关于中国控制权市场现状及其效率评价

　　3.2.3 政府在控制权市场的发展中发挥主导作用 
　　政府在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导性作用，就沪深A股2008年发生的上市公司股权转让交易而言，20%属于行政划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司。可见政府在上市公司并购重组中仍直接发挥着作用。 
　　政府干预上市公司并购重组受多种历史和制度因素的影响。长期以来，为了实现国有资产保值增值、促进国民经济结构的调整和产业结构优化，解决市场失灵问题，政府对上市公司的并购重组活动进行了直接的干预。不可否认的是，在市场机制尚不完善的情况下，行政力量介入控制权市场，对中国并购重组市场的发展确实起到了积极的推动作用，但是随着市场经济的发展和改革的不断深入，政府对市场机制有效运作的抑制现象越来越明显，降低了控制权市场的效率，也不利于其长远发展。目前我国控制权市场发展仍不成熟，在较长时期内，地方政府仍将发挥重大作用。如何正确定位政府在公司控制权市场中的角色和智能，切实保护中小投资者的利益，是目前需要解决的主要问题。 

　　4 中国控制权市场效率 
　　并购是实现企业控制权转移的主要方式，对并购绩效的研究通常被作为对控制权市场效率的考察途径。西方学者对兼并收购绩效进行了大量理论和经验分析，研究内容涉及并购对股东财富的影响、并购对管理层的影响、并购对雇员和其他利益相关者的影响等方面，研究的结论也存在差异。在研究方法方面，学者们采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究，其中前两种运用较为广泛。国内学者对上市公司并购重组绩效问题的实证研究相对较少，研究方法上以会计研究法为主。本文在对国内学者的相关研究进行了简单的回顾的基础上，从以下四个方面对中国控制权市场的效率进行了综述。 
　　4.1 对公司治理影响 
　　我国学者关于控制权市场对公司治理的影响的实证研究较少，研究结论也有差异。刘峰和魏明海对君安与万科的控制权之争进行了探讨，指出我国公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用，对公司管理者形成了一定的外部压力，有利于企业解决代理问题，提高经营效率。张慕濒和范从来运用会计分析法对2002、2003年我国191家制造业上市公司各类管理层更替现象的实证分析表明，在快速增长的股权交易的推动下，我国控制权市场已经初步形成，控制权市场对管理低效企业的识别、惩戒功能已经显现。作为企业的外部控制机制，控制权市场通过控制权转移、管理层更替的途径发挥了应有的治理效力，弥补了董事会治理的不足。 
　　另一方面，也有学者对我国控制权市场效率提出了质疑。崔宏和夏冬林通过对兴业房产的深入分析，展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。研究发现，公司股权的分散性没有引发更多的代理权争夺或市场接管行为，公司内部与外部市场均显露出一系列问题，股票全流通的条件并没有为小股东带来预期的好处，反而使公司遭遇了另一种“流动性”风险。高愈湘研究了1999-2002年间第一大股东发生控制权转移的179家A股上市公司，发现国内公司控制权市场对公司高管人员总体上无明显的更替作用，控制权转移后，企业更处于超强的内部人控制状态，公司控制权市场未能发挥相应的公司治理效应。 
　　4.2 对股东价值的影响 
　　总的来说，目标企业在并购活动中通常能获得超额收益。Jensen和Ruback（1983）对前人文献综述后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来平均20%的超额收益，对收购企业的股东却没有带来显著受益；采用接管方式时，目标股东能获得约30%的超常收益，收购公司股东则仅获得4%的回报。比较有争议的问题是，并购能否为收购公司股东创造价值。Bruner（2002）总结了1971-2001年间的130篇经典文献，发现成熟市场并购重组的目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内研究方面，陈信元和张田余较早利用股价反应研究控制权市场效率。研究表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司估计在公告前后呈现先升后降的趋势，兼并收购类公司重组却未引起明显的市场反应。张新运用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购效果进行了研究，发现并购重组对目标公司创造了价值，其股票溢价达到29.05%，对收购公司股东却带来损失，股票溢价为-16.76%。 
　　然而，也有学者得出相反的结论，李善民和陈玉罡（2002）等人的研究发现，并购能增加收购公司的财富，却对目标公司的股东财富影响不显著。曾昭灶从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面对78起上市公司控制权转移事件进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，未真正为股东创造价值。 
　　4.3 对公司经营业绩的影响 
　　以股价的变动来衡量企业财富变化的方法存在一定的局限性。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。冯根福等人认为，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，非流通股的存在导致无法准确测量上市公司业绩的变化。因此，国内学者大都以财务会计数据的方法来研究我国控制权市场效率。冯根福和吴林江采用以财务指标法检验了1994~1998年间我国上市公司并购绩效。研究表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，且并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等人以1999～2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。王诗才和牛永花采用会计研究法，以2001年深市发生并购重组的A股上市公司为样本，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，发现收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。赵红英等以2000~2002年间发生并购行为的沪深两市39家民营上市公司为研究样本，实证研究指出，并购当年有所提升，并购后则逐年下降，并认为民营上市公司的并购行为是提升企业短期业绩的有效手段，对公司能力的提升与资源的有效利用作用不大。 
　　4.4 对其他利益相关者的影响 
　　朱滔本文以2000～2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果。结果表明虽然民营上市公司并购的经济效益较好，但在社会效益方面，除增加就业外，民营上市公司并购的社会效益较差，表现在员工工资和员工福利在并购后下降，所得税在企业收入、利润水平上升的情况下反而有所下降。 
　　上述实证研究从不同角度对我国控制权市场效率进行了检验，得出的结论也不尽相同。但整体来说，我国控制权市场效率仍处于较低水平。控制权市场的公司治理效力已经逐步显现，但与成熟市场经济国家的控制权市场相比还存在较大差距，对上市公司治理没有形成有效的约束力。上市公司并购效率不高，内幕交易、市场操作等问题严重制约了控制权市场的作用。此外，控制权市场的社会效益较差，社会责任、企业伦理方面的问题已经初步显现，需引起上市公司的足够重视。