈的结果。一般地，公司作为信息生产者会自愿披露一定的信息，用信号传递出证券、产品或服务的优势，以吸引投资者。从信息披露方式上看，如果披露收益大于成本，上市公司有足够的动机以自愿性信息披露的方式披露信息。
竞争性证券市场。在证券市场上，企业之间互相竞争不断，并且总是试图尽可能以最低的代价从外部获得资金。一方面，对投资者来说，为评估证券的风险和报酬，他们要了解公司现在和未来发展情况等信息；另一方面，随着证券市场的不断扩大，上市数量激增，买方市场的特征凸显，公司之间为了获得稀缺的风险资金而展开激烈的竞争，对投资者的争夺加剧。很多上市公司期望通过自愿信息披露，展示公司内在价值，突出公司竞争优势，树立公司形象，提高公司对投资者的吸引力，为将来公司持续再融资奠定坚实的基础。
降低代理成本。上市公司的基本特征之一是所有权与经营权的分离，由此形成所有者与经营者之间的委托代理关系。根据代理理论，在信息不对称情况下，委托人对代理人的行为不能直接观察或不能完全观察到，委托人为了监督代理人会发生监督成本、担保成本和剩余损失等代理成本，而这些成本最终由代理人承担，这会降低代理人的薪金、分红和其他报酬，他们必然具有向投资者提供可靠信息的动力，以避免与投资者发生利益冲突。为使代理成本最低化，便会主动通过财务报告向委托人报告受托责任的履行情况（Ross，1979），而且代理人成本越高，公司管理当局越可能通过主动披露信息来降低代理成本(Gaber，1985)。
实现企业价值最大化。委托代理关系的存在和发展使得经营者不得不重视所有者的利益，并且提供反映所有者利益最大化的财务信息，否则他将面临被其他经理人取代的威胁。这样经营者就得选择能够使企业价值最大化的策略。而要追求企业价值最大化，就必须使企业综合资本成本最小。这就形成了一种使企业经营者主动披露信息的内在机制。因为在其他条件不变的情况下，充分披露相关可靠的信息将会增加投资者对公司的信心，从而降低企业资本成本。成本的降低进一步能增加公司的盈利能力，促进企业价值的增大。企业价值不仅是企业利润和净资产所能体现的公司过去和现在的价值，更重要的是企业未来的盈利能力和发展潜力，它是企业已有的投资者和潜在的投资者对企业的一种预期。
股票及股票期权制度的需要。随着越来越多上市公司利用股票或股票期权作为经营者的报酬激励，这为经营者自愿披露信息提供了契机。这是因为股票期权的价值取决于公司股票价格的市场表现。当股价能够确切反映公司价值时，股票或股票期权的持有者将会得到有效报酬。当公司股票价值被市场低估，内部交易又被严格限制时，经营者有在股票期权到期之前自愿披露信息以矫正股价低估的愿望。否则他们会要求额外的报酬来抵补公司市场价值被低估所需承担的风险。当经理人的股票期权报酬有较高的风险时，会主动披露更多的盈利预测信息（Miller和Piotroski,2000）。因此，对经营者大量使用股票期权激励制度的公司倾向于对外披露更多的信息，以求降低股票价格同公司价值背离所带来的风险。
保护投资者利益的自愿信息披露机制构建
不管上市公司基于什么样的动机来自愿性信息披露，从投资者的角度讲，如果上市公司能够全面、准确、及时地披露所有与其投资决策有关的信息，那么投资者花费时间和金钱搜寻私人信息的动力将减少，搜寻成本将下降，从而帮助其形成理性的投资预期与决策，所以投资者无疑将受益于上市公司信息披露。但如果上市公司披露的是虚假的信息，由于中小投资者辨别信息真伪的能力较差，一旦决策失误，将造成灭顶之灾。由此造成投资者对市场信心的丧失，这使得即使具有良好发展前景的公司也筹集不到资金，严重的话会使危机进一步扩大，从而影响到整个金融体系的安全。因此，保证投资者得到关于公司价值的真实信息是保证证券市场健康发展的关键。
当前许多国家上市公司的信息披露方式朝着强制性披露与自愿性披露相结合的方向。投资者每一项投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息等强制披露信息；还要依据非财务信息、知识资源信息等自愿披露信息。强制披露可以确保投资者及时、准确地获取与决策有关的信息，但在强制性披露的情况下，当信息不利于时，企业管理当局就可能操纵信息，从而难以保证信息的质量。而自愿信息披露是公司主动做出的一种向市场展示其可持续发展能力和证券价值的努力，具有信号传递作用，在这种情况下能够较好保证信息本身的质量，因为资本市场高昂的声誉成本将会对大多数理性的经理人构成威胁。为此，需要明确自愿性信息披露与其他强制性披露报告之间是互为补充的关系，它们都是上市公司为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通所做出的努力。
（二）加强对上市公司的监管力度
一般而言，上市公司自愿披露的信息具有较高的可信性。因为从自愿披露的动机看，自愿披露信息主要是高质量的上市公司为了向投资者传递企业良好发展的信号，有利于上市公司在市场上一系列活动，所以其自愿披露的信息是管理当局主动与投资者沟通的信息，基本上反映了管理当局的真实动机。在了解管理当局真实动机的基础上，与其他渠道获得的信息相比较，投资者更能准确评价信息的质量。但是毕竟自愿性信息披露不像强制性披露那样有严格的准则加以规范，管理当局披露的自愿信息也可能有机会主义倾向，发生道德风险，自愿性披露同样存在虚假信息问题。为此，证券监管部门在鼓励上市公司自愿披露信息的同时，应采取有效措施加强对自愿性信息披露的市场监管，防止上市公司随意披露虚假信息，保护市场秩序。
1.发挥政府部门的监管作用。自愿信息披露虽然是上市公司单方行为，但不是自由披露，而是在一定规范指导下的披露，是一种有秩序有约束的披露。一旦对外披露，必须同强制性披露一样接受必要的监督和约束。在对自愿性信息的披露中，我们既要借鉴成熟资本市场国家的先进经验，更多地还是要立足于本国的制度背景和发展状况，加强相关的立法工作和规定与指引的出台。因为资本市场的健全与否，很大程度上取决于对投资者的保护程度，如果这个法律制度不能有效地保护投资者的利益，投资者就不会轻易投资，企业就会发生融资困难。由于“人”的自利动机，企业有一种“报喜不报忧”的天然倾向。监管部门还应规定反欺诈条款及必要的法律责任，对恶意披露误导投资者的公司加以严惩，实现刑事、行政和民事责任的具体制度与规则在功能上进行分工和协调。刑事责任旨在惩罚严重违法者；行政责任旨在保护投资者和证券市场的信誉；民事责任旨在救济赔偿投资者所受的损失。
2.充分发挥中介机构的监管作用。注册师作为市场经济的守护神，能对上市公司发布的盈利预测信息提供类似“审计意见”的评价意见。这实际上为投资者提供 了某种形式的“担保”，因为他们具有普通投资者所不具备的专业知识。但必须明确的是，注册会计师的审核责任只是保证所出具的审核报告是真实和合法的，并不为自愿信息披露能否实现提供保证。为保障广大投资者利益，在具体实践中，既要加强、落实注册会计师审核的法律责任，增加其违规成本，给予其足够的违规惩罚，形成惩戒效应，使注册会计师不敢轻易违规，确保其独立、客观、公正地进行自愿信息审核。又要明确其所应承担责任的度，以促进注册会计师职业的健康发展，充分发挥其市场中介的监督作用。另外，还应充分发挥证券分析师的作用。作为公司外部的独立专业人士，证券分析师凭借规模优势与专业优势，在对上市公司内部信息充分了解和分析后做出全方位评价意见，提出存在的投资机会和警示普通投资者可能面临的风险。
（三）完善公司治理结构
健全的公司治理结构是保护投资者利益，降低代理成本的根本途径，也是上市公司自愿性信息披露赖以生存和发展的基石。一个好的公司治理能保证提供的相关财务状况、流动性和偿付能力等信息的真实、完整与准确。为此完善公司治理结构，增强投资者保护系统，必须首先加强内部治理机制的完善，明晰产权，改变企业剩余控制权与剩余索取权相分离的治理结构，经营者产生代理风险的可能性就会越小，委托人与代理人的利益就越能得到理顺。产权越明晰，权责越分明，中小投资者的利益就越能得到保护；优化股权结构，消除大股东由于信息不对称的现实问题和潜在的内部交易利益的诱惑，不愿积极参与公司治理而采取在监督上搭便车的行为，形成前几大股东相互制衡的股权结构；健全与完善董事会，规范董事会选聘程序，强化其诚信、勤勉的义务，监督经营者的行为；提高董事会和独立董事的独立性，保证做出决策的有效可行。其次，加强外部治理机制的完善，利用经理人市场、产品市场、控制权竞争市场，对公司的经理层进行有效的监督和约束，从而缩小经营者目标与投资者目标的偏差，抑制经营者的道德风险；促使经理层及时准确地披露与公司相关的任何重大信息，确保公司的治理与法规和社会价值相一致，为公司和全体股东利益而非主要股东的利益负责。上市公司只有建立完善的公司治理结构，才能提高自愿信息披露的真实性，投资者利益保护才能落到实处。
（四）加强投资者本身的素质建设
上市公司信息披露的动因之一便是投资者的利益需要。投资者的素质高低决定了他们对上市公司自愿性披露信息的理解、验证和利用的能力，也决定了上市公司自愿信息披露质量的高低。目前，我国证券市场投资者素质参差不齐，中小投资者占绝大多数，由于他们大部分不具备专业素质或专业素质不高，造成他们在加工、处理、分析信息等方面能力明显不足，难以根据上市公司传递的信号来准确判断公司价值。为此，有必要提高投资者素质，使其具备一定的专业知识，从而能根据自身决策需要，更好地阅读、理解和分析上市公司所披露的信息。要善用股东权利，针对上市公司信息披露上存在的问题及不足向公司董事会及经理人员施加压力，使之得以改进。
自愿性信息披露的前提之一是市场具备一定的有效性。我国证券市场之所以被认为处于无效到弱式有效的过渡阶段的一个主要原因是我国投资者素质较低。中小投资者过多，一方面分散了对信息披露的要求；另一方面降低了市场对信息处理、判断的总体能力。因此，大力发展机构投资者是提高我国投资者总体素质的有效手段。机构投资者资本雄厚，可以雇佣专门人员评估上市公司信息披露质量，他们在信息加工、处理及分析方面具有优势，能够建立各种各样的投资组合以有效分散风险，并能理性地以上市公司公开的信息做出投资判断。与个人投资者相比，机构投资者信息获取及加工的能力更强，信息搜寻的成本更低，对自愿信息的需求更大。
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