我国外汇冲销干预有效性分析
官方为了影响汇率水平，在通常情况下用他们自己的货币买卖外汇时，就发生了外汇市场上的官方干预。但是当局并不能完全正确理解识别基本面所含的汇率，即使他们能够识别，但汇率干预的成本远大于它的收益。同时，设计汇率干预的另一个困难在于这样的事实：当局不容易了解已经观察到的干扰到底是暂时的还是长期的，因此，就很难判断是否应该在外汇市场上对这种年扰作出特别的反应，也就是说，在大多数情况下，对官方干预的需要可能只有在事后才能确切地说明。
由此可以看出，官方的外汇干预效果有很大的不确定性，而实际中我国的情况又如何呢?这是本文所关注的主要问题。
一、理论简述
从理论上讲，官方干预包括冲销干预和非冲销干预。冲销干预是指，官方同时或者在很短的时滞内采取行动抵消或“冲销”官方持有的国外资产的变化对国内基础货币的影响；非冲销干预是指，当局通常用他们自己的货币买卖外汇，而并不采取抵消行动。一般来说，非冲销干预能够影响汇率，同样也通过引导基础货币存量的变化影响货币政策，而基础货币的变化导致广义货币存量、利率和市场预期的改变，最终引起汇率的变化。然而，冲销干预的有效性是非常有争议的，对官方在外汇市场上千预的有效性的争议的核心很大程度上与冲销干预有关。
冲销干预可以通过两个渠道影响汇率：改变资产的相对供应量和发出政策意图信号。
1.影响渠道：资产组合平衡渠道(portfoli。 balance channel)
官方干预通过资产组合平衡渠道的影响可以在汇率决定的资产组合平衡模型(?BM)的框架内进行分析，在这个框架内，投资者根据各国资产预期的相对收益来平衡他们的资产组合。
由于在实证模型中要考虑非货币资产的选择是困难的，而且在双边基础上数据并不是可以获得的，为了测量PBM，第一类是建立在PBM简化形式上所得解的估计值这一基础上的。这种方法通常被叫做直接需求方法。第二类集中在求解PBM的风险溢价上，并检验不同货币面值的债券的完全替代性，这种方法叫逆向需求法。
PBM的本国资产和外国资产不完全替代性的假设相当于把预期贬值和国内外利率差加以分离的风险溢价的假设；而在PBM中，这种风险溢价原来是相对的本国债务和外国未清偿债务的函数。在使用逆资产需求方法估计资产组合平衡模型中，许多研究者估计了这样的一个方程式，风险溢价(ρ)是国内外债券持有量 (Bt和BT)的函数。
2.影响渠道：信号渠道(signaling channel)
信号渠道或预期渠道(穆萨，1981)假定：干预通过向市场提供新的相关信息影响汇率。更确切地说，通过信号渠道冲销干预发生的影响是私人主体改变了他们对汇率的预期，这或者是因为他们改变了他们对货币当局未来的可能的行动的看法，或者是因为他们改变了他们对货币当局的影响的看法。
汉弗珀杰(Humpage，1989)通过对下式的回归检验了通过信号渠道进行冲销干预的操作的假设：
这里INTt是干预变量，εt是白噪声误差；两期滞后的名义汇率是预期汇率的近似值，并用对利率差的预期来捕捉货币政策的影响。在最近的研究中，张和泰勒(Chang和Taylor，1998)使用1992年10月1日至 1993年9月30日的数据对路透社报道的在日元一美元市场上与日本银行干预有关的消息，进一步考察了日本银行干预的效果。他们发现，在路透社刊登干预报道的前后，日元一美元汇率波动的变化非常的不明显。他们使用自回归条件异方差模型(恩格尔，1982)，发现在路透社报道干预前30-45分钟他们的干预临近时对汇率的极为频繁的波动有最大的影响。
二、我国外汇干预机制分析
在我国，其制度背景比较特殊，我国外汇干预尚未形成成熟的三大市场机制的传导效应。央行根据货币调控的预期目标，先后运用了再贷款回收、公开市场操作等方式进行冲销。就我国实际情况来说，是怎样的效果?下面在M-F框架内分析。
在M-F模型框架内，非冲销干预在改变外汇供求数量的同时，也引起国内基础货币和利率变动，这将导致资本的国际流动和变化，从而增强对汇率的影响效果。同时，外汇干预也能通过改变市场的资产结构，对汇率产生影响：在汇率的资产组合平衡模型内，假设一国居民的财富由本国货币(M)、国内债券(B)和国外债券(F)三种资产构成，投资者依据不同的收益水平和风险水平进行资产组合，均衡汇率形成的同时也受到三大资产市场供求状况的影响。如图1，三条资产平衡线MM、BB和FF分别代表短期内在财富一定的条件下，货币市场、本币债券市场和外币债券市场均衡时的I-S组合，A为初始均衡点。在非冲销干预的情况下，若货币当局用国内货币买进外币资产，那么国内货币供给增加，在给定汇率水平下引起利率下降，从而MM向左移动到；同时，外币资产供给减少，外币债券市场出现超额需求，使得本币汇率下降，FF向右移动到；BB曲线不变，最终三曲线在C点重新实现均衡，汇率由S0贬值到S1，增强了干预效果。在冲销干预中，货币当局在外汇市场购进外币资产的同时，在公开市场出售本币债券回笼货币；这一过程中，外币资产供给减少同样引起FF曲线右移至FF’；同时，本国债券供应量增加使得本国债券价格下降， 导致债券利率上升，BB线也右移至BB'，而货币供给量 MM曲线不变；三曲线最终交于B点，此时S2大于S0，汇率仍实现贬值，但贬值效果因国内债券利率的上升而部分抵消，且本外币资产替代性越强，干预效果越弱。在预期理论框架内，货币当局在进行干预时，可向市场传达一种干预意图或未来货币政策的信号，这将改变投资者市场预期并进行相应资产调整，引起即期汇率变化：如货币当局买入外汇资产，市场投资者预期政府有实行扩张性货币政策的倾向，从而增加私人外汇资产的持有，引起本币贬值。
从上述分析可以看出，非冲销干预的利率和资产组合机制可以放大干预效果，降低操作成本；但这种干预要以利率平价条件和改变货币供给为前提，干预规模不易过大，否则，会引起内部经济失调。冲销干预可保持货币供给独立性，但冲销效果受本外币资产替代程度、资本流动利率弹性及公开市场业务规模等因素的制约。干预的预期机制可以达到事半功倍的效果，但货币当局自身要具备良好的信誉和实力，并能把握信息披露有效的时机。现实中，各国背景与制度不同，干预方式和作用机制也会存在差别。但是，就我国实际情况来讲，有效干预的关键是在实现汇率稳定的同时，尽量减少对内部经济的冲击。
二、对1994年以来央行冲销干预的实证分析
1994年?正率并轨后，我国国际收支顺差持续增长，为了稳定汇率，央行通过频繁干预，导致外汇储备继续高速增长，截至今年6月末已达9411多亿美元，居全球第一。外汇储备的过快增长，改变了货币供应机制，从而使央行汇率政策和货币政策之间存在不可避免的矛盾。
(一)1994--1997年外汇干预和再贷款冲销的操作
1994年汇率并轨后，这一阶段国际收支年均顺差达451.2亿美元，外汇市场供过于求导致当时人民币汇率面临升值压力，对出口造成影响。为此，央行人市干预，相应投放大量人民币。在人民币稳定甚至升值预期下，套利资本通过混入经常项目结售汇、外汇黑市等途径流入境内，进一步加大了国内通货膨胀的压力。对此，央行采取减少或收回商业银行再贷款进行对冲。根据测算。这一时期外汇占款共增加12217.5亿元；而央行回收商业银行贷款约3310亿元，未冲销余额约有8900多亿元。再贷款冲销相对不足，加上冲销时滞等因素影响，1994-年、1995年和1996年国内M2 (广义货币供给量)增速高达34.5%、29.5%和25.3％，较大幅度偏离了预定目标，并成为当时通货膨胀的主要推动因素。直至1997年，银行再贷款需求大幅下降，同时持续冲销效果逐步显现，通货膨胀才得到缓解。
(二)1998—2000年外汇干预和公开市场操作
受亚洲危机影响，1998年出口增长大幅减少， 1998—2000年国际收支年均顺差仅为229.5亿美元；加上周边国家汇率不断贬值，市场形成了人民币贬值的预期。当时政府坚持人民币汇率不贬值，央行一度减少对外汇市场购汇，外汇占款急剧减少，三年间仅增加2308.8亿元。同时，国内出现有效需求不足和通货紧缩的情况，央行两次下调存款准备金率，商业银行纷纷先后归还再贷款，导致基础货币投放进一步受阻。国内货币投放相对减少没有引起利率的相应提高和资本流入，相反，为治理通货紧缩，央行连续降息，人民币一年期的存款利率从1996年的7.47％，下调到1999年的2.25%，在本外币负利差和贬值预期影响下，国内短期资本进一步外流。1998—2000年国际收支错误遗漏逆差高达422.7亿美元，其他投资逆差则达932.7亿美元，这种趋势进一步减少了国内货币供应。为此，1998年5月，央行恢复公开市场业务，1998年和1999年，通过债券逆回购等方式投放货币2622亿元，占当时基础货币增量的87%，基础货币增长逐步回升。2000年起，随着金融机构流动性增强和债券市场出现投机现象，央行改变公开市场的操作方向，开始采用债券正回购，实行货币回笼。
(三)2001年以来的外汇干预和冲销操作
2001年起，出口和外商直接投资恢复高速增长，同时，央行为治理通货紧缩继续降息，但同期美联邦利率也持续下调，本外币又形成正向利差为主。伴随基本面好转和海外压力增加，市场对人民币升值预期日益增强。为稳定汇率，央行被迫扩大购汇规模和人民币投放量，同时，在公开市场通过不断增加债券交易种类、频率等方式增加冲销力度。但随着政府债券逐年到期和相继抵押，债券正回购严重缺乏“弹药”，资产冲销空间日益缩小。2003年4月开始，央行通过滚动发行央行票据回笼货币。2005年，央行共发行了27882亿元的央行票据，共进行了62次正回购操作和3次逆回购操作。3次逆回购操作都是在年初为应付春节期间的社会流动性需要而进行的，逆回购投放的基础货币很少，总共只有368亿元。2005年62次正回购操作的交易录达到了7380亿元。同时，在持续单向冲销下，央行已对商业银行形成过多负债，导致其对信贷总量的控制能力下降，2004年末，金融机构的信贷余额为177363亿元，2005年末，全部金融机构本外币贷款余额20.7万亿元。由此可见，在货币供应与银行信贷的调控目标之间的配合，并不是令人满意的。
四、对我国冲销干预的深入分析和完善构想
从上述干预实践可以看出，央行日渐陷入平衡稳定汇率和控制货币增长的两难境地，对其原因进行深入分析，得出以下几点结论：
首先从干预目标看，我国过于追求人民币汇率的静态稳定，外汇干预的主要目的是使汇率朝着实际均衡汇率方向靠拢。央行在日常干预中也很难判断真实的均衡汇率方向，只能通过短期频繁干预来实现中长期稳定，使得干预失去了主动性。
同时，银行结售汇和最高持汇规模限制在一定程度上束缚了市场投资者的资产选择，本外币替代程度较低。这种制度有利于防止冲销引起的大规模游资的冲击；但外汇干预缺乏相应市场机制的配合，只能通过增加直接干预的规模和频率来达到预期目标。最终，央行吸收了外汇市场大部分供求压力，加大了干预的操作成本和汇率集中管理的风险。
在冲销效果上，再贷款本身存在计划刚性无法即时回收，且冲销对象和干预不一致等问题，造成货币供给结构不合理。由于国内债券市场规模较小，国债正回购等资产冲销方式也无法对抗外汇占款持续性增长。央行票据作为负债冲销的手段，虽然在理论—上可无限制发行，但实践中也存在局限性。因此，我国对冲工具的选择余地十分有限，随着外资流入进一步增强，国内冲销缺口也将不断扩大，内外冲突更趋激烈。可见，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动不能兼得的“三元悖论”同样存在。基于上述原因，本文提出以下几点建议：
(一)对干预目标设定进行调整
继续稳定的人民币汇率改革。这不仅可以恢复其对国际收支的调节功能，而且也能提高央行干预的主动性和政策的有效性，减轻外部通胀输入。目前，央行可适当放宽内定的汇率波动日标，降低日常干预的频率。
(二)逐步放松汇率形成的制度约束，继续稳定的汇率改革
央行可以因势利导，加快市场建设，理顺各种资产收益率之间的关联性，逐步增强干预中市场机制的作用。实行汇率改革后，央行可逐步摆脱外汇市场供求中的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为调控手段。在冲销上，央行可适当增加短期国债持有量，发掘各种新的冲销工具，并积极推进商业银行流动性管理。
(三)加强官方干预的国际协调
从理论上讲，从官方干预的国际协调中得到的利益相对于单方干预得到的利益更加明显。今后我国要进一步增进国际间政策合作，在扩大外汇援助资金来源的同时，加大外汇干预力量，提升应对货币危机的实力。
(四)加强人民币汇率干预的政策配合
考虑到资本流动放宽后，我国本外币替代程度上升，冲销干预效果将逐步削弱，因此，增强与其他政策工具的配合是弥补此缺陷的重要途径。央行在干预时，要注重与国内财政、货币政策间的协调，推进港币与人民币一体化建设，以降低交易成本和汇率风险。目前，人民币汇率干预与货币政策的协调问题，主要表现为如何正确处理人民币冲销干预与基础货币投放之间的关系。根据我国当前的实际情况，可选择的方案主要有以下两点：
首先，加紧人民币公开市场业务的建设，配合外汇的公开市场操作，加大外汇干预的缓冲余地。由于受再贷款规模的限制，回收再贷款已不适于作为冲销干预的主要手段，因此有必要大力公开市场业务，将其作为冲销干预的主要手段以加强对基础货币的控制。
其次，逐步健全短期货币市场，改进利率机制，逐步提高利率的市场化程度。提高我国利率的市场化程度是汇率干预与货币政策合理组合的关键。
关于人民币汇率干预与财政政策的配合，现在可行的办法是发行外币国债，以减轻央行在外汇市场上吸纳外汇的压力。具体操作可由财政部发行以外币为面值的国债，允许企业用经常项目下收汇的一部分购买外币债券，企业用汇时，可以将外币国债在二级市场上转让获取外汇；企业需要人民币时，可将转让外币国债后取得的外汇在外汇市场上卖出，也可将外币国债贴现或抵押以取得人民币贷款。 由此，央行便可通过外币国债吸纳一部分外汇，而且这部分外汇不会增加基础货币的投放，避免了货币供应的扩大。
总之，外汇冲销操作不应作为外汇干预政策的副产品，而应是兼顾内外货币收支平衡的工具。应合理进行汇率、财政、货币等政策的协调配合，以实现国民经济对内、对外的综合平衡。从长远目标看，我国大规模冲销干预最终将逐步淡出，人民币均衡汇率的形成主要还是通过市场机制进行调节，外汇干预的主要目的是防止短期汇率的异常波动。
