基于虚拟变量模型的股市财富效应研究——金融危机前后我国股市财富效应比对（一）
【关键词】财富效应 股票市场 消费 虚拟变量模型
【论文摘要】随着全球危机的爆发，我国股票市场也遭受了巨大波动，那么因为股市波动而给我国居民消费带来的影响如何呢？本文以2006年10月到2009年4月重庆市居民宏观月度指标为样本，通过建立虚拟变量模型，来比较金融危机前后我国股市财富效应的变化情况，并对此给出合理解释。
【Abstract】With the explosion of global financial crisis, our country’s stock market has also suffered a great change. But what is the influence brought about by fluctuation of stock market to our resident consumption? This paper chooses the macroscopic economic indicator in Chongqing, China as the sample, from October 2006 to April, 2009. By building an ECM model, this paper will compare the different wealth effect now and before, and give a proper explanation.
【Key words】wealth effect, Chinese stock market, consume, economic model
一．引言
1. 背景介绍
我国证券市场是在1991年和1992年沪深证券交易所成立后逐步起来的，在近20年的发展过程中，我国证券市场特点主要表现为：(1)波动周期短，波动幅度大。我国证券市场从沪深股市发展为全国性的证券市场，最初上市的股票不仅少而且主要集中于上海和深圳，而且资本和证券扩容的速度和范围不同步，证券和资金的供求结构经常失衡，证券市场暴涨和暴跌现象明显，投资者投机严重和缺乏有效制度的保护，股市波动程度高。
(2)投资者结构不合理。目前我国证券市场参与者仍以中小投资者为主，从投资者数量上看，近99%的投资者为中小散户。而从投资者投资结构上看，机构投资者规模只占30%左右，不合理的投资者结构加剧了我国股市的波动。
(3)市盈率结构不合理。我国证券市场高市盈率已经是不争的事实，而且表现出了比较明显的不合理性。诸如每股收益高、市盈率小的股票只占总股票的较小比例；而每股收益低且市盈率达50倍以上的股票，却占到总数的绝大部份。
(4)股市制度不完善。我国证券市场基本上是通过政府强制性的制度变迁发展起来的，制度还相当不承受。制度内容和制度结构仅仅体现和保护了政府利益，尤其国有上市公司不合理的股权结构，中小投资者的利益并没有得到很好的保护。
尤其近两年来，全球金融危机爆发前后，我国股市出现了较大幅度的波动。2006年1月4日的1183.88点，曾一度上升到2007年10月16日的6124点，到后来又一路暴跌。
20世纪90年代以来，我们国家的实体经济飞速发展，中国证券市场也呈现出一派欣欣向荣。那么金融经济对实体经济的影响如何？金融市场对国民经济的影响是否也在日益加深？
带着以上疑问，本文基于前人定性的研究，希望通过设定一个虚拟变量模型，定量地研究一下中国股票市场的“财富效应”、股票市场对国民宏观经济的影响。
2. 股票市场的“财富效应”
股票市场对实体经济的影响主要通过四个效应来实现的，一是财富效应，二是托宾q效应，三是非对称信息效应，四是流动性效应（马婵娟，2007[1]）。本文通过2006年以来重庆市的统计数据分析，针对股票市场的财富效应进行了实证研究。
所谓“财富效应”，最早由凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提及，后来由庇古提出实际货币余额效应，即庇古效应。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释，它指的是，在其他条件相同的情况下，货币余额的变化将会导致总消费者开支方面的变动[2]。而“股市的财富效应”则指，由于股价上涨（或下跌），导致股票持有人财富存量的增长（或减少），进而扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向，促进（或抑制）经济增长的效应[3]。
这一概念，从逻辑上来看，包括了三层递进关系：一是股价的趋势性波动，上涨或下跌；二是股价波动趋势所造成的结果，是股票持有人财富的增值或减值；三是股票财富变动所造成的结果，是扩大还是缩减消费、对边际消费倾向造成影响，最终结果是促进还是抑制经济增长。
二．综述
1. 国外研究
Ando和Modigliani(1963)通过家庭消费行为的生命周期模型，研究了消费和财富之间的理论联系，最早对股票市场财富效应提出理论化分析。Modigliani(1971)认为财富每增加1美元(假定劳动收入固定)将导致消费者支出增加5美分。从那时起,股票市场的财富效应逐渐成为主流经济学和宏观经济方针政策的讨论重点。
而现在关于股市财富效应的研究更是层出不穷，西方对此的观点主要分成三类，即股市财富效应显著、有限，以及无财富效应。
Ludvigson和Steindel (1999)通过实证研究得出，随着证券资产价值在总财富中的比重增加，居民边际消费倾向下降。Case(2001)的研究表明美国的股市财富效应较弱。Otoo (1999)认为，股票价格与消费之间不存在明显的作用关系，居民消费一般不会随着股票价格的变化而调整。Boone(2001)验证了G7国家存在较强的财富效应，并且近几年逐渐增强。Mehra (2001)利用时间序列数据分析发现，消费和股市在短期内作用关系为负，但在长期内二者的作用关系明显为正。
其它的相关文献更是指出美国股市财富效应为0. 03-0. 075，加拿大为0. 045-0. 08，英国为0. 04-0. 045，澳大利亚为0. 04 - 0. 16，其他G7国家的MPC一般低于0. 02。他们把美国股市财富效应较大归因为美国股市发展良好，股市参与者众多。那么中国学者对我国股市财富效应的研究力度如何？研究出来的结果又如何呢？
2. 国内研究
其实随着国外财富效应研究热度的不断上升，国内许多学者也开展了有意义的实证研究，其结果也大致分为三类，显著、有限、无，但是以后两种为主导。
艾德华（2007）通过影响我国居民储蓄因素的实证分析，发现上证综合指数对储蓄的影响被放大了。他认为这可能与当前我国证券市场被放大了的财富效应有关。段军山(2005) 运用 1990 至 2003 年间的季度数据分段对股票市场的财富效应进行了检验，发现均不显著。
李振明 (2001) 运用1980 年至 1994 年的年度数据验证了中国股市财富效应，认为股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。马辉和陈守东(2006)的实证研究表明, 收入水平是影响居民消费的最重要因素，1996年以前我国股市并没有显著的财富效应，从1996年开始，股市呈现出一定的微弱的财富效应。李学峰和徐辉(2003)运用 1999 年第一季度至 2002 年第三季度间的季度数据对股指变动率和居民消费变动率进行相关分析， 发现股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱，并且认为中国上市公司质量较低是股市财富效应微弱的根本原因。
郭峰等（2005）通过对1995-2003年股票价格指数与消费支出的季度数据进行实证分析，发现无论从长期还是短期来看，中国股票价格指数与消费支出均呈较弱的正相关性。这说明我国股票市场在其发展的过程中也带来一定的财富效应，但股票市场的不完善制约了财富效应的发挥。曲丽清和汪红丽（2007）一改以年度、季度数据为来源的实证分析，用2001-2006的月数据验证了中国股市财富效应在整个经济周期中的变化，正在由弱变强。
基于以上文章的研究，我们发现中国的证券市场还未成熟，中国股市的财富效应由无变有，后来还在逐渐增强。但是由于2007年底西方国家爆发了金融危机，我国股市也受到了严重打击，那么在这样的宏观经济形势之下，我国股市的财富效应又如何呢？本文吸取前人研究的思路和方法，针对其中不足之处做出更正，主要采用2006年1月到2009年4月的月度数据，针对危机前后股市财富效应的变化进行对比。这主要是因为危机爆发前后，中国股票市场变化剧烈，如果时间间隔太大，并不能很好地反应其中变化的过程如何，所以选取时间较短的月为时间间隔。
三．理论机制
财富效应形成的传导机制主要有两种方式：股市财富的直接效应、股市财富效应的间接效应（Dynan和Maki ，2001）[1]以及通过改变的经营状况来扩大消费（马婵娟，2007）[2]。
直接效应指的是股市市值即股市市值变化引发证券资产价值变化，从而改变居民的收入预算约束，进而影响居民消费变化，即这样的一个传导机制：股价→资本利得→居民可支配收入→消费。
间接效应主要是通过对未来财富变化的预测，引发个体对未来消费变化的预期。当股票价格上升并且人们预期这一变化将长期持续时，拥有股票的消费者因财富增加而增加消费支出，反之则减少消费支出。其传导机制为：股价→居民预期收入→居民消费倾向→持久收入→消费。
第三种传导方式是股市变化通过改变供给方，也就是的经营状况来改变其整体效益提高，使得企业职工的实际收入和预期收入发生改变，从而影响消费。其传导机制为：股价→企业融资→企业经营状况改善→职工收入→消费。本文正是基于延续这三种传导机制对危机前后我国股市财富效应的变化进行初浅研究。
通常，人们认为股市的财富效应主要通过第一种机制进行传导，就这一渠道而言，股市财富效应的大小主要受一国股市规模与参与面的影响。股市规模通常是指总市值也可用居民总资产中股票资产的比重及股票资产与当期收入比重来衡量。二是指股市的参与面，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模和参与面，股市波动对家庭财富的影响有限，从而财富效应的影响也就较小。
而第二种机制表明，股价的短期剧烈上升并不能明显地影响消费行为。如果人们对股市将来预期乐观，即使股市现状不明朗，人们的资本收入暂时减少，但对消费总量的影响并不明显。
KarenE·Dynan和DeanM (2001)[1]正是通过研究发现，股市财富增加可以很快地导致居民消费增加,这种“直接渠道”产生的“财富效应”对消费增长的作用是决定性的。
四．实证部分
（一）数据来源，模型假设，以及模型的初步设定
根据生命周期假说，收入和财富是影响消费的两大主要因素[2]。那么本文就延续这一思路，用社会消费品零售总额来代表一个地区的消费状况，而近似地将居民的储蓄存款当成其收入的体现，同时以上证综合指数的月度数据来表示居民财富的变化。
在这里有几点需要指出的是，①由于全国统计月度数据的不全面，本文选取重庆市的统计数据作为样本来检验。这主要基于2008年省市排名情况来决定的，全国34个省市自治区，重庆市排在了第18，因此用重庆市的完整调查来代替全国的情况。②考虑到乡镇及以下地区金融经济不发达，人们对证券市场的参与度也比较低，所以本文选取的是该地区城镇居民的各项经济指标作为样本。③上证综合指数的样本股是全部上市股票，包括A股和B股，从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况。所以用它来代表一段时期内投资者持有的金融资产财富的变化。④由于中国股票市场时间较短，采用年度数据或季度数据未免有点太粗糙，故为了避免使回归分析失去意义而采用了月度数据来进行检验，也就是采用了上证综合指数每一个月的收盘价。
重庆市城镇居民的社会消费品零售总额和储蓄存款统计数据来源于重庆统计信息网，而每个月上证综合指数的收盘价主要来源于中国证券监督管理委员会的网站，然后由笔者整理得出（具体数据可见附录）。由于数据单位的一致性会给估计参数的值带来不变，故将三个变量的单位进行了调整，以使数据大小差别变小，便于回归。其中社会消费品零售总额以亿元为单位，居民储蓄以百亿为单位，上证综合指数以百点为单位。
由于变量选定的局限性，本文的模型设定是建立在一些基本假设上的：
① 该地区城镇居民的宏观经济生活状况较正确地反应了全国的平均水平；
② 该地区城镇居民将其每月可支配收入存在银行的储蓄账号中；
③ 该地区居民积极参与到证券市场上，而且对证券市场的变化较关心。
基于以上准备工作，本文建立了如下初等模型，并采用计量经济学软件E-views6.0进行回归检验：
Y=C+αS+βI+ε
其中，Y表示重庆市城镇居民的社会消费品零售总额；C表示的是常数项；S表示的是该地区城镇居民的储蓄存款；I表示的投资收益，这里以上证综合指数每月的收盘价为代表；α表示居民储蓄的变化对社会消费品零售总额的影响，它的正负表示储蓄对消费影响的方向，鉴于一般经济学的理论便可预测应该为正；β表示上证指数的变化对社会消费品零售总额的影响，当它为正时说明存在正的财富效应，为负时说明存在负的财富效应，这个便是这次实证研究的重点，预测它在金融危机前后会有比较大的变化；ε则代表了模型的随机误差项。
（二）实证检验的过程
为了尽量减少数据的波动性，部分减少时间序列的异方差现象，首先将三个变量取对数，用LY 、LS和LI分别表示对Y、S、I取对数。做出的线形图如下所示：
图1 三个变量的线形图
由图可粗略看出，尽管股市在2007年年中遭受了沉重的打击，由急速上升变为骤然下降，居民的消费和储蓄还是在连续增长。据此做出这次检验的可能结果是，在牛市阶段中国股票市场给整个经济带来了正的财富效应，熊市阶段却没有带来负的财富效应，而是对人们消费没有产生太大的影响。
接下来就开始用E-views软件对这些数据进行统计检验。
1. 虚拟变量的设置
由于股票价格指数在2007年10月份前后变化太大，这里有必要引进D1作为虚拟变量，将这个时间点前后的股市财富效应分别进行分析，得出它们的比较结果。
0 2006年1月 —2007年10月
D1=
1 2007年11月—2009年4月
因此，设定的模型变成
LY=C+αLS+βLI+θ（3.887-LI）*D1+ε
3.887正是2007年10月股价指数最高时处理出来的数值。
