关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析
来源：岁月联盟
时间：2010-06-25
论文摘要：以上市公司非流通股协议转让事件为样本，分析股权的转让价格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近12。同时对影响转让价格的因素进行回归分析，发现随着股权转让比例和流通股比例的上升，转让价格也随之上升，转让溢价高低与规模和净资产收益率成反向变动，与市场中介组织和制度环境指数成正向变动。
自Berle和Means[1]的开创性研究以来，早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题之上。然而自上世纪8O年代以来，一批实证研究表明所有权结构在世界范围内是集中的而不是分散的，即使英美这样股权高度分散的国家，其所有权结构也呈现出了适度集中的趋势。集中的所有权结构通过加强对企业管理层的管理和监督，降低股东和经理人的传统的代理问题从而提高企业价值，但也带来了控股股东对中小股东利益的掠夺。
上市公司控股股东与中小股东之间存在着严重的代理问题，过高的控制权私有收益将导致外部投资者对证券市场失去信心，并导致外部融资市场的萎缩。对于这个问题的研究，有助于我们了解大股东侵害行为的严重程度，大股东侵害行为的产生原因与机理。
l回顾
控制权私有收益这一概念最早是由Grossman和Hartl首先提出的，他们认为控股股东的收益包括两部分，一部分是由所有股东共享的收益；另一部分是经营者所享有的私人收益。Aghion和Bohonl认为控制权私有收益主要体现于精神上的价值，如大型企业的高级管理人员可以得到来自外界的关注和尊重。Shleifer和Vishny[4将控制权私有收益划分为货币性收益与非货币性收益，货币性收益通常指控股股东通过侵害的方式转移资产所获取的收益，如关联交易、操纵股价等；非货币性收益则是指控股股东在经营过程中所受到的社会的尊重以及在职消费等。
Dyck和Zingales指出：直接测量控制权私有收益是非常困难的，只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源获得个人收益的行为非常困难时，控制性股东才会这么做。到目前为止主要有四种方法测度控制权私有收益规模：一是大宗股权溢价法；二是投票权溢价法；三是配对样本法；四是特别处理公司的累计超常收益法。
在以上四种方法中，投票权溢价法不适用于我国，因为中国上市公司所发行的股票都是同股同权，无法分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。而配对样本法则由于没有对控制权交易和小额股权交易进行配对，因此控制权交易价格与基准价格均有可能受到其他因素的影响，更重要的是配对样本法只能从整体层面上研究控制权价值，不能从个体层面上进行研究。施东辉虽然对控制权交易和小额股权交易进行一一配对，但他同时也存在着由于一年内同时发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，出现样本不足缺陷。而特别处理公司累计超常收益法只是从陷入财务困境的公司进行分析，无法回答那些没有陷入财务困境企业的情况。鉴于此，本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益进行研究。
2样本的选择和控制权私有收益的度量
2．1样本的选择
在实证研究中，许多国内外学者对获取控制权都设定了划一的标准。Barclay和Holderness的研究发现在美国买方获得5以上的股权就能够获得企业控制权。余明桂等I8研究发现转让比例超过1O、买方在交易前持股比例低于3O、交易完成后持股比例高于3O的才能获得上市公司的控制权。齐伟山和欧阳令南则以2O％作为我国上市公司控制权转移的最低标准。可见获取控制权的股权转让比例是灵活多变的。
本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购重组研究数据库，从中选取2001年至2007年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件146起为样本，并满足以下条件：股权转让后第一大股东发生变更，受让方成为第一大股东；公告披露显示为非关联交易并公布转让价格；样本中国有股的转让已得到有关政府管理部门的批准和确认(交易成功)；交易双方以自愿方式进行股权转让协商，不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖；由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。
2．2控制权私有收益的度量模型
本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位等虽然针对国内存在严重的股权分置现象的国情，以每股净资产替代股权的市场价值，但没考虑到股东由于持有股票而获得预期的现金流(如股利、资本利得等)。
因此本文将控制权私有收益的公式改进为：PBC一(PA～PB)／PB—E。其中，PBC表示控股股东的控制权私有收益；PA表示非流通股转让时的每股价格；PB表示转让的非流通股每股净资产的账面价值；E表示股份持有者根据所持股比例获得的预期的正常现金流，其值是股权出让公司前三年净资产收益率的加权平均值。
3控制权私有收益的实证分析
3．1研究假设
3．1．1股权转让比例与控制权私有收益
购买者以超出每股净资产的价格，以协议转让的方式获得控制权，其目的很有可能是为了获取控制权私有收益，股权转让比例越大，则获取其控制权的可能性也越大。因此，假设股权转让比例与控制权私有收益呈正相关的关系，以SC来表示股权转让比例。
3．1．2流通股比例与控制权私有收益
在证券市场上，控股股东利用控制权获取私有收益的方法之一就是利用股权转让题材，在二级市场上通过炒作股权被转让公司的可流通股票获利。而有关的研究表明，公司的流通盘小，进行炒作所需的资金就相对要少一些，技术上也更容易，因此流通盘较小的公司的大宗股权较受潜在的控股股东欢迎，其发生股权转让和重组的概率也要大一些。因此本文假设流通股比例与控制权私有收益呈负相关关系。用FS(流通股数／总股数)来表示流通股比例。
3．1．3财务状况与控制权私有收益
企业财务状况越好，预期的收益也就越高，潜在的购买者在购买大宗股权时就应支付较高的溢价，因此溢价水平与财务状况应成正相关关系。如果企业的财务状况不佳，控股股东利用财务不佳做掩饰来获取私人收益可能更方便，溢价水平与财务状况可能成负相关关系。因此财务状况与控制权私有收益的关系有待确定。本文用净资产收益率作为财务状况的代替变量R0E来表示净资产收益率。
3．1．4公司规模与控制权私有收益
公司规模越大，可供控股股东获取的资源也就越多，但大公司通常更容易引起分析家和监管者的注意，更容易吸引市场关注，且相对小规模的上市公司来说需要投入更多的资金才能够形成对大规模公司的绝对控制，这使得攫取控制权私有收益比较困难。本文假设公司规模与控制权私有收益呈负相关的关系。并用CS来表示公司规模(总资产的对数)。
3．1．5财务杠杆与控制权私有收益
当企业负债较多时，债权人会加大对企业的监督力度，企业攫取控制权私有收益的难度也会加大。一般情况下，当财务杠杆较高时，企业经营也面临着较大的风险，大股东往往会较为专心地经营企业。因此，财务杠杆有助于遏制大股东控制权私有收益。本文假设财务杠杆与控制权私有收益呈负相关关系，并以资产负债率作为财务杠杆的替代变量，表示为DB。
3．1．6股权制衡度与控制权私有收益
投资者的权力不是绝对的，控股股东攫取控制权私有收益会同时侵害其他股东的利益，因此其掠夺行为必然会受到其他大股东的监督和制约。因此本文假设股权制衡度与控制权私有收益呈负相关关系，以SD来表示股权制衡度(后四大股东持股比例之和／第一大股东持股比例之和)。
3．1．7制度与控制权私有收益
法律对于控股股东侵害中小股东的行为的惩罚越重，控制股东获取控制权私有收益的成本也就越高，Nenova_研究表明，当给定法律环境比较严厉的情形下，大宗投票权价值会显著的减少。因此本文假设法律制度与控制权私有收益呈负相关关系，并以市场中介组织和法律制度环境指数作为法律制度因素的替代变量，用LAW表示。
3．2样本的描述性统计分析
从表1可以看出样本公司ROE的平均值为0．14，几乎是所有上市公司ROE平均值的1／4，由此可见财务状况不佳的上市公司的控制权更易成为转让的对象，控股股东更倾向于利用财务不佳作为掩饰其获取私有收益的手段。而样本公司的流通股比例、资产负债率和公司规模的平均值都略小于所有上市公司的平均值，这可能说明较小的流通股比例、资产负债率和公司规模更易发生控制权的转移。我国控制权溢价水平约为12，高于许多国家，如美国为4．3，德国约为2。略低于Dyck和Zingales]得出的39个国家的14的平均溢价水平。
3．3实证结果及分析
本文运用统计软件SPSS15．0对控制权私有收益的影响因素进行回归分析，其结果列于表2。其中股权转让比例的系数为正，且在的显著性水平下显著，这个结果与假设相一致，说明股权转让比例与控制权私有收益呈正相关关系。而流通股比例的系数也为正，且在的显著性水平下显著，这是因为流通股比例反映的是上市公司在证券市场的资本化比率，规模大，说明融资数较多，可供侵害的空间较大，这也同时说明了股权的潜在购买者更在意的是获取控制权私有收益的空间。研究还得出每股净资产收益率的系数为负，且在1的水平下显著，这与在描述性统计分析中，所有上市公司的每股净资产收益率的平均值几乎是样本公司的每股净资产收益率平均值的四倍的事实不谋而合，证明了财务状况不佳的上市公司的控制权更易成为潜在购买者的目标。公司规模的系数为负，且在1的水平下显著，这同公司规模与控制权私有收益的假设相一致，原因在于规模大的受到较多的监督，信息相对透明，大股东对中小股东进行侵害的成本较高。在本文的研究中并没有发现资产负债率和股权制衡度的高低与溢价水平之间有显著的统计上的关系，这表明在我国债务约束和其它股东并不能起到限制大股东侵害中小股东的作用。研究还发现制度因素的系数为正，且在1的水平下显著，与假设相反，原因在于我国相关法律还尚未完善，并未摆脱人治，许多法律条文流于形式。国内学者栾天虹朝研究发现投资者法律保护状况处于中等水平，但中国的法治、腐败指数却低于平均水平。表明中国投资者法律权利只有形式的规定性而没有得到很好的执行，并认为特定的法律环境是外部股东监督有效性的必要条件。Nenova认为，投资者法律保护条款和控制权转移规则对大宗投票权价值的影响是相当大的，但更为关键的是恰当的实施。
4结论
本文估计中国上市公司的控制权私有收益水平，并分析了私有收益的影响因素。我国的溢价水平约为12，虽然略低于Dyck和Zingale得出的39个国家的14的平均溢价水平，但较美国等国家的溢价水平却高出很多。进一步对控制权私有收益的影响因素进行回归分析，结果得出股权转让比例与流通股比例越大，控制权私有收益越高，上市公司每股净资产收益率越低公司规模越小控制权私有收益越高，控制权也越容易成为转让的对象，研究还发现其他大股东和债权人并没有制约控股股东攫取控制权私有收益，而我国的法律也未能对其起到很好的抑制作用，更多的是流于形式。从以上的实证结果可以看出大宗股权的潜在购买者并不关心上市公司的价值，他们所关心的是上市公司的“壳资源”，这也从另一个角度证明了控制权私有收益的存在。
我国具有所有新兴市场国家早期共有的特征：不完整的法律体系和不可靠的信息披露制度。自从中国创建资本市场以来，改善国有企业经营状况的短期利益优先于证券市场的长期利益；上市公司收购效率优先于投资者机会公平；国有大股东利益保护优先于中小股东利益保护的现象较明显。虽然，随着我国市场体制的不断完善，中小投资者的法律保护得到了改善，但总体状况仍不容乐观。这些不仅仅是法律条文的完善问题，还需要研究法律执行的有效性问题。转型经济加新兴市场的制度环境决定我国公司治理制度的完善是一个长期的过程，这也决定了减少控制权私有收益、保护小股东利益任重而道远。
